張艾明

【摘 要】隨著社會的不斷進步與發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展如火如荼，并成為我國經(jīng)濟增長的主要支撐物，為了促進房地產(chǎn)行業(yè)的有效發(fā)展，已經(jīng)融入了投資信托發(fā)展模式，即REITs。國外對于投資信托發(fā)展模式的應(yīng)用比我國早一些，我國引入投資信托之后就形成了兩種不一樣的模式，即國際模式和亞洲模式，它們的發(fā)展歷程、結(jié)構(gòu)等方面都存在一定的差異。文章對房地產(chǎn)投資信托發(fā)展模式的國際比較與啟示進行分析，供參考。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn);投資信托;發(fā)展模式;國際比較

【中圖分類號】F830.593 【文獻標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）05-0151-02

0 引言

房地產(chǎn)投資信托指通過投資企業(yè)或信托計劃等形式，收集投資商的資金，并實施專業(yè)的房地產(chǎn)抵押款投資，而在收集資金時往往會通過發(fā)行股票或者受益憑證等形式。近年來，投資信托在國外發(fā)展迅速，形成了以國際發(fā)達國家為代表的國際模式，同時也形成了以亞洲為代表的亞洲模式，這兩種模式在發(fā)展歷程、立法、結(jié)構(gòu)等方面存在差異。

1 房地產(chǎn)投資信托發(fā)展模式的發(fā)展歷程比較

1.1 國際REITs發(fā)展歷程

REITs在國際上的使用時間要比亞洲早一些，也較完善，到目前為止已經(jīng)有40多年的歷史。起初，國際市場為了對房地產(chǎn)市場起到一定的刺激作用，就將稅法進行修改，賦予了REITs專屬的稅收待遇。以REITs形式來發(fā)行的股票都可以實現(xiàn)上市，因而解決了房地產(chǎn)資金流動性弱的問題。然而，REITs在國際上的發(fā)展并不順利，在20世紀(jì)80年代之前，REITs一直都在法律的制約范疇之內(nèi)，房地產(chǎn)投資者對于REITs發(fā)展模式也始終保持質(zhì)疑。直到20世紀(jì)80年代以后，隨著國際上修訂稅收政策，REITs逐漸進入大家的視野，REITs的獲利能力得到極大增長，也因此漸漸吸引投資商。進入20世紀(jì)90年代，伴隨著國際房地產(chǎn)市場的蘇醒和發(fā)展，國際REITs慢慢走入正軌，進入了繁榮期。在國際上已經(jīng)有了幾百家房地產(chǎn)企業(yè)實施REITs發(fā)展模式，總資產(chǎn)超過幾千億美元。從國際房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，REITs還處于成長階段，預(yù)計30年后，國際REITs的總資產(chǎn)會在4 500億～6 000億美元。

1.2 亞洲REITs發(fā)展歷程

亞洲的REITs發(fā)展模式主要是由房地產(chǎn)行業(yè)和金融機構(gòu)等共同作用下推動發(fā)展，在1990年，亞洲一些國家出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟，使得金融機構(gòu)留下了非常多的抵押房地產(chǎn)項目，這一局面導(dǎo)致不良資產(chǎn)的形成。為了解決這一現(xiàn)狀，促進經(jīng)濟發(fā)展，亞洲國家不得不考慮房地產(chǎn)的流動性問題，于是便開始引入證券化產(chǎn)品，啟用REITs模式。

2 房地產(chǎn)投資信托發(fā)展模式的立法比較

2.1 稅收優(yōu)惠驅(qū)動模式

稅收優(yōu)惠驅(qū)動模式是在國際上提出來的，REITs在國際房地產(chǎn)市場中的使用完全取決于證券投資政策和相關(guān)稅收政策，在遵循證券投資法的同時，也要遵守REITs稅收法律。REITs在國際市場上已經(jīng)享受了很大的優(yōu)惠，所以，其在稅法的演變上完全決定了REITs結(jié)構(gòu)及發(fā)展歷程等。國際上制定REITs稅收優(yōu)惠政策的條件涵蓋了投資范疇、收入分配及結(jié)構(gòu)等，稅收優(yōu)惠政策已經(jīng)成為國際REITs模式的基本驅(qū)動力。

2.2 專項立法模式

專項立法模式主要是亞洲實施的REITs模式，在使用上借鑒了國際模式，因為二者無論是在結(jié)構(gòu)，還是在投資目標(biāo)上都有相似之處，然而各個國家的稅收制度不一樣，使得國際和亞洲的REITs立法也有明顯差別。亞洲大部分國家都是使用專項立法模式，其采用修改信托及投資等法律，明確REITs內(nèi)容。相比之下，亞洲很多國家對于REITs立法的使用和監(jiān)督比國際要嚴(yán)格一些。亞洲在制定REITs專項立法時，針對收入分配借鑒了一部分國際REITs模式，并規(guī)定，REITs給予投資者的利益應(yīng)在90%以上，但收入分配是根據(jù)國家的基本國情和實際情況來制定的。而亞洲一些國家，并沒有制定專門的稅收優(yōu)惠條例，并且房地產(chǎn)企業(yè)實施REITs模式之后，就必須繳納地產(chǎn)稅，這樣一來，房地產(chǎn)企業(yè)就面臨著雙重征稅，存在較大的經(jīng)濟壓力。亞洲國家主要通過強制性模式來落實REITs，這種模式雖然有一定的約束性，但是從REITs整體來看，卻有著一定的督促作用，能夠提高REITs產(chǎn)品的開發(fā)力度和抗風(fēng)險能力。

3 房地產(chǎn)投資信托發(fā)展模式的結(jié)構(gòu)比較

3.1 國際REITs結(jié)構(gòu)

國際房地產(chǎn)行業(yè)在使用REITs時，REITs發(fā)展結(jié)構(gòu)和稅收政策等都是直接的決策性依據(jù)，從1990年開始，國際房地產(chǎn)行業(yè)就應(yīng)用UPREITs等結(jié)構(gòu)，UPREITs在當(dāng)時屬于比較新穎的方式。在這種結(jié)構(gòu)模式之下，因為UPREITs并不是直接擁有房地產(chǎn)，而是采用結(jié)構(gòu)中的合伙人實體，間接性地?fù)碛蟹康禺a(chǎn)，合伙人如果想獲取利益，就可以分析房地產(chǎn)所有者的權(quán)利比例來獲取。另外，國際REITs還有一種常用結(jié)構(gòu)就是“紙夾”，這種結(jié)構(gòu)比UPREITs發(fā)展晚一些，是近些年才發(fā)展起來的?！凹垔A”結(jié)構(gòu)指房地產(chǎn)企業(yè)在REITs背景下成立一家運營企業(yè)，運營企業(yè)在正式成立之后，就和REITs脫離關(guān)系，成為一個獨立的企業(yè)，任何一個REITs合伙人都可以在企業(yè)里面獲取股份。這樣一來，REITs和運營企業(yè)就是兩個單獨的個體，但它們卻又有著一定的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要就是通過“紙夾”來完成。企業(yè)雖然是獨立的，但高層管理者和董事會成員均一致，以此來確保企業(yè)和企業(yè)之間的有效交際?！凹垔A”結(jié)構(gòu)的靈活性非常強，而REITs實體則可以根據(jù)需求去投資市場上發(fā)展比較穩(wěn)定的房地產(chǎn)，企業(yè)的運營目的主要在于實現(xiàn)增長，雖然目的不一樣，但也可以聯(lián)系在一起實現(xiàn)共贏。

3.2 亞洲REITs結(jié)構(gòu)

亞洲房地產(chǎn)在融合REITs時，最明顯的特征就是重點關(guān)注REITs的專項立法，明確規(guī)定受托人、物業(yè)評估師的條件，但是在對委托人及管理公司進行管理時，REITs也強調(diào)了受托人和管理公司之間的聯(lián)系，兩者之間應(yīng)當(dāng)有一定的獨立性，這樣可以在根本上確保不會發(fā)生利益矛盾。因為REITs在亞洲房地產(chǎn)業(yè)中的發(fā)展時間并不長，REITs很容易遭到市場環(huán)境因素的影響導(dǎo)致結(jié)構(gòu)變化無常。REITs在亞洲房地產(chǎn)市場上有一個相似點，就是REITs在上市時是以常規(guī)流程作為參考，甚至在上市時還會附加一些新的條件，從整體上來說，亞洲的REITs發(fā)展模式比國際REITs發(fā)展模式更重視結(jié)構(gòu)實體。

4 房地產(chǎn)投資信托發(fā)展模式國際比較的啟示

REITs發(fā)展模式在大面積引入亞洲國家之后，獲得了較好的使用效果，其在國際房地產(chǎn)市場中的發(fā)展也不錯，這歸功于REITs產(chǎn)品特征和法律政策。當(dāng)前，亞洲很多國家的房地產(chǎn)行業(yè)都引入了REITs發(fā)展模式，REITs也有了較強的可行性，亞洲國家在引入REITs時，可以借鑒一些國際優(yōu)秀的成功經(jīng)驗。如今，我國已經(jīng)有很多家房地產(chǎn)企業(yè)成功上市，這也可以成為其他國家引入REITs模式的借鑒對象，一同進步。企業(yè)在引入REITs時，其上市流程及規(guī)則都是一樣的，并不需要太多的成本，有利于一些小微房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。與此同時，我國當(dāng)前的房地產(chǎn)融資方式以間接融資為核心，使得銀行成為房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險最大承擔(dān)者，一旦房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生風(fēng)險，承受最多的就是銀行，而REITs模式則可以大大降低房地產(chǎn)貸款風(fēng)險，以更加直接的方式參與融資。

5 結(jié)語

房地產(chǎn)投資信托發(fā)展模式已經(jīng)形成了國際模式和亞洲模式，其在發(fā)展歷程、立法及結(jié)構(gòu)等方面有一定區(qū)別，各個國家只有根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的實際情況，選擇合適的立法和結(jié)構(gòu)，才能夠促進房地產(chǎn)行業(yè)的共同進步與發(fā)展，打造出各具特色的REITs發(fā)展模式，為房地產(chǎn)行業(yè)開辟新的道路。

參 考 文 獻

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