鄧霆，陳彬

一、引言

保險企業(yè)的業(yè)績主要由承保利潤和投資收益兩部分組成。西方發(fā)達國家保險企業(yè)的承保業(yè)務一般不賺錢甚至略有虧損，而投資收益則成為保險企業(yè)的主要利潤來源。在國內，由于保險公司經(jīng)營能力的局限、行業(yè)保護的影響以及出于消化歷史高利率保單的考慮，承保業(yè)務利潤還是保險企業(yè)的主要利潤來源之一，而投資收益水平與國外相比也有一定差距。

影響投資收益水平的因素不僅包括保險公司的經(jīng)營能力，也包括法規(guī)對投資對象的限制，以及對證券市場的認識。國內研究大多認為，保險公司的投資比較保守，應當提高保險公司投資風險產(chǎn)品(主要是股票類產(chǎn)品)的比例。劉暢提出(2012)，保險投資結構中銀行存款每增長l 個百分點，將導致投資收益率下降0.0587個百分點;債券投資比例每增長1 個百分點，投資收益率下降0.57385%;投資基金每增長1 個百分點，投資收益率增長0.03939%。銀行存款、債券與收益率具有負相關性，投資基金與收益率具有正相關性。保險投資應加大對股票、投資基金的投入和研究，以獲得較高收益率，降低風險。郭金龍、胡宏兵(2009)認為，應在靈活掌握保險資金入市比例的同時，完善保險資金在股票市場的投資行為和理念，實現(xiàn)保險機構優(yōu)化資產(chǎn)配置和提高收益。股票市場從根本上來說是股權市場，不能作為投機市場對待，更要避免保險機構在股票市場的炒作和投機以及高買低賣的散戶行為。要樹立長期投資和價值投資理念，在穩(wěn)定市場的同時實現(xiàn)高收益。郝佳、范強華(2007)認為，保險公司可運用的資金絕大部分是對被保險人的負債，在保險事故發(fā)生后必須賠付給被保險人。因此，為了維持充足的償付能力，保險投資要嚴格遵循安全性原則。目前，大多數(shù)國內保險公司的保險資金主要投向于安全性較高的銀行存款和國債。但兩者的收益率相對較低，若要提高投資收益水平，就要增加收益較高的企業(yè)債、證券等風險資產(chǎn)的比例。但也有研究者主張盡量控制風險資產(chǎn)的投資比例。楊明生(2008)認為，虛擬經(jīng)濟具有高風險性。如果在保險資金運用過程中，配置股票的資產(chǎn)比例過高，在股市持續(xù)下跌的情況下，保險資金的回報率和安全性將受到嚴重影響，甚至會導致部分保險機構出現(xiàn)償付能力危機。張立勇(2012)認為，由于我國資本市場發(fā)展廣度和深度不足，要拓寬保險資金運用渠道，構建合理的保險投資結構，不論是增加資本市場間接投資工具還是保險資金直接入市，現(xiàn)階段股票投資還不可能占到我國保險資產(chǎn)管理的主要構成，固定收益仍將是重要投資構成。

目前，國內關于保險資金投資的分析多為定性分析，對于保險資金投資風險資產(chǎn)的分析結論也是從定性方面提出，缺少定量分析的結論。本文通過對某上市公司2004—2012 年9 年期間保險資金投資結構和投資收益率的相關關系進行分析。

二、保險公司投資結構與投資收益的關系

研究發(fā)現(xiàn)，只有當保險投資收益率超過6%，保險公司才能正常運作。而自2004 年以來，案例公司的年均總投資收益率僅為5.1%，根本不能達到這個指標。究竟是什么原因導致這個結果，如何解決這個問題，需要進行深入分析。

在對數(shù)據(jù)進行整理時，依據(jù)招股意向書、中期報告和年報對有關投資比例數(shù)據(jù)進行了調整，具體包括:

(1)2004 年的各項投資比例為2004 年末的實際數(shù)。

(2)2005—2007 年的各項投資比例為上年末、本年末各項投資資金平均數(shù)與上年末、本年末總投資資金平均數(shù)的比例。

(3)2008—2012 年的各項投資比例為上年末、本年中(6 月30 日)、本年末各項投資資金平均數(shù)與上年末、本年中、本年末總投資資金平均數(shù)的比例。

(4)因為案例公司的保險資金投資基金的結構(股票型、債券型等)沒有數(shù)據(jù)，且保險資金一直可以投資債券，故假設自2004 年允許保險資金進入股市以后，保險資金直接投資債券基金且全部為股票型投資基金，不包含債券型基金。為便于分析，將基金和股票的投資進行合并，同時將基金收益和股票收益也進行合并。

(5)在第(4)項的基礎上，假定把與金融工具投資有關的公允價值變動和跌價準備都簡單地看作是基金和股票投資的公允價值變動和跌價準備。

(6)除了貨幣資金、定期存款、債券、基金和股票等以外的其他投資，例如，債券計劃、存出保證金、投資性房地產(chǎn)、基礎設施投資等項目，都算作其他投資合并計算。

需要說明的是，2004 年以來，案例公司計算總投資收益率的口徑有所不同，各年度的計算公式分別如下:

(1)2004—2007 年，投資收益率=(投資收益+公允價值變動收益+ 活期存款等的利息收入)/(期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn))/2。

(2)2008 年，投資收益率=(投資收益+公允價值變動損益+貨幣資金等利息收入－計提投資資產(chǎn)減值準備)/(期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn))/2。

表1 案例公司2004—2012 年保險資金投資比例與投資結構

(3)2009—2010 年，投資收益率= (投資收益+公允價值變動損益+貨幣資金等利息收入－計提投資資產(chǎn)減值準備－賣出回購業(yè)務利息支出)/(期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn)－賣出回購證券年初余額－賣出回購證券年末余額)/2。

(4)2011 年，投資收益率=(投資收益+公允價值變動損益+貨幣資金等利息收入+投資性房地產(chǎn)租金收入－計提投資資產(chǎn)減值準備－賣出回購業(yè)務利息支出)/(期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn)－賣出回購證券年初余額－賣出回購證券年末余額)/2。

(5)2012 年，投資收益率=(投資收益+公允價值變動損益+貨幣資金等利息收入+投資性房地產(chǎn)租金收入－計提投資資產(chǎn)減值準備－賣出回購業(yè)務利息支出)/(期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn)－賣出回購金融資產(chǎn)款年初余額－賣出回購金融資產(chǎn)款年末余額)/2。

研究結果表明，保險資金總投資收益率與保險資金投資結構和分項投資收益率之間的關系如下:

假設保險投資有n 項，分別為貨幣資金、定期存款、債券、基金、股票以及其他投資等，令總投資收益率為y，分項投資比例為ai，分項投資收益率為bi，則

從2004 年到2012 年，公司平均總投資收益率為5.1%，分項投資收益率由高到低依次為基金股票9.6%、債券4.6%、定期存款4.3%、貨幣資金1.4%、其他投資1.1%。除了基金股票以外，其他分項投資的收益率都低于5%。由此可見，在股市投資收益率不能改變的情況下，提高基金股票的投資比重就成為提高總投資收益率的主要辦法。

三、提高總投資收益率的途徑

在個體的投資行為對整個市場不能產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的前提下，對個別公司而言，從市場獲得的單一項目投資收益率與市場的平均收益率之間存在穩(wěn)定的聯(lián)系。在不能改變市場投資品種投資收益率的情況下，要提高總投資收益率，還得改變投資結構。

一是降低定期存款的投資比例，相應提高基金股票的投資比例。假定不改變貨幣資金和其他投資的比重，降低定期存款和債券的投資比重，提高基金股票的投資比重，將總投資收益率提高到6%。實現(xiàn)這一目標，要較大幅度降低定期存款和債券的投資比例，分別從平均30%和50%的比例降低到20%和40%，貨幣資金的比例也要從5%降低到3%，基金股票的投資比例則從平均10%提高到30%。若能將定期存款和債券的投資比例各自再降低10 個百分點，提高基金股票的投資比例到50%，則總投資收益率可提高到7%。

然而，根據(jù)《保險資金運用管理暫行辦法》的有關規(guī)定，投資于股票和股票型基金的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的20%。案例公司的總投資資產(chǎn)占公司平均總資產(chǎn)的比例約為92%，則投資于股票和股票型基金的比例大約為總投資資產(chǎn)的22%。受此限制，若定期存款比例為10%，債券為60%，基本能夠實現(xiàn)6%的總投資收益率。

在現(xiàn)有的政策下，提高長期平均總投資收益率的主要渠道包括降低定期存款的投資比例，將相應比例轉移到基金股票投資方面，并調整債券的投資結構。2004—2012 年定期存款和基金股票的實際投資比例見表1。

從2004 年到2012 年，如果保持債券的投資比例不變，改變定期存款和基金股票的投資比例，將基金股票的投資比例提高到22%，相應減少定期存款的投資比例，9 年平均比例從27.1%降低到18%，降低9.1 個百分點，則平均總投資收益率將從5.1%提高到5.6%，提高0.5 個百分點，見表2。

實際上，在2010 年《保險資金運用管理暫行辦法》頒布實施以后，三年來保險資金投資定期存款的比例仍然分別達到了24.0%、25.7%、27.1%，呈逐年上升態(tài)勢;而基金股票的投資比例則分別為11.2%、11.0% 和9.2%，呈逐年下降態(tài)勢。當然，2011 年和2012 年基金股票投資的收益率為負數(shù)，降低基金股票的投資比例在短期內是理性的，在股市處于階段性上升時期，基金股票的投資比例也會隨之上升。但從長期來看，過低的基金股票平均投資比例是平均總投資收益率偏低的主要原因。從長期來看，保持較高的基金股票平均投資比例有助于提高長期平均總投資收益率。

表2 提高基金股票投資比例并相應降低定期存款比例

表3 案例公司2004—2012 年債券投資結構與收益率

二是調整債券的投資結構，降低國債、金融債的投資比重，相應提高企業(yè)債的投資比重。

案例公司的招股意向書提供了2004—2012 年的債券投資結構以及2004—2006 年的分項投資收益率，但沒有提供2007—2012 年分項投資收益率。我們只能通過分析中國債券市場各投資品種的到期收益率來推測2007—2012 年案例公司國債、金融債和企業(yè)債的投資收益率。

上文提到，如果保險公司能夠將基金股票的投資比例提高到22%的上限，在其他條件不變的前提下，總投資收益率將從5.1%提高到5.6%，與6%的“安全收益率”相比還差0.4 個百分點。根據(jù)表3 的數(shù)據(jù)，如果調整債券的投資結構，也能提高總投資收益率。若將國債比例降低到10%以下，金融債比例降低到20%以下，企業(yè)債比例提高到70%以上，將提高債券收益率0.5個百分點，若債券在總投資中的比例保持不變，此舉將提高總收益率0.3 個百分點。

如果同時改變總投資結構和債券的投資結構，將定期存款比例從平均18%降低到10%，股票投資比例從平均10.5%提高到上限22%，同時將債券投資比例從平均50.3%提高到58%，并將債券中國債、金融債和企業(yè)債的平均比例從19%∶40%∶41%調整為10%∶20%∶70%，則平均總投資收益率將達到5.8%。如果能夠進一步提高其他投資中各品種的收益水平，調整投資結構，使總投資收益率提高0.2 個百分點，則可以實現(xiàn)6.0%的總投資收益率目標。

綜上所述，從長期的角度看，要提高保險資金的年平均總投資收益率，在不能改變金融市場各品種投資收益率的前提下，通過提高基金股票的配置比例，降低定期存款的配置比例，同時提高債券投資中高收益率的企業(yè)債的配置比例，降低中低收益率的國債和金融債的配置比例，是能夠實現(xiàn)6%的收益率目標的。提高風險資產(chǎn)的配置比例將導致投資風險水平的提高，但長期較低的平均總投資收益率對保險公司來說也是一種風險。如何權衡風險與收益，還需要進一步研究。長期而言，6%的年平均總投資收益率不過是保險公司的最基本收益水平要求，要達到更高的投資收益水平，還得進一步提高保險資金配置基金股票的比重，當然這取決于股票市場的規(guī)范化進程，在現(xiàn)階段是難以做到的。