高 揚

（上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200000）

在股票市場上，我們看到的股票價格從幾元到幾百元不等，為什么有的投資者會去購買價格幾百元的股票，而對價格幾元的股票不感興趣呢，難道幾元的股票不比幾百元的股票要便宜嗎，為什么股票價格會出現(xiàn)波動呢。內(nèi)在價值理論告訴我們，股票有它的內(nèi)在價值。在投資之前，需要將股票的內(nèi)在價值與其市場價格加以比較，當(dāng)投資者認(rèn)為一只股票的價值高于它的市價時，他應(yīng)該買入該公司的股票，因為股票被低估，反之則賣出。股票的內(nèi)在價值受多種因素的影響，最重要的因素是公司的盈利能力和發(fā)展前景，公司盈利能力越強，發(fā)展前景越好，公司的內(nèi)在價值就越高，反映在股價上，其股票價格就越高，反之亦然。

研究股票的估值，實質(zhì)就是研究其內(nèi)在價值，即這家公司的股票應(yīng)該值多少錢。知道了股票價值，投資決策的過程就變得簡單明了：首先分析股票定價，其次比較股票價值與它的市場價格，最后做出買賣決策。

股票估值方法多種多樣，為了便于理解，我們將其分為兩大類，即絕對估值法和相對估值法。相對估值法，也被稱作“可比公司法”，即參考一些同類并上市公司的重要數(shù)據(jù)指標(biāo)，特別是業(yè)務(wù)及規(guī)模類似的上市公司，進(jìn)而確定本公司的估值區(qū)間。相對估值方法包括市盈率估價法（P/E）、 市凈率估價法（P/B）、 市銷率估價法(P/S)，企業(yè)估值倍數(shù)法（EV/EBITDA）等 。絕對估值法又被稱作“折現(xiàn)法”或“貼現(xiàn)法”，主要包括股利折現(xiàn)模型（DDM）和折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）。折現(xiàn)現(xiàn)金流模型又被細(xì)分為股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）和公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF）。

相對估值法反映的是以市場供求關(guān)系決定的股票價格，當(dāng)市場對股票的需求大于供給時，公司股票的發(fā)行價格會高，反之則低。這就不難解釋為什么在經(jīng)濟(jì)景氣時公司股票的發(fā)行價格會定得高些，在經(jīng)濟(jì)低迷時則低些。絕對估值法體現(xiàn)的則是公司內(nèi)在價值決定股票價格，根據(jù)企業(yè)的整體估值水平來確定每股價值。接下來，我們將介紹這兩類估值方法的具體內(nèi)容。

一、相對估值法

（一）市盈率估值法

市盈率(P/E)是指某只股票的每股市價與其最近一期（或未來一期）的每股收益的比值，其單位是“倍”，計算公式如下：

市盈率=當(dāng)前每股市場價格/每股收益

每股收益通常指每股凈利潤，也即每股稅后利潤。對于投資者來說，市盈率指標(biāo)的現(xiàn)實意義是指，在假定上市公司的每股收益保持不變的情況下，其通過獲取企業(yè)稅后利潤全部回收二級市場的投資成本所需要的年數(shù)。采用市盈率指標(biāo)進(jìn)行股票估值具有綜合性、動態(tài)性和相對性的優(yōu)點，但該指標(biāo)也有其自身的局限性。由于同類行業(yè)規(guī)模不同，經(jīng)營市場細(xì)分不同，等等，同類企業(yè)的市盈率只能做一個大致的參考，不可照搬照抄，加之經(jīng)營環(huán)境的變化，企業(yè)收益并不穩(wěn)定，市盈率也呈現(xiàn)出波動性。為了更好地了解公司經(jīng)營及發(fā)展?fàn)顩r，人們又對市盈率進(jìn)行了細(xì)分，包括靜態(tài)市盈率、動態(tài)市盈率和滾動市盈率等，其表達(dá)式如下：

靜態(tài)市盈率=當(dāng)前每股市場價格/上年度每股稅后利潤

動態(tài)市盈率=當(dāng)前每股市場價格/預(yù)計本年（或未來某年）度每股稅后利潤

（二）市凈率估價法

市凈率（P/B），是指每股市場價格與每股凈資產(chǎn)的比率，計算公式為：

市凈率=每股市場價格/每股凈資產(chǎn)

采用市凈率法估值時，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)，其次根據(jù)二級市場的平均市凈率及發(fā)行人所處的行業(yè)情況、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定估值市凈率，最后依據(jù)估值市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。

除了上述兩種估值方法外，相對估值法還包括市銷率估價法和企業(yè)估值倍數(shù)法。市銷率指標(biāo)能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入反映的股價水平。該項指標(biāo)既有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。企業(yè)估值倍數(shù)法在使用的方法和原則上與市盈率法大同小異，只是選取的指標(biāo)口徑有所不同。企業(yè)估值倍數(shù)法使用企業(yè)價值（EV），即投入企業(yè)的所有資本的市場價值代替市盈率法中的股價，使用折舊攤銷息稅前利潤（EBITDA）代替市盈率中的每股凈利潤，在此不再一一介紹。

相對估值方法簡單易用，可以快速獲得被評估資產(chǎn)的價值，特別是當(dāng)市場上存在大量“可比”資產(chǎn)在進(jìn)行交易，并且市場對這些資產(chǎn)的定價相對穩(wěn)定的時候。事物總是有其兩面性，用相對估值法時也容易產(chǎn)生分歧，這主要是因為“可比公司”的選擇是一個主觀概念，世界上沒有完全相同的兩個公司。此外，該方法常常忽略了決定資產(chǎn)最終價值的內(nèi)在因素和假設(shè)前提。

二、絕對估值法

（一）股利折現(xiàn)模型

由于相對估值法容易受同類公司的影響，在市場低迷或高漲的時候整體容易被低估或高估。折現(xiàn)法主要是對公司的內(nèi)在價值進(jìn)行評估，不存在受其他公司估值狀況的影響。折現(xiàn)模型的理論基礎(chǔ)是任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由這種資產(chǎn)的擁有者在未來時期中所能得到的現(xiàn)金流量決定的。換句話說，即任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。股利折現(xiàn)模型的公式如下：

上式中：V表示股票的內(nèi)在價值；Dt表示在未來時期以現(xiàn)金形式表示的每股股利；k表示在一定風(fēng)險程度下現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。

在實際應(yīng)用中，上述公式確定股票的內(nèi)在價值時存在一個困難，即必須準(zhǔn)確預(yù)測未來所有時期的股利現(xiàn)金流，這是很難做到的。為了解決這一問題，我們在使用股利折現(xiàn)模型時通常加上一些假設(shè)將其簡化，從而形成了不同的模型。使用較多的有零增長模型、不變增長模型等。

零增長模型是假定在未來無限期內(nèi)每年支付的股利都是一個固定數(shù)值，即股利零增長，這樣貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式變?yōu)?數(shù)學(xué)推導(dǎo)略去)：

D0上式中：V表示股票的內(nèi)在價值； 表示在未來無限期內(nèi)每年支付的股利；k表示貼現(xiàn)率，可理解為投資者要求的必要的收益率。

不變增長模型是假定未來支付的股利每年按不變的增長率增長，這樣貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式變?yōu)?k＞g，數(shù)學(xué)推導(dǎo)略去)：

上式中：D0表示第零年支付的股利，D1表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增長率；k同上，其通常根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）得出。

（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流模型

折現(xiàn)現(xiàn)金流模型包括公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE），這兩個模型都涉及自由現(xiàn)金流這一概念，只是一個為公司自由現(xiàn)金流，一個為股權(quán)自由現(xiàn)金流。前者側(cè)重公司的整體價值，后者則注重公司的股權(quán)價值。公司自由現(xiàn)金流的計算公式如下：

公司自由現(xiàn)金流=(稅后凈利潤+利息費用+非現(xiàn)金支出)-營運資本追加-資本性支出

其經(jīng)濟(jì)意義是：公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。在FCFF模型一般形式中，公司價值可以表示為預(yù)期FCFF的現(xiàn)值：

如果公司在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為（數(shù)學(xué)推導(dǎo)略去）：

其中：FCFFt=第t年的FCFF； WACCn=穩(wěn)定增長階段的加權(quán)平均資本成本；t從1至無窮大。知道公司的價值之后，用公司價值除以發(fā)行后的總股本就可以計算出公司的每股價值。

股權(quán)自由現(xiàn)金流是指在除去經(jīng)營費用，稅收及本息償還以及為保障預(yù)計現(xiàn)金流增長要求所需的全部資本性支出后的現(xiàn)金流，用于計算企業(yè)的股權(quán)價值。其計算公式如下：

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量

計算出股權(quán)自由現(xiàn)金流之后，便可以計算出公司的股權(quán)價值，其計算公式和公司自由現(xiàn)金流模型類似，只需用FCFE替代上式中的FCFF即可。對于WACC的計算，其計算公式如下：

其中，WACC是指公司的加權(quán)平均資本成本，也就是根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算得到的收益率（或稱之為折現(xiàn)率）；E表示股權(quán)成本；D表示債務(wù)成本；α表示公司資產(chǎn)負(fù)債率。我們簡單地以資產(chǎn)負(fù)債率作為公司債務(wù)的權(quán)數(shù)，如果更嚴(yán)格地計算資本成本，我們需要計算股權(quán)和債務(wù)的市場價值，然后計算股權(quán)和債務(wù)的權(quán)數(shù)。

折現(xiàn)現(xiàn)金流模型也有其局限性，對一些公司并不適用。例如陷入財務(wù)危機(jī)的公司，通常這些公司沒有正的現(xiàn)金流，或者是難以正確地估計現(xiàn)金流量；收益呈周期性分布的公司，這樣的公司因周期性的原因，收益時高時低，對未來現(xiàn)金流的估計容易產(chǎn)生較大偏差；正在進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司。這類公司面臨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及紅利政策等方面的較大變化，既影響未來現(xiàn)金流量，又通過公司風(fēng)險特性的變化影響貼現(xiàn)率，從而影響估值結(jié)果。

[1]中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

[2]錢楓林.中國股市上市公司投資價值的實證研究[J].中國流通經(jīng)濟(jì)，2004(03).

[3]張衛(wèi)東，譚曉蓉.中國證券市場投資價值分析[J].財經(jīng)科學(xué)，2002(01).

[4]谷祺，劉淑蓮:財務(wù)管理[M].大連:東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2003.

[5]任登奎，自由現(xiàn)金流在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用[J].時代金融，2007(05).