肖曉紅

(山東建筑大學(xué)設(shè)計(jì)院財(cái)務(wù)部，濟(jì)南250013)

一、REITs的概念

房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式，公開或非公開匯集多數(shù)投資者的資金，交由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的投資工具。［1］REITs通過發(fā)行股票或收益憑證，將單位資產(chǎn)價(jià)值很大的房地產(chǎn)進(jìn)行打包分拆，降低了投資門檻，提高了流動(dòng)性。與眾多其他金融衍生產(chǎn)品類似，REITs是利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。［2］

按照投資人投資于REITs的方式不同，REITs可以分為契約型REITs和權(quán)益型REITs。契約型REITs與投資人之間簽訂信托契約，并向投資人發(fā)放收益憑證，作為投資者取得投資收益的依據(jù)。而權(quán)益型REITs則向投資者發(fā)行股票，并以股息的方式向投資者分配投資收益。［3］

REITs的投資對象主要包括兩類:①經(jīng)營管理物業(yè)，主要是指商業(yè)物業(yè)以及住宅型房地產(chǎn)的租賃;②發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款。其主要的收益來源包括租金收入、貸款利息以及所持有房地產(chǎn)的資本增值收益。

REITs的基本運(yùn)作模式可以用下圖表示。

圖1 REITs的基本運(yùn)作模式

二、REITs在中國的現(xiàn)狀

2008年12月8日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了被稱為“金融三十條”的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》(國辦發(fā)〔2008〕126號)。該文件要求“創(chuàng)新融資方式，拓寬企業(yè)融資渠道”，并首次提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)”，為醞釀多年的國產(chǎn)REITs開了綠燈。此后，以天津?yàn)I海新區(qū)工業(yè)廠房為資產(chǎn)對象的REITs產(chǎn)品，憑借“國務(wù)院支持濱海新區(qū)先行先試”以及“工業(yè)振興”兩大政策依據(jù)，率先拉開了REITs試點(diǎn)的序幕。但由于資產(chǎn)的權(quán)屬不清以及租金收取存在問題，REITs在天津?yàn)I海推進(jìn)的工作剛剛開始就遇到障礙，導(dǎo)致后續(xù)的估值、租金回報(bào)等關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節(jié)的工作無法推進(jìn)。［4］雖然濱海新區(qū)REITs項(xiàng)目受挫，但我國推行REITs試點(diǎn)的工作并沒有停滯。其主要的投資對象是有穩(wěn)定租金收益的商業(yè)物業(yè)。［5］

其實(shí)，在2008年底“金融三十條”出臺之前，就已經(jīng)有以中國境內(nèi)的物業(yè)為投資對象的REITs在海外發(fā)行上市了。2005年12月21日，廣州越秀集團(tuán)旗下香港上市公司越秀地產(chǎn)將在廣州擁有的白馬大廈、財(cái)富廣場、城建大廈及維多利廣場四個(gè)物業(yè)打包，成立越秀房產(chǎn)信托基金，在香港聯(lián)交所發(fā)行上市，成為我國內(nèi)地首家赴香港上市的REITs。2006年底，凱德中國零售房地產(chǎn)信托(CRCT)成功登陸新加坡交易所主板，其資產(chǎn)主要包括北京安貞華聯(lián)商廈、北京九龍購物中心等七項(xiàng)零售概念物業(yè)。［6］2007年6月22日，在香港成立的睿富房地產(chǎn)基金，以每個(gè)基金單位5．15港元的價(jià)格，在香港市場發(fā)行了22．45億美元的REITs基金，反向收購了北京佳程廣場100%的股權(quán)。［7］

我國內(nèi)地至今還沒有成功的REITs產(chǎn)品。雖然國家在政策上已經(jīng)為REITs放行，但在內(nèi)地推行REITs，仍是遙望。

三、發(fā)展REITs的現(xiàn)實(shí)意義

(一)拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，降低商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資渠道長期以來都較為單一，主要來自于銀行信貸。以在中國內(nèi)地上市的105家房地產(chǎn)企業(yè)2011年第三季度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的股東權(quán)益比數(shù)據(jù)為樣本，對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析可以看到，這105家上市公司的平均股東權(quán)益比為38．36%(1)。下圖展示了這105家上市公司股東權(quán)益比的分布情況。從圖上可以看出，目前我國的房地產(chǎn)上市企業(yè)的股東權(quán)益比集中在20%到40%之間，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債所占的比重較大。［8］

房地產(chǎn)企業(yè)的高負(fù)債增加了我國商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。一旦房價(jià)開始下跌，或者房地產(chǎn)企業(yè)銷售受阻，就可能導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈中斷，如果企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)不能找到相應(yīng)的解決方法，將給銀行帶來巨額的呆壞賬損失。［9］REITs則為房地產(chǎn)企業(yè)提供了一條新的融資途徑，它不僅可以保證房地產(chǎn)企業(yè)所需的大量資金，更為重要的是將分散銀行體系的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降低危機(jī)爆發(fā)的可能性。

圖2 中國內(nèi)地房地產(chǎn)上市企業(yè)股東權(quán)益比分布直方圖(2011．9．30)

(二)充分發(fā)揮金融市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

REITs的一個(gè)重要作用就是將房地產(chǎn)進(jìn)行打包分拆、上市交易，增強(qiáng)房地產(chǎn)投資的流動(dòng)性。從另一個(gè)角度來說，它使得房地產(chǎn)投資步入了金融市場的范疇。在傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資模式下，由于單筆投資的數(shù)額巨大，資產(chǎn)的流動(dòng)性很差，這在無形中就將那些擁有小額資金的投資者拒之門外，市場不能反映他們的投資需求。然而，由于這些小額投資者在整個(gè)市場中占有相當(dāng)數(shù)量的份額，因此他們手中的資金總額也相當(dāng)可觀。這么多資金的投資需求無法在市場中反映出來，必然導(dǎo)致市場的價(jià)格扭曲，甚至出現(xiàn)泡沫。REITs的引入，使得這些小額資金能夠通過金融市場參與房地產(chǎn)投資，使他們的投資需求能夠得到充分的表達(dá)，從而在金融市場供求機(jī)制的作用下形成房地產(chǎn)的有效價(jià)格。而且從理論上講(假設(shè)金融市場是有效的)，這一價(jià)格反映了物業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

具體來說，REITs通過發(fā)行股票或收益憑證匯集小額投資者的資金，買入被低估的物業(yè)。這些被低估的物業(yè)在房地產(chǎn)市場上的價(jià)格要低于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即低于REITs發(fā)行的股票或收益憑證的市值。這便增加了這些被低估物業(yè)的市場需求，推動(dòng)其價(jià)格上升。而當(dāng)REITs持有的物業(yè)被高估時(shí)，即物業(yè)的市場價(jià)值高于REITs股票或收益憑證的市值時(shí)，REITs便會(huì)將該物業(yè)變現(xiàn)，這便使房地產(chǎn)市場的供給增加，從而起到打壓房價(jià)的作用。

價(jià)格信號是市場中最重要的信息，它能夠引導(dǎo)社會(huì)資金向收益更高的方向流動(dòng)，從而優(yōu)化資源配置。例如，我國曾出臺各種政策以抑制大戶型、豪華住宅的開發(fā)建設(shè)，但效果并不理想。通過引進(jìn)住宅型REITs，在一定程度上就能緩解這一問題。由于REITs投資興建或購買的大量物業(yè)都是基于租賃目的，因此市場上對中小戶型的需求將遠(yuǎn)大于對大戶型、豪華住宅的需求，在價(jià)格機(jī)制的作用下引起供給的調(diào)整，從而增加了住宅市場上存量中小戶型的比例。［9］

(三)為解決我國城鎮(zhèn)居民住房保障問題提供新的思路

中國房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)公司董事長、中國房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)總裁孟曉蘇是最早將REITs介紹到國內(nèi)的學(xué)者之一，他主張用REITs擴(kuò)大主管部門對廉租房的持有能力。他指出，通過發(fā)行REITs股票或收益憑證籌集來的資金可以用于解決政府建設(shè)廉租房資金不足的問題。同時(shí)，他也指出，通過發(fā)行REITs建設(shè)并持有廉租房，政府的行政權(quán)力受到市場的約束，這樣可以有力地減少官員尋租的機(jī)會(huì)，抑制腐敗行為發(fā)生。［2］

筆者在孟博士的觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上提出，在通過發(fā)行REITs建設(shè)并持有廉租房的同時(shí)，必須保證政府持有一定比例的REITs份額，且應(yīng)由政府為該份額規(guī)定一個(gè)較低的固定收益率(甚至可以為零)。廉租房是一種具有社會(huì)保障性質(zhì)的政策，將其完全市場化必然是不可取的。由于一般情況下廉租房的租金要低于市場租金，因此廉租房REITs的收益率較低;由于居住廉租房的居民是城市低收入者，其違約風(fēng)險(xiǎn)要高于一般承租人，因此廉租房REITs的風(fēng)險(xiǎn)較高。一種低收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品在市場上是沒有生存空間的。因此，通過政府持有的固定收益份額，將一部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給政府，便可以使這種REITs產(chǎn)品在市場上具有吸引力，發(fā)揮它的融資功能。而政府依靠其擁有的財(cái)政資金來承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)是政府提供社會(huì)保障的一種形式。

四、我國發(fā)展REITs的主要障礙

雖然“金融三十條”已經(jīng)為REITs解禁，但在中國發(fā)展REITs還面臨著諸多困難，主要包括以下三個(gè)方面:

(一)在中國推行REITs仍然面臨法律困境

2007年頒布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》規(guī)定:“單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人?！彪m然該文件規(guī)定“合格的機(jī)構(gòu)投資者”的數(shù)量不受限制，但對“合格的機(jī)構(gòu)投資者”的要求過于苛刻。這便限制了REITs推行的范圍，不利于REITs發(fā)揮其吸收小額資金的功能。另外，根據(jù)我國《證券投資基金法》的規(guī)定:“基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資:上市交易的股票、債券;國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種?！睂τ赗EITs投資于房地產(chǎn)的合法性仍然沒有在法律上予以明確。國際上投資REITs的機(jī)構(gòu)包括保險(xiǎn)公司、社保基金會(huì)等，這些機(jī)構(gòu)掌握著大量的資金，是REITs的重要資金供給者。雖然我國2009年10月出臺的新《保險(xiǎn)法》已經(jīng)允許保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)，但由于我國至今還沒有成功的REITs產(chǎn)品，保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老基金是否可以進(jìn)入REITs仍然沒有法律依據(jù)。

(二)稅收減免也是我國推行REITs的一大障礙

縱觀其他REITs市場的情況，一般投資者都享有稅務(wù)優(yōu)惠，甚至就REITs的收入免收稅款。這主要是因?yàn)镽EITs的收益率一般在8%左右，如果不進(jìn)行稅收減免將失去對投資者的吸引力。［8］筆者按照中國現(xiàn)行的稅法對REITs稅后收益率進(jìn)行了粗略的計(jì)算。假設(shè)REITs的稅前年收益率為8%，且該收益僅來自租金收入。在委托保管機(jī)構(gòu)要征收5%的營業(yè)稅和25%的企業(yè)所得稅，此時(shí)的收益率變成了5．7%，即［8% －8%*5% －(8% －8%*5%)*25%］。該筆收入分配給REITs時(shí)還需要再征收一次企業(yè)所得稅，這時(shí)的收益率已經(jīng)下降到4．3%，即［5．7%*(1 －25%)］。除此之外，在REITs的運(yùn)行各環(huán)節(jié)中，還要征收契稅、印花稅、土地增值稅和房產(chǎn)稅。這些稅收進(jìn)一步壓低了REITs的稅后收益率，甚至不到稅前收益率的一半(即4%)。［7］因此，我國REITs的順利推行需要依賴于相應(yīng)的稅收減免政策，對我國現(xiàn)行稅法進(jìn)行調(diào)整是推行REITs的必要前提。

(三)目前我國REITs的運(yùn)作環(huán)境還不完善

一方面，中國缺乏一個(gè)有效的資本市場。一個(gè)有效的資本市場能夠保證REITs良好的流動(dòng)性，并使其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到充分發(fā)揮。然而，目前中國的資本市場仍處于發(fā)展的初期，投資者理性程度不高，市場有效性較弱，對REITs的流通有不利的影響。另一方面，中國缺乏一批既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)管理和相關(guān)法律法規(guī)的復(fù)合型人才。［8］REITs的成功運(yùn)作需要制定有關(guān)的盈利模型、投資模型和利潤模型。而現(xiàn)階段國內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多?；鸸芾砣藛T往往擅長單一的專業(yè)，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營運(yùn)作。所以，發(fā)展我國REITs迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。沒有專業(yè)化的REITs管理隊(duì)伍，就不可能有 REITs的發(fā)展和壯大。［10］在監(jiān)管方面，由于REITs在國內(nèi)還是一個(gè)新興的金融產(chǎn)品，由誰監(jiān)管、如何監(jiān)管的問題至今沒有得到解決，這不利于REITs在我國的規(guī)范發(fā)展。

五、國內(nèi)發(fā)展REITs的政策建議

如果想實(shí)現(xiàn)REITs的降低金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置等功能，必須解決上述法律和體制環(huán)境障礙。

(一)建立健全法律體系

房地產(chǎn)投資信托基金的正常運(yùn)作需要建立起完善的法律體系，以保障和維護(hù)整個(gè)市場的公開、公平、公正和透明，進(jìn)而促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性發(fā)展。我們可以借鑒美國的《房地產(chǎn)投資信托法案》和香港的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，對REITs的設(shè)立條件、投資范圍等方面作出明確的規(guī)定，必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，并完善相關(guān)配套法規(guī)。首先應(yīng)制定出專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等相關(guān)法規(guī)，并進(jìn)一步完善《公司法》。其次，制定針對房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理措施，如對投資渠道、投資比例實(shí)施限制等等。

(二)給予稅收優(yōu)惠

美國等成熟REITs市場得以快速發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力之一就是稅收優(yōu)惠。運(yùn)作過程中的稅收包括REITs和投資者兩個(gè)層面。其中對REITs的征稅主要體現(xiàn)在REITs交易環(huán)節(jié)和所得稅環(huán)節(jié)。為避免重復(fù)征稅，對REITs采取稅收中性原則。我國可以參照其他國家稅法的相關(guān)規(guī)定，對目前稅法體制進(jìn)行適度改革，在不改變公平透明的征收原則下，指定專門針對REITs的減免稅收的相關(guān)優(yōu)惠政策，避免雙重征稅問題，為REITs的發(fā)展創(chuàng)造良好稅收環(huán)境。［11］

(三)進(jìn)一步完善REITs運(yùn)作環(huán)境

首先，要進(jìn)一步完善國內(nèi)資本市場，減少資本市場的政府行政干預(yù)行為。要進(jìn)一步弱化資本市場的政策性功能，充分發(fā)揮市場配置資源的作用。其次，要注重REITs的人才培養(yǎng)。需要盡快培養(yǎng)一批既精通信托業(yè)務(wù)，又了解房地產(chǎn)市場并熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專業(yè)管理人才。［10］同時(shí)，還需促進(jìn)信托業(yè)務(wù)所必不可少的會(huì)計(jì)師、律師、資產(chǎn)評估師、審計(jì)師等服務(wù)型人才的配套建設(shè)。最后，要建立健全REITs監(jiān)管體系。我國可以在現(xiàn)有證券投資基金以及相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，結(jié)合其他國家、地區(qū)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，盡快制訂出專門的《REITs管理?xiàng)l例》，對我國REITs的建設(shè)和發(fā)展進(jìn)行規(guī)范化管理。嚴(yán)格把控市場準(zhǔn)入門檻，對其內(nèi)控制度和治理結(jié)構(gòu)施行重點(diǎn)監(jiān)管，同時(shí)嚴(yán)格要求REITs從業(yè)人員的素質(zhì)和專業(yè)水平，加強(qiáng)對從業(yè)人員的資格審查并建立起嚴(yán)格的信息披露制度。

六、總結(jié)

REITs通過資產(chǎn)證券化技術(shù)提高了房地產(chǎn)投資的流動(dòng)性，在房地產(chǎn)市場與金融市場之間架起了一座橋梁。由于其擁有眾多的優(yōu)越性，我國推行REITs是十分必要的。然而，目前REITs在我國的發(fā)展還面臨重重障礙，克服這些障礙還需要有關(guān)各方共同努力協(xié)作。隨著我國相關(guān)法律法規(guī)的調(diào)整以及金融市場的不斷完善，我國REITs具有良好發(fā)展前景。也許在不久將來，REITs將成為我國金融產(chǎn)品家族中的一名重要成員。

注釋:

(1)在計(jì)算平均股東權(quán)益比時(shí)去除了一個(gè)嚴(yán)重離群的數(shù)據(jù):600603，ST 興業(yè)，－6078．81。

［1］李新天、閭梓睿．論我國房地產(chǎn)投資信托制度(REITs)的困境及出路［J］．社會(huì)科學(xué)，2009(12):14－16．

［2］張紅，殷紅．房地產(chǎn)金融學(xué)．北京:清華大學(xué)出版社，2008．

［3］張靂．基于REITs視角的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制研究［J］．產(chǎn)業(yè)與科技論壇，2008(05):136 －138．

［4］新浪網(wǎng)．開禁半年，中國REITs仍陷技術(shù)難產(chǎn)［EB/OL ］． http://finance． sina． com． cn/roll/20090523/17286265242．shtml．

［5］路透社．上海四地年內(nèi)有望推出REITs，海通證券拔試點(diǎn)券商頭籌［N］．中國證券報(bào)，2009－11－05．

［6］鄒元彪，曲偉治．中國REITs漸行漸近，提高資產(chǎn)收益率等為考查重點(diǎn)［EB/OL］．http://cn．reuters．com/article/chinaNews/idCNChina－2999020081128?sp=true．

［7］吳洋．內(nèi)地REITs市場的調(diào)研與思考．中國房地產(chǎn)，2009(2):19－22．

［8］薛懷宇，杜曉軍，張濤．境外房地產(chǎn)投資信托(REITs)發(fā)展對我國的啟示．金融理論與實(shí)務(wù)，20099(2):192－197．

［9］劉毅．發(fā)展住宅型REITs——緩解中國城市住宅壓力的一個(gè)途徑．北京房地產(chǎn)，2009(4):55－57．

［10］王仁濤．我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的環(huán)境分析與構(gòu)建．建筑經(jīng)濟(jì)，2008(4):90－92．

［11］周欣欣．房地產(chǎn)投資信托稅收問題初探——以美國的實(shí)踐為例［J］．房地產(chǎn)法前沿，2008(2):23－26．