魯永峰

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233041）

1 背景

在歐美成熟市場(chǎng)，管理層持股得到了有效的運(yùn)用，因此管理層持股有“金手銬”的美譽(yù).隨著兩權(quán)分離,帶來(lái)了一系列的委托代理問(wèn)題.管理層持股能否降低代理成本，提高公司價(jià)值，國(guó)內(nèi)外學(xué)者還尚未得出一致的結(jié)論.研究二者關(guān)系有著十分重要的理論與實(shí)踐意義.

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 國(guó)外的文獻(xiàn)綜述.

國(guó)外關(guān)于這方面的研究比較權(quán)威的有以下幾種：

2.1.1 利益趨同論

利益趨同論認(rèn)為,管理者和股東的目標(biāo)是一致的.如Jensen和Meckling(1976)指出,當(dāng)經(jīng)理人員持股比例增加時(shí),能夠使得公司價(jià)值增加.此外，Morck et al.（2000）、Carl R.Chen et al.（2003）也得出了類(lèi)似的結(jié)論.

2.1.2 掘壕自守論

掘壕自守論認(rèn)為,隨著兩權(quán)分離，由于管理者和股東的信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn).管理者和股東的目標(biāo)不是一致的.如Demsetz(1983)、Fama和 Jensen（1983)認(rèn)為,當(dāng)公司被其控制權(quán)不受控制的管理層管理時(shí),公司價(jià)值將趨于下降.Stulz（1988）和Morck et at（1988）在研究管理者持股與公司績(jī)效關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持有股份比例達(dá)到某一水平后公司績(jī)效開(kāi)始下降.Denisetal（1994）也得到了類(lèi)似的結(jié)論.

2.1.3 非線性論論

理層持股與公司績(jī)效是呈非單純線性關(guān)系，如Morck，Shleifer和 Vishny（1988）認(rèn)為二者關(guān)系是呈N型，McConnell和 Servaes（1990）認(rèn)為二者是倒 U型，Hermalin和 Weisbach（1991）認(rèn)為是 M型，還有學(xué)者如Cui和Mak（2002）認(rèn)為是W型.

2.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者也未得出一致結(jié)論.

2.2.1 相關(guān)論

劉國(guó)亮、王加勝（2000）認(rèn)為公司績(jī)效與經(jīng)理人員的持股份額呈正相關(guān).張俊瑞等（2003）、許承明和淮衛(wèi)東（2003）分別發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的持股比例越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?即呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)關(guān)系.周建波和孫菊生(2003)研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)模式影響了企業(yè)業(yè)績(jī)，特別是對(duì)于高成長(zhǎng)性的公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者因股權(quán)激勵(lì)增加的持股數(shù)量越大，那么公司的業(yè)績(jī)比較好.也呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)關(guān)系.上海榮正證券公司（2004）的研究報(bào)、宋增基、徐葉琴（2007）等人得出了類(lèi)似的結(jié)論.

2.2.2 無(wú)關(guān)論

王戰(zhàn)強(qiáng)（1998）研究發(fā)現(xiàn)：管理層持股與公司績(jī)效不存在統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性.袁國(guó)良等（2000）、李增泉（2000）和魏剛（2000）的研究表明，在上市公司中，管理層的持股比例和公司業(yè)績(jī)之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系.管理層持股作為一種激勵(lì)措施，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果.高明華（2001）、張宗益和宋增基（2003）、胡銘（2003）和常健（2003）、鄂繼明（2009）也得出相同的研究結(jié)論.

2.2.3 區(qū)間效應(yīng)論

關(guān)于管理層持股與公司績(jī)效的關(guān)系，存在區(qū)間效應(yīng)論的假說(shuō).如吳淑琨(2002)的研究表明,管理層的持股比例與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的倒U型相關(guān)關(guān)系，黃小花（2004）的研究結(jié)果認(rèn)為：當(dāng)管理層持股比在0-0.441%的范圍的時(shí)候，管理層持股與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；在區(qū)間0.441%-32.88%的時(shí)候，這種相關(guān)的關(guān)聯(lián)程度有所加強(qiáng)；但當(dāng)持股比例比大于32.88%的時(shí)候，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì).徐大偉等（2005）則發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股比例在0-7.50%的這一區(qū)間內(nèi)時(shí)，上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)—ROE值與管理層持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，在7.50%-33.35%這一區(qū)間時(shí)，二者表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是在管理層持股比例大于33.35%二者關(guān)系又恢復(fù)為正相關(guān).鞏震、金永生和王俊韡（2008）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得到結(jié)論：理層持股比率與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)呈三次函數(shù)關(guān)系；當(dāng)管理層持股比率在22.19%-54.83%之間時(shí)，其與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)；在這一區(qū)間之外時(shí)，其與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān).

2.3 國(guó)內(nèi)外研究述評(píng)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者以及國(guó)內(nèi)學(xué)者之間關(guān)于管理層持股比例與公司績(jī)效關(guān)系尚未得到一致的結(jié)論.這是因?yàn)槲覈?guó)的制度背景、法律環(huán)境等宏觀環(huán)境與西方國(guó)家存在顯著差別.此外，每個(gè)研究選用的數(shù)據(jù)、樣本、模型等也有差別.

基于上述理論分析，提出以下假設(shè)：管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)并非單調(diào)線性相關(guān)

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

2006年完成股權(quán)分置改革，管理層持股也發(fā)生較大的變化.我們選擇的樣本2008—2010年的房地產(chǎn)行業(yè)在A股上市的公司，同時(shí)把PT和ST的公司剔除.同時(shí)把缺失值剔除掉.數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù).數(shù)據(jù)的處理主要應(yīng)用了spss18.0.

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

被解釋變量,本文選擇了比較常用的業(yè)績(jī)指標(biāo)—凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)衡量上市公司業(yè)績(jī).

3.2.2 解釋變量：管理層持股指標(biāo)

管理層持股比例（CG）=管理層持股總數(shù)/公司總股本數(shù)

3.2.3 控制變量

為控制其他公司特征對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響,本文基于數(shù)據(jù)的可取得性選取了以下幾個(gè)控制變量:

(1)資產(chǎn)負(fù)債率(DB)，公司負(fù)債總額與帳面總資產(chǎn)之比.

(2)企業(yè)規(guī)模(SIZE),以公司賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量.

(3)企業(yè)成長(zhǎng)能力(GROW),以企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率表示.

3.3 模型設(shè)計(jì)

3.3.1 對(duì)于假設(shè),我們構(gòu)造如下的回歸模型:

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)對(duì)樣本公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì) (限于篇幅，未列出)可以看出，在我國(guó)A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)中，管理層的持股比例僅為0.8%左右，Morck,Shleifer和Vishny(1998)一文中，管理層的持股比例為10.64%，這說(shuō)明，同國(guó)外相比，我國(guó)A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)中，管理層的持股比例與國(guó)外上市公司相比還存在很大的差距.就管理層持股比例來(lái)看，樣本公司中，最高的為約為52.94%，最低的為0，差異較大.這說(shuō)明管理層持股作為一種激勵(lì)措施，還沒(méi)有在我國(guó)得到廣泛的應(yīng)用.

表1 Pearson相關(guān)系數(shù)分析表

4.2 相關(guān)分析

管理層持股比例與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.108，這說(shuō)明在A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)中，管理層的持股比例與公司的業(yè)績(jī)之間并沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系..各解釋變量與控制變量之間相關(guān)系數(shù)也比較小，不會(huì)出現(xiàn)多重共線性，可以進(jìn)行多元回歸.

4.3 回歸分析

TQ=-0.129+0.157CH+0.178DB+0.006SIZE+0GROW+ξ R Square為 0.208.F（4,227）=14.928，p=0.00＜0.05，說(shuō)明模型對(duì)整體的近似程度較好，Durbin Watson=2.037，說(shuō)明不存在一階自相關(guān)性.由表三可知，管理層持股比例的t檢驗(yàn)沒(méi)有通過(guò)，說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)的管理層持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系.這與袁國(guó)良等（2000）、李增泉（2000）和魏剛（2000）的研究結(jié)論一致.

表2 回歸分析

5 主要結(jié)論和建議

5.1 主要結(jié)論

本文選擇的樣本2008—2010年的房地產(chǎn)行業(yè)在A股上市的公司，通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析以及回歸分析等方法得出的結(jié)論是：在我國(guó)A股上市的房地產(chǎn)行業(yè)中，管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系.從目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)，積極探索適合我國(guó)國(guó)情的制度和對(duì)策，不斷的推動(dòng)管理層持股這一激勵(lì)機(jī)制的有效的、可持續(xù)的發(fā)展.

5.2 建議

在我國(guó)A股上市的房地產(chǎn)公司中，管理層的持股比例比較低，管理層持股激勵(lì)的作用還難以發(fā)揮出來(lái)，因此對(duì)于房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)該著重于：

1.加大管理層持股力度，充分發(fā)揮管理層持股的激勵(lì)作用.

2.應(yīng)該高度重視對(duì)關(guān)鍵員的激勵(lì)作用.這里的關(guān)鍵人員主要是董事長(zhǎng)和總經(jīng)理.在管理層持股的公司中，如果關(guān)鍵人員沒(méi)有得到持股，其總體的激勵(lì)效果很難發(fā)揮出來(lái)，在設(shè)計(jì)管理層持股的激勵(lì)措施時(shí)，要中的突出.

3.在設(shè)計(jì)管理層股權(quán)激勵(lì)措施時(shí)，除了要注重效率，也要兼顧公平，最大限度的發(fā)揮激勵(lì)效果.

〔1〕袁國(guó)良,王懷芳.股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證分析[J].資本市場(chǎng),1999(10).

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