賓建成，詹花秀，王 凱

（1.上海對外貿(mào)易學(xué)院 國際經(jīng)貿(mào)學(xué)院，上海 201620； 2.湖南行政學(xué)院 學(xué)報編輯部，湖南長沙 410006；3.中國光大銀行 廣州分行，廣東 廣州 510000）＊

一、引言

自2008年10月以來，美聯(lián)儲已連續(xù)實施了三輪量化寬松貨幣政策。前兩輪政策向經(jīng)濟體注入的資金共計達(dá)到2.325萬億美元，然而，這種流動性并不是完全被美國經(jīng)濟體所吸收，其大部分流向了其他國家。黃濤（2011）認(rèn)為，從美國經(jīng)濟當(dāng)前的情況來看，實體經(jīng)濟依然低迷，大量超發(fā)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟的并不多，流入以房市和股市為代表的資產(chǎn)市場也并不多。因此，超量的美元一部分主要以超額準(zhǔn)備金的形式滯留在美國銀行體系內(nèi)部，另一部分則流向了國際市場（主要是新興市場）［1］。在理性預(yù)期的指導(dǎo)下，投資者必將大量流動性資金轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟發(fā)展強勁和資本收益率高的經(jīng)濟體，因此，新興市場國家則是他們投資的首選之地，特別是中國，必然刺激大量的短期資本流入，這將給我國經(jīng)濟發(fā)展造成嚴(yán)重的沖擊［2］。通過前兩輪量化寬松政策，美聯(lián)儲貨幣供給量M1和M2保持高速增長，貨幣供應(yīng)量大幅增加，市場流動性得到提升，美國經(jīng)濟逐漸走出衰退，2012年前三季度GDP保持平均2.3%的增速。但是，美國失業(yè)率仍居高不下，處于8%的高位，勞動力市場冷清?？梢?，流動性的增加并不能根本解決美國當(dāng)前的問題，反而使世界經(jīng)濟飽受美國巨大流動性的沖擊。大量流動性以短期資本的形式流向新興市場國家，造成這些國家承受輸入性通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險。如圖1所示，2009～2010年初在美國量化寬松政策的高潮階段，我國短期資本流入逐漸上升，到2010年10月達(dá)到最高點778.73億美元。2012年9月13日，美國已經(jīng)啟動了第三輪量化寬松貨幣政策，計劃每月購買400億抵押貸款支持證券（MBS）［3］。與前兩輪不同的是，此輪量化寬松貨幣政策沒有操作時間的限制，也沒有總額的限制，美聯(lián)儲會依據(jù)市場表現(xiàn)情況隨時增加流動性投放，且維持0～0.25%的低利率至少到2015年年中。截至2012年10月，美國已向經(jīng)濟體累計注入近2.62萬億美元，大量流動性的投放對全球經(jīng)濟的影響將逐漸顯示出來并不斷加強。因此，研究美國量化寬松貨幣政策及其影響對保持我國經(jīng)濟健康發(fā)展具有重要的意義。

圖1 美聯(lián)儲量化寬松期間我國短期資本流動情況

二、美國量化寬松政策對我國短期資本流動影響的實證分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)說明

本文變量采用我國短期資本流入額（DQZB）、中國與美國利差（LC）、中國和美國GDP增速差額（GDPC）、美國貨幣供給量（M1）和美元匯率指數(shù)（USEX）。其中，我國短期資本流入額采用大部分文獻(xiàn)的計算方法，即：短期資本流入額＝外匯存款增加額－外商直接投資FDI－貿(mào)易順差［4］；中國和美國利差為中國銀行6個月存款利率減去美國聯(lián)邦基金率的差額；中國和美國GDP增速差額為兩國GDP季度增速之差。在數(shù)據(jù)的選取上考慮到美聯(lián)儲前兩輪量化寬松已經(jīng)釋放流動性，而第三輪釋放的流動性還沒有顯現(xiàn)出來，因此，為了很好地驗證美國量化寬松對我國短期資本流動的影響，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，所有數(shù)據(jù)均采用2006年一季度到2011年一季度的季度數(shù)據(jù)，以與前兩輪量化寬松政策在時間上相吻合，其中將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)時采用了加權(quán)平均的方法，以保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。數(shù)據(jù)均來源于美聯(lián)儲官網(wǎng)、中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和東方財富網(wǎng)。

（二）數(shù)據(jù)檢驗

所有數(shù)據(jù)都為時間序列數(shù)據(jù)，而時間序列數(shù)據(jù)本身是在不同時間觀測和統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，因而不能被看成一個隨機變量的反復(fù)抽樣，因此可能存在平穩(wěn)性方面的問題。目前計量經(jīng)濟學(xué)理論普遍認(rèn)為時間序列大都是非平穩(wěn)的，如果直接將非平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，很有可能造成“虛假回歸”。因此，用時間序列建立回歸模型應(yīng)先檢驗變量是否平穩(wěn)以及非平穩(wěn)變量間的某種線性組合是否平穩(wěn)等問題。這樣既可以克服傳統(tǒng)建模忽視虛假回歸的問題，又可以克服建立差分模型忽視水平變量信息的弱點。為防止時間數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生的虛假回歸，首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗、協(xié)整檢驗，從而鑒定數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和協(xié)整關(guān)系，為進(jìn)一步的回歸分析提供數(shù)據(jù)支撐。

1.ADF單位根檢驗。通過Eviews 5.0對我國短期資本流入額（DQZB）、中國與美國利差（LC）、中國和美國GDP增速差額（GDPC）、美國貨幣供給量（M1）和美元匯率指數(shù)（USEX）進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果如表1所示。

（C，T，L）分別表示單位根檢驗是否包括常數(shù)項（C）、趨勢（T）及滯后階數(shù)（L）。滯后階數(shù)根據(jù)AIC準(zhǔn)則和Schwarz準(zhǔn)則自動獲得。由表1的單位根檢驗結(jié)果可知，變量 DQZB、GDPC、IC、M1、USEX、D（USEX）、D（LC）在1%的顯著性水平上是不平穩(wěn)的，而一階差分值 D（DQZB）、D（GDPC）、D（GDPC）、D（M1）和二階差分D（LC，2）、D（USEX，2）在1%的顯著性水平上是平穩(wěn)的。說明在1%顯著性水平上變量DQZB、GDPC和M1是I（l），LC和USEX 是I（2）過程，因此在此水平上可以對DQZB、GDPC、LC、M1、USEX進(jìn)行協(xié)整檢驗。

表1 ADF檢驗結(jié)果

2.協(xié)整檢驗。經(jīng)典回歸模型（classical regression model）是建立在穩(wěn)定數(shù)據(jù)變量基礎(chǔ)上的，對于非穩(wěn)定變量，不能使用經(jīng)典回歸模型，否則會出現(xiàn)虛假回歸等諸多問題。由于許多經(jīng)濟變量是非穩(wěn)定的，這就給經(jīng)典的回歸分析方法帶來了很大限制。但是，如果變量之間有著長期的穩(wěn)定關(guān)系，即它們之間是協(xié)整的（cointegration），則是可以使用經(jīng)典回歸模型方法建立回歸模型的。為了檢驗兩變量Yt，Xt是否為協(xié)整，Engle和Granger于1987年提出兩步檢驗法，也稱為EG檢驗。而多變量協(xié)整關(guān)系的檢驗要比雙變量復(fù)雜一些，主要在于協(xié)整變量間可能存在多種穩(wěn)定的線性組合，對此，Johansen于1988年、Juselius于1990年提出了一種用極大或然法進(jìn)行檢驗的方法，通常稱為JJ檢驗，本文將通過JJ檢驗對DQZB、GDPC、LC、M1、USEX 進(jìn)行協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

通過協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)，跡檢驗和極大似然檢驗都顯示DQZB、GDPC、LC、M1、USEX 具有三個協(xié)整方程是穩(wěn)定的，因此，可以認(rèn)為變量之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。

表2 Johansen極大似然估計結(jié)果（Eviews 5.0）

（三）VAR模型及估計分析

向量自回歸（VAR）常用于預(yù)測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)以及分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響。VAR方法通過把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而回避了結(jié)構(gòu)化模型的需要。標(biāo)準(zhǔn)的VAR（p）模型的數(shù)學(xué)形式為：

在式（1）中，yt是一個k維的內(nèi)生變量，xt是一個d維的外生變量。A1，… ，Ap和B是待估計的系數(shù)矩陣。εt是擾動向量，它們相互之間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后值相關(guān)及不與等式右邊的變量相關(guān)。式（2）為式（1）的轉(zhuǎn)化。

單位根檢驗發(fā)現(xiàn)在1%顯著性水平上變量DQZB、GDPC和M1是I（l），LC和USEX 是I（2）過程，因此在VAR估計中分別對DQZB、GDPC和M1做一階差分，對LC和USEX做二階差分，方程右邊解釋變量各滯后兩期。

由上述回歸結(jié)果可以看出，美國貨幣供給增加將導(dǎo)致我國短期資本流入增加，同時當(dāng)中美利率差增加時短期內(nèi)會導(dǎo)致我國短期資本流入增加，但是隨著時間的推移資本會不斷流出，因此，就利差而言短期資本流動會比較頻繁，并最終由流入轉(zhuǎn)為流出，這一特性也符合國際短期資本流動的特點。除此之外，我國短期資本流動與中美GDP增速差成負(fù)相關(guān)，與人民幣美元匯率負(fù)相關(guān)，即人民幣升值時會造成國際短期資本流向我國，反之則流出。在美國量化寬松期間，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%的低利率水平，中美利率差并沒有較大變化，其對我國短期資本流入的影響并不強烈，而量化寬松的實施，美聯(lián)儲向經(jīng)濟體投入了大量流動性，使得美元貨幣供給大量增加，據(jù)有關(guān)估計第二輪量化寬松期間，美國貨幣供給M1將增加5400～9600億美元。

（四）脈沖響應(yīng)分析

圖2反映的是在來自我國短期資本流動本身、中美利差、中美GDP增速差、美國貨幣供給量和人民幣美元匯率的一個單位的結(jié)構(gòu)擾動沖擊下，我國短期資本流動的變化情況。由圖2可以看出：

1.在來自短期資本一個單位結(jié)構(gòu)擾動沖擊下，我國短期資本流動自身在第一期具有600億美元的流動，但隨后持續(xù)下降，并在第二期處于均衡狀態(tài)，一直維持到第三期。在第四期下降到最低點－600億，并在第五期回到均衡點，之后一直維持在均衡狀態(tài)。在短期內(nèi)，資本會受自身流動的影響，表現(xiàn)為頻繁的流入流出，但長期內(nèi)，波動幅度大大減小，保持在零的附近。

2.在中美利差結(jié)構(gòu)擾動的沖擊下，我國短期資本會在利差一個正的沖擊下，從0的位置逐漸上升，在第二期達(dá)到最高點，但隨后由于國際游資具有較高的流動性，逐利和避險的特性使得短期資本持續(xù)下降，到第五期降到最低點，但隨后有回升，并表現(xiàn)出波幅不斷變小的波動情形，最終回歸到0點。

3.短期資本流動對中美GDP增速差以及美國貨幣供給M1的一個單位結(jié)構(gòu)擾動的沖擊表現(xiàn)出相同的特征，起初都是從均衡點出發(fā)，先降低后上升，并保持在上下400單位的范圍內(nèi)振動，振幅不斷減小，最終回歸均衡位置。

4.人民幣美元匯率對我國短期資本流入的沖擊影響較小，在一個單的人民幣美元匯率沖擊下，我國短期資本流動基本保持在水平位置不動，因此，可以認(rèn)為人民幣美元匯率對我國短期資本流動的沖擊作用較小。

圖2 我國短期資本流動對各變量沖擊的反應(yīng)程度

三、結(jié)論及建議

以上利用美國貨幣供給、中美利差這兩個具有貨幣政策中介作用的變量，以及中美GDP增速差和人民幣對美元匯率兩個宏觀經(jīng)濟變量對我國在2006～2011年一季度這期間的季節(jié)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證分析。發(fā)現(xiàn)：（1）短期內(nèi)雙方利差的變化會促使短期資本大量流入，這主要表現(xiàn)為流動資本的逐利性。隨著時間的推移，加上流動資本自身的高流動性和避險的特征，會不斷流出，因此，可以認(rèn)定美國利率的變化對我國短期資本流動具有短期推動作用，但長期內(nèi)趨于平衡。（2）美國貨幣供給的增加，是一種直接增加貨幣資本的方式，在美國經(jīng)濟體復(fù)蘇信心不強的情況下，大量資本必定流出，投資者必定將大量資本投向收益性較好的經(jīng)濟體，從而造成我國短期資本大量流入。

為此，我們建議：

1.加強資本項目監(jiān)管，抑制國際短期資本頻繁流動。一方面應(yīng)放緩資本項目對外開放的力度，加強資本項目流入資本的監(jiān)控，防止大量投機性資本涌入。同時，實行人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和外管局四部門聯(lián)動機制，有效控制國際短期資本流入總量，監(jiān)控投資方向和目的，加強資本價格的監(jiān)控，阻止國際游資大量流入股市和房地產(chǎn)市場，以防止資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫。另一方面，應(yīng)提高國際資本流動成本，實行資本利得稅、投資收益預(yù)扣稅等措施。適時推出臨時性資本管制措施，例如，貨幣當(dāng)局要求國際資本投資者繳存本幣或者外幣無息存款準(zhǔn)備金。

2.采取相應(yīng)的貨幣政策，實行本國貨幣總量控制。應(yīng)改變傳統(tǒng)的以價格杠桿為主的貨幣政策操作方式，直接從總量上對貨幣供給進(jìn)行控制［5］，例如，控制信貸規(guī)模、提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)和債券等，可有效控制國內(nèi)貨幣市場供給，從而一方面避免了國際資本大量流入對國內(nèi)金融市場的沖擊，另一方面，維持了國內(nèi)物價的穩(wěn)定，防止通貨膨脹。

3.完善匯率制度，推進(jìn)區(qū)域性貨幣離岸市場建設(shè)。一方面應(yīng)在維持現(xiàn)有管理的浮動匯率制度下，積極探索完善的匯率制度方案，建立健全結(jié)售匯制度，防止國際熱錢利用制度不健全的弱點大量流入［6，7］。另一方面，對大量的外匯進(jìn)行有效的引導(dǎo)和管理，實行嚴(yán)格的外匯兌換政策，建立有效的區(qū)域性合作機制，逐步建立區(qū)域性亞太貨幣市場，利用外匯離岸市場，適度將一定數(shù)量的外匯轉(zhuǎn)移到離岸市場，同時將結(jié)算轉(zhuǎn)移至國外，以減少國際資本對國內(nèi)市場的沖擊［8］。

4.加強地下錢莊的檢查，減少國際游資流動的途徑。特別要加大查處非法洗錢活動的力度。

5.逐漸改變中國出口結(jié)算方式，規(guī)避美國量化寬松政策的影響。在國際貿(mào)易中應(yīng)盡量避免使用美元結(jié)算，改用本國貨幣或者采取商品互換的方式，和其他各國建立貨幣互換協(xié)議。

［1］黃濤.美國量化寬松政策對我國價格水平的影響［J］.價格與市場，2011，（3）：31－31.

［2］李景華.美國貨幣政策對我國若干經(jīng)濟變量的影響［D］.山西財經(jīng)大學(xué).2009.

［3］吳秀波.美聯(lián)儲第三輪量化寬松政策帶來的影響評析——兼論我國的應(yīng)對策略［J］.價格理論與實踐，2012，（9）：7－8.

［4］朱孟楠等.短期國際資本流動、匯率與資產(chǎn)價格——基于匯改后數(shù)據(jù)的實證研究［J］.財貿(mào)經(jīng)濟，2010，（5）：15－21.

［5］陳燕.美國量化寬松貨幣政策下的中國貨幣政策思考［J］.企業(yè)經(jīng)濟，2011，（12）：166－167.

［6］李永剛.量化寬松對世界新興經(jīng)濟體影響及中國對策［J］.財經(jīng)理論與實踐，2011，（5）：2－7.

［7］劉昊虹.美國量化寬松貨幣政策與人民幣的國際化［J］.國際金融，2011，（6）：45－46.

［8］黃賢福.美國量化寬松政策對亞太新興市場國家的影響［J］.亞太經(jīng)濟，2011，（2）：33－34.