張旭輝，李 明，王 尋

(1.西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031;2.攀枝花學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，四川 攀枝花 617000)

一、引 言

目前為止，還沒(méi)有學(xué)者從次大股東這一角度去研究次大股東對(duì)公司透明度的影響。次大股東在參與公司治理、監(jiān)督制衡控股股東能否發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，次大股東能否影響公司信息的披露，次大股東能否影響我國(guó)上市公司的透明度，這些將會(huì)是本文研究的重點(diǎn)。

近些年來(lái)越來(lái)越多的國(guó)家把公司透明度作為公司治理的標(biāo)志，上市公司的信息披露是影響投資者和上市公司之間信息不對(duì)稱的一個(gè)因素，投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱影響了我國(guó)股份有限公司與證券市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。提高公司透明度有利于投資者保護(hù)。信息披露是企業(yè)建立商業(yè)目標(biāo)和準(zhǔn)則的機(jī)會(huì)，也是增加他們責(zé)任的一種手段。2001年開(kāi)始，深交所開(kāi)始對(duì)上市公司披露的信息進(jìn)行考評(píng)，這就加強(qiáng)了上市公司及其相關(guān)人員信息披露的責(zé)任意識(shí)，提高了披露信息的透明度。但我國(guó)的上市公司在信息披露上還存在很多問(wèn)題，例如:財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象普遍，盈余管理層出不窮;自愿性信息披露水平不高，信息披露違規(guī)嚴(yán)重。公司的透明度受多方面因素的影響，F(xiàn)orker［1］發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中獨(dú)立非執(zhí)行董事的比例越高，越能夠加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的監(jiān)控，并且會(huì)減少管理人員保留信息而獲得的好處。高雷和宋順林［2］通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，影響公司治理的外部因素主要來(lái)自于上市公司所在地區(qū)的政府干預(yù)程度和市場(chǎng)化程度，如果政府干預(yù)程度越低、市場(chǎng)化程度越高，那么公司的透明度就會(huì)越高。而影響公司治理的內(nèi)部因素主要來(lái)自于第一大股東持股比例、公司高管人員的持股比例以及董事會(huì)規(guī)模，提高第一大股東和公司高管人員的持股比例，擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模就能夠增加公司透明度。另外公司的規(guī)模越大、會(huì)計(jì)績(jī)效越好、銀行負(fù)債率越低，公司的透明度就會(huì)越高。王正軍等［3］通過(guò)對(duì)民營(yíng)上市公司控股股東對(duì)信息披露透明度的影響研究發(fā)現(xiàn)，在民營(yíng)上市公司中，公司的終極控制人的現(xiàn)金流量權(quán)比例越大，信息透明度就越高;公司終極控制人的超額控制程度越高，信息透明度就越低。由此可見(jiàn)上市公司的信息披露透明度受多方面因素的影響，而次大股東做為公司治理的一個(gè)重要力量，將會(huì)對(duì)公司信息披露的透明度產(chǎn)生影響。

La Porta等［4］通過(guò)對(duì)27個(gè)國(guó)家600多家上市公司研究發(fā)現(xiàn)至少1/4的上市公司里有不止一個(gè)大股東，同時(shí)他們的研究還發(fā)現(xiàn)，具有足夠股份的次大股東，在某種程度上可以限制第一大股東對(duì)其他股東的剝奪行為。Faccio和 Lang［5］將他們的研究對(duì)象不僅僅局限于上市公司，在他們研究的5 232個(gè)樣本公司中有39%的公司至少有兩個(gè)大股東。Lehman和 Weigand［6］發(fā)現(xiàn)，公司的贏利性會(huì)隨著次大股東作用的增強(qiáng)而提高。由此可見(jiàn)多個(gè)大股東在世界范圍內(nèi)普遍存在，并且次大股東可以有效發(fā)揮公司治理的作用。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)次大股東的治理效應(yīng)進(jìn)行了研究，在國(guó)外的研究方面，Bloch和 Hege［7］認(rèn)為，掌握公司的控制權(quán)如果不是第一大股東，而是具有較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)能力的次大股東，這樣可以使公司更具競(jìng)爭(zhēng)性。Maury和Pajuste［8］研究發(fā)現(xiàn)，在控股股東是家族的公司里，當(dāng)公司的次大股東為非家族成員時(shí)，則次大股東的投票權(quán)越大，其公司的價(jià)值也就越大。相反，當(dāng)公司的次大股東也是家族成員時(shí)，則次大股東的投票權(quán)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。Jara-Bertain等［9］的研究中也得出了類似的結(jié)論。在國(guó)內(nèi)的研究方面，學(xué)者們主要是對(duì)次大股東對(duì)控股股東的股權(quán)制衡作用進(jìn)行了研究，施東暉［10］研究發(fā)現(xiàn)，在董事會(huì)中如果存在次大股東，則可有效地約束大股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。洪金明和徐玉德［11］發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|與次大股東的持股比例不同時(shí)，其治理效應(yīng)也不相同:當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)為相對(duì)控股時(shí)，次大股東的存在不能夠約束第一大股東的掏空行為，但能夠提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)為相對(duì)制衡時(shí)，次大股東起到了較好的效果，并且能夠有效地約束第一大股東的掏空行為;當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)為絕對(duì)控股時(shí)，次大股東沒(méi)有對(duì)第一大股東的掏空行為起到監(jiān)督制衡作用。洪劍峭和薛皓［12］將次大股東集團(tuán)持股超過(guò)一定比例的公司定義為股權(quán)制衡的公司，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)存在股權(quán)制衡公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模比較小，并且股權(quán)制衡可以提高關(guān)聯(lián)銷售的持續(xù)性，具有股權(quán)制衡的公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易表現(xiàn)出了更強(qiáng)的持續(xù)性。

從以上學(xué)者的研究成果中可以看出第二大股東如果都能積極地參與公司治理，就能促進(jìn)公司治理的完善。因此在我國(guó)的上市公司中，次大股東并不是不作為的，他們?cè)谕晟乒局卫?、保護(hù)投資者利益方面發(fā)揮著重要的作用。次大股東可以制約和監(jiān)督大股東的行為，公司的管理者在進(jìn)行信息披露時(shí)可能會(huì)基于各方面利益的考慮進(jìn)而會(huì)減少或者延緩自愿性信息披露，由于信息不對(duì)稱的原因會(huì)對(duì)其他利益相關(guān)者的利益造成損害，此時(shí)公司的次大股東為了自身的利益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展很有可能會(huì)對(duì)公司的管理者進(jìn)行監(jiān)督，促使管理者披露較多的信息，使公司信息透明度增加。并且隨著次大股東持股比例的增加，其監(jiān)督與制衡力量就會(huì)增強(qiáng)，公司的透明度也就會(huì)越高。因此提出假設(shè)1:

假設(shè)1:次大股東能夠促進(jìn)公司透明度的提高，且次大股東持股比例和公司透明度正相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者作為一種重要的公司治理機(jī)制，其對(duì)公司治理的影響越來(lái)越大。由于機(jī)構(gòu)投資者的資金比較充足，能夠承擔(dān)參與公司治理的成本，因此可以有效地解決小股東的“搭便車”行為，解決“集體行動(dòng)”的困境。并且相對(duì)于其他投資者機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的知識(shí)和比較容易取得信息，其監(jiān)督成本相對(duì)也比較低。El-Gazzar［13］發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠帶來(lái)較高的自愿披露水平，崔學(xué)剛［14］以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象通過(guò)分析公司治理因素與公司透明度之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司的前十大股東中擁有機(jī)構(gòu)投資者時(shí)公司的透明度較高。因此，當(dāng)公司的次大股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，可以更有效地抑制來(lái)自控股股東或者管理層的代理問(wèn)題，促進(jìn)公司透明度提高，并且孫澤夏［15］發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇會(huì)計(jì)信息透明度較高的公司持股。因此，相對(duì)于其他類型的股東，當(dāng)次大股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，公司的透明度較高。因此提出假設(shè)2:

假設(shè)2:當(dāng)公司的次大股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，公司的透明度較高。

次大股東與控股股東性質(zhì)的異同會(huì)影響次大股東監(jiān)督作用的發(fā)揮，當(dāng)控股股東與次大股東性質(zhì)相同時(shí)，他們很有可能會(huì)合謀。由于我國(guó)的國(guó)有上市公司中終極控股股東的持股比例都相對(duì)比較高，次大股東對(duì)控股股東的監(jiān)督能力本來(lái)就比較弱，當(dāng)公司的次大股東也為國(guó)有時(shí)，由于政府之間的特殊利益關(guān)系次大股東就更不可能對(duì)控股股東進(jìn)行有效的監(jiān)督，由于受到的監(jiān)督與制衡力量比較少，此時(shí)公司的透明度就會(huì)比較低。當(dāng)公司的控股股東與次大股東都為家族成員時(shí)也會(huì)不利于公司的治理，Maury和Pajuste［8］研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東與次大股東都為家族成員時(shí)，次大股東的投票權(quán)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，控股股東為家族成員次大股東為非家族成員時(shí)，次大股東的投票權(quán)與公司價(jià)值正相關(guān)。Jara-Bertain等［9］的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)次大股東也為家族成員時(shí)，不利于公司的價(jià)值提高，因此當(dāng)控股股東與次大股東都為家族成員時(shí)，公司的透明度也會(huì)比較低。由此可見(jiàn)，當(dāng)公司的控股股東與次大股東性質(zhì)相同時(shí)，會(huì)不利于公司透明度的提高，此時(shí)公司的透明度較低，因此提出假設(shè)3:

假設(shè)3:當(dāng)公司的控股股東與次大股東性質(zhì)相同時(shí)，公司的透明度較低。

目前在我國(guó)的國(guó)有上市公司中，國(guó)有股一股獨(dú)大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。近30年來(lái)，國(guó)有企業(yè)的改革更多的是體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)層面上，而在行政層面上的進(jìn)程則相對(duì)比較緩慢，政企尚未真正的分離。并且在目前我國(guó)的制度環(huán)境下，法律法規(guī)的不完善也難以制約政府的行為。在我國(guó)的國(guó)有上市公司里，政府既是經(jīng)濟(jì)參與人又是政治參與人，一方面他們希望他們所管轄區(qū)的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政稅收、就業(yè)率越高越好，另一方面他們又比較關(guān)注他們自己的政治晉升和政治地位，因此在國(guó)有上市公司里政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)比較強(qiáng)，政府對(duì)公司透明度的影響也比較大。在我國(guó)由于政府的特殊地位，次大股東一般都和政府有著特殊的利益關(guān)系，他們沒(méi)有動(dòng)機(jī)也沒(méi)有能力對(duì)政府的行為進(jìn)行監(jiān)督與制衡，此時(shí)他們對(duì)公司透明度的影響不大。因此提出假設(shè)4:

假設(shè)4:在國(guó)有上市公司中，次大股東不能影響公司的透明度。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本選擇:本文以2010年深市A股上市公司為研究樣本，并做如下處理:(1)剔除了金融類的上市公司;(2)剔除了數(shù)據(jù)異?；蛘呤秦?cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司;(3)剔除了發(fā)行A股，同時(shí)還發(fā)行B股與H股的上市公司;(4)剔除了在此時(shí)期被PT或者ST的公司。最后共得到314個(gè)有效樣本。

數(shù)據(jù)來(lái)源:(1)公司透明度數(shù)據(jù):深交所于2002年根據(jù)《上市公司信息披露工作考核辦法》全面完善了對(duì)信息披露的考評(píng)，使考核工作的公正性、客觀性和合理性得到了完善，從2004年7月30日深圳市證券交易所開(kāi)始在其網(wǎng)站“誠(chéng)信檔案”公開(kāi)所有在深市上市公司信息披露的考評(píng)結(jié)果，我們從深交所網(wǎng)站取得樣本公司2010年考評(píng)結(jié)果并做整理。(2)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù):包括資產(chǎn)負(fù)債率、管理費(fèi)用率、公司規(guī)模等來(lái)自于CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。(3)終極控制權(quán)數(shù)據(jù):在巨潮資訊網(wǎng)，分別收集上市公司的年度報(bào)告，逐一查閱各上市公司年度報(bào)告的股東及實(shí)際控制人情況，手工整理制作“公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系方框圖”，主要包括終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)。(4)次大股東數(shù)據(jù):主要是逐一查閱上市公司的年報(bào)，然后從巨潮資訊網(wǎng)的董事會(huì)公告、百度、谷歌等網(wǎng)站上搜索查取次大股東的終極控制權(quán)大小及其終極控制人，由于部分上市公司的次大股東為非上市公司，查不到其終極控制人，此時(shí)就根據(jù)年報(bào)披露的第二大股東情況來(lái)確定。

2.變量定義

透明度 (TR):本文采用深交所的信息披露考評(píng)結(jié)果來(lái)衡量上市公司的信息披露程度，即公司的透明度。深交所將上市公司的透明度分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格四個(gè)等級(jí)，分別將其賦值為4、3、2、1。

代理成本 (Mfee):本文采用管理費(fèi)用率來(lái)表示代理成本，即管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入。具體的變量定義如表1所示。

表1 變量的名稱、符號(hào)及定義

四、實(shí)證分析結(jié)果

1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

我們對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表2的分析結(jié)果中可以看出，信息披露評(píng)級(jí)的均值為2.950，接近于良好，說(shuō)明在我國(guó)深市的大部分上市公司中信息透明度還是比較高的，信息披露評(píng)級(jí)的1/4位數(shù)和3/4位數(shù)都為3.000，因此在這些上市公司中，信用評(píng)級(jí)為良好的超過(guò)一半。上市公司的終極控制權(quán)最大值為0.821，最小值僅為0.023，差異較大，并且終極控制權(quán)的均值達(dá)到了0.367，說(shuō)明在我國(guó)的上市公司中終極控股股東的持股比例還是比較高的。次大股東控制權(quán)的最大值為0.330，遠(yuǎn)小于終極控股股東的最大值，其均值也僅為0.051，表明在我國(guó)的上市公司中終極控股股東持股比例較高而次大股東持股比例比較低，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。終極控股股東類型的均值為1.390，比較接近于1，說(shuō)明在我國(guó)的上市公司中國(guó)有上市公司占大多數(shù)，而次大股東類型的均值為2.340，說(shuō)明在我國(guó)上市公司中次大股東類型為家族與機(jī)構(gòu)投資者的較多。另外從Con的均值來(lái)看，在我國(guó)的上市公司中，平均有76%的公司是屬于絕對(duì)控股的。其它變量的最大值與最小值差異都比較大，表明它們?cè)诓煌墓纠锒加休^大的差異。

2.回歸分析結(jié)果

本文采用二元Logistic回歸分析和有序Logistic回歸兩種方法。在進(jìn)行回歸分析前本文首先進(jìn)行了相關(guān)性分析和VIF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3分別檢驗(yàn)了次大股東對(duì)公司透明度的影響 (模型1)，次大股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí) (模型2)，次大股東與控股股東類型異同 (模型4)，國(guó)有上市公司的次大股東對(duì)公司透明度的影響。

表3 次大股東對(duì)公司透明度的影響

從模型1可以看出，次大股東持股量都與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，即隨著次大股東持股數(shù)量的增加，公司的透明度逐漸降低，這和假設(shè)1的預(yù)期不一致，這可能是由于在我國(guó)的上市公司中，終極控股股東的持股比例較高，次大股東沒(méi)有能力與控股股東抗衡，因此他們更多地會(huì)選擇和控股股東合謀，使公司的透明度降低，因此假設(shè)1沒(méi)有得到驗(yàn)證。在模型2中，次大股東持股量和次大股東類型為機(jī)構(gòu)投資者虛擬變量的交互項(xiàng)與公司透明度顯著正相關(guān)，因此，和次大股東類型為其余類型相比，次大股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)公司的透明度較高，這表明在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極地參與了公司治理，并且發(fā)揮了重要作用。因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證，即當(dāng)公司的次大股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，公司的透明度較高。在模型3中，相對(duì)于次大股東與控股股東的類型不同，次大股東與控股股東類型相同時(shí)的公司透明度明顯較低，這可能是由于當(dāng)次大股東與控股股東類型相同時(shí)他們更容易合謀，通過(guò)侵害中小股東的利益來(lái)獲取私利，因此公司的透明度也會(huì)降低，這與假設(shè)3預(yù)期一致，即當(dāng)公司的控股股東與次大股東性質(zhì)相同時(shí)，公司的透明度較低。模型4是在國(guó)有上市公司中次大股東對(duì)公司透明度的影響，表3中可以看出在國(guó)有上市公司中，次大股東與公司透明度的關(guān)系不顯著，次大股東不能夠影響公司的透明度，因此假設(shè)4也得到驗(yàn)證。

五、結(jié) 論

本文主要以我國(guó)2010年深市上市公司為研究對(duì)象，以深市信息披露考評(píng)結(jié)果作為衡量上市公司信息透明度的標(biāo)準(zhǔn)，采用有序Logistic回歸分析，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):次大股東不能夠提高我國(guó)上市公司的信息透明度，相反，隨著次大股東持股比例的增加，公司的透明度反而會(huì)降低;當(dāng)次大股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，公司的透明度比較高，表明在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者還是積極地發(fā)揮了治理作用的;當(dāng)次大股東與控股股東類型相同時(shí)，次大股東更容易與控股股東合謀，此時(shí)公司的透明度會(huì)較低;當(dāng)上市公司類型為國(guó)有時(shí)，次大股東此時(shí)由于自己的能力有限更多地選擇是不作為，此時(shí)不能夠影響公司的透明度。因此，在我國(guó)的上市公司的信息披露方面，次大股東并不能發(fā)揮有效的監(jiān)督與制衡作用，次大股東更多地是選擇與管理者或者是控股股東合謀共同侵害中小股東的利益或者是選擇不作為，只有當(dāng)次大股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)可以發(fā)揮監(jiān)督與制衡作用，能夠提高公司的透明度。

本文的研究結(jié)論將進(jìn)一步豐富次大股東與公司透明度等相關(guān)的研究，為改善我國(guó)公司治理水平，提高公司信息透明度提供了有益的參考。本文的研究結(jié)論在于只選用了2010年深市的上市公司作為研究樣本，選取的樣本量較少，可能會(huì)對(duì)文章的結(jié)論造成影響。

［1］Forker，J.J.Corporate Governance and Disclosure Quality［J］.Accounting and Business Research，1992，22(86):111-124.

［2］高雷，宋順林.公司治理與公司透明度［J］.金融研究，2007，(11):28-44.

［3］王正軍，李秀麗，劉正.控股股東對(duì)公司信息披露透明度的影響——來(lái)自深市民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］. 財(cái)會(huì)月刊，2012，(3):43-45.

［4］La Porta，R.，Lopez-de-Silanes，F(xiàn).，Shleifer，A.Corporate Ownership around the World［J］.Journal of Finance，1999，54(2):471-517.

［5］Faccio，M.，Lang，L.H.P.The Ultimate Ownership of Western European Corporations［J］.Journalof Financial Economics，2002，65(3):365-395.

［6］Lehman， E.， Weigand， J.Does the Governed Corporation Perform Better?Governance Structures and Corporate Performance in German［J］.European Finance Review，2000，4(2):157-195.

［7］Bloch， F.， Hege， U.Multiple Shareholdersand Control Contests［R］.Working paper，2001.

［8］Maury， B.， Pajuste， A. Multiple Controlling Shareholders and Firm Value［J］.Journal of Banking and Finance，2005，29(7):1813-1834.

［9］Jara-Bertain，M.，Lopez-Iturriaga，F(xiàn).J.，Lopez-De-Foronda，O.The Contest to the Control in European Family Firms:How Other Shareholds Affect Firm Value ［J］.Corporate Governance:An International Review，2008，16(3):146-159.

［10］施東暉.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與績(jī)效表現(xiàn)［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2000，(12):37-44.

［11］洪金明，徐玉德.上市公司第二大股東治理效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)——基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性視角［J］.財(cái)政研究，2008，(9):55-58.

［12］洪劍峭，薛皓.股權(quán)制衡對(duì)關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)銷售的持續(xù)性影響［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2008，(1):24-30.

［13］El-Gazzar，S.M. Predisclosure Information and Institutional Ownership :A Cross Sectional Examination of Market Revaluations During Earning Announcement Periods［J］.The Accounting Review ，1998，73(1):119-129.

［14］崔學(xué)剛.公司治理機(jī)制對(duì)公司透明度的影響［J］.會(huì)計(jì)研究，2004，(8):72-80.

［15］孫澤夏.機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)會(huì)計(jì)信息透明度的關(guān)系［J］. 陜西農(nóng)業(yè)科學(xué)，2010，(4):154-156.