■ 何詩萌（武漢大學經(jīng)濟與管理學院 武漢 430072）

匯率變動與FDI傳導機制的理論分析

（一）利率傳導機制

1.外匯儲備渠道。以東道國貨幣（下稱“本幣”）升值為例。本幣升值→出口商品單位價格上升，進口單位商品價格下降，出口相同數(shù)量的商品可換回較多數(shù)量的進口商品，T=Px/Pm上升，貿(mào)易條件改善→外匯儲備↓→本幣供給↓→利率↑→資產(chǎn)預期收益↓→外國直接投資↓。

2.短期資本流動渠道。以東道國貨幣升值為例。本幣升值→升值預期↑→短期資本流入↑→本幣供給↑→利率↓→資產(chǎn)預期收益率↑→外國直接投資↑。

3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道。以東道國貨幣升值為例。本幣升值→升值預期↑→短期資本流入→本幣供給↑→利率↓→資產(chǎn)預期收益率↑→外國直接投資↑。

（二）價格傳導機制

1.進口商品價格渠道。首先，從進口原材料價格來看，以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值→進口原材料價格↑→生產(chǎn)成本↑→最終產(chǎn)品價格↑→國內(nèi)物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應求→名義利率↑→投資預期收益率↓→外國直接投資↓。其次，從進口替代品價格來看，以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值→進口商品價格↑→進口替代品價格↑→國內(nèi)物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應求→名義利率↑→投資預期收益率↓→外國直接投資↓。

2.出口商品價格渠道。以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值→出口商品價格↓→出口↑→國內(nèi)商品供不應求→國內(nèi)物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應求→名義利率↑→投資預期收益率↓→外國直接投資↓。

3.工資渠道。以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值→居民生活費用↑→實際工資↓→名義工資↑→國內(nèi)物價↑→通貨膨脹→利率↑→投資預期收益率↓→外國直接投資↓。

人民幣匯率變動與FDI關系的現(xiàn)實檢驗

本文選取1983-2012年我國FDI與人民幣兌美元名義匯率的年度數(shù)據(jù)（見表1、圖1、圖2），按我國匯率制度改革的階段，將分析范圍劃分為1983-1993年、1994-2004年、2005-2012年三個階段。由于1994-2004年與2005-2012年兩個階段的特點均是人民幣升值，F(xiàn)DI上升，因此，本文將從1983-1993年與1994-2012年兩個階段進行分析。

（一）1983-1993年：人民幣持續(xù)貶值，F(xiàn)DI 逐步增長

1983-1993年間，人民幣貶值，F(xiàn)DI逐步增加，與外匯儲備渠道的理論分析相符，即本幣貶值—外匯儲備增加—FDI增加。這一階段的FDI主要是以出口導向型和勞動密集型的加工貿(mào)易為主，人民幣貶值，有利于促進出口，增加外匯儲備。

但這一階段的FDI流入與人民幣匯率的關系與短期資本流動渠道、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道、進口商品價格渠道、出口商品價格渠道和工資渠道的理論分析不相符。主要原因有：第一，1994年前，我國資本市場管制較嚴，匯率變動較難通過短期資本流動和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道來影響國內(nèi)利率，進而影響FDI。第二，1994年前，非市場化的人民幣匯率對進出口商品的價格、進而對利率和FDI的影響較小。第三，1994年前，我國對外開放程度較低，國內(nèi)居民對外國商品的需求數(shù)量較少，且剛性較低，匯率變動很難通過影響居民的生活費用來影響工資，因此工資渠道就難以發(fā)揮作用。

總之，1983-1993年間，我國鼓勵引進外資、積累外匯的政策使匯率對外匯傳導的外匯儲備渠道得以發(fā)揮作用；但在此期間非市場化的人民幣匯率不能影響進出口商品價格和工資水平，從而不能影響FDI。

（二）1994-2012年：人民幣不斷升值，F(xiàn)DI 大幅增加

1994-2012年間，人民幣持續(xù)升值，F(xiàn)DI大幅增加，這與短期資本流動渠道、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道、進口商品價格渠道、出口商品價格渠道、工資渠道的理論分析相符合。

圖1 1983-2012 年FDI 數(shù)量變化圖

圖2 1983-2012 年人民幣名義匯率變化圖

這一階段的人民幣匯率與FDI流入和外匯儲備渠道的理論分析不符合，即人民幣不斷升值，外匯儲備不但沒有減少，反而大幅增加，從而FDI流入大幅上升。FDI流入大幅增加的根本原因是外匯儲備的大幅增加。影響外匯儲備大幅增加的主要原因有：

表1 1983-2012 年FDI 與人民幣兌美元匯率

首先，外需導向型的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。長期以來，我國實行外需導向型的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，對外貿(mào)易持續(xù)快速增長，經(jīng)常項目順差不斷擴大，導致外匯儲備大量增加。

其次，經(jīng)常項目和資本項目的雙順差。第一，1994年以來，我國儲蓄率一直高于投資率，導致我國貿(mào)易順差不斷擴大，外匯儲備持續(xù)增加。投資和消費失衡導致產(chǎn)能過剩，在國內(nèi)消費不足的環(huán)境下過剩的產(chǎn)能不能得到有效釋放，只能依賴擴大出口，從而外匯儲備增加。第二，我國的勞動力資源優(yōu)勢和市場潛能，經(jīng)濟的健康發(fā)展，以及我國對外資的各種超國民待遇，使外國直接投資加速膨脹。第三，我國資本項目實行“寬進嚴出”政策，資金流入大于流出，資本項目出現(xiàn)大量盈余。第四，人民幣巨大的升值潛力和境內(nèi)本外幣存款利差，吸引了大量國際資本進入我國。

再次，人民幣匯率形成機制市場化程度不高。第一，結售匯制度。1994 年人民幣匯率并軌后，我國實行銀行強制結售匯制度。作為外匯市場唯一的外匯需求者，在外匯供給超過需求的背景下，中央銀行買入多余外幣，形成了外匯儲備。2008年，我國開始實行強制結售匯制度向意愿結售匯制度改革。但企業(yè)和個人留有外匯的意愿不強，結匯遠多于售匯，外匯儲備劇增。第二，匯率雙向浮動幅度不大。1994 年，我國實行匯率并軌，建立了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，但人民幣匯率基本保持穩(wěn)定，為維持匯率穩(wěn)定，中央銀行在外匯市場上購買外匯，外匯儲備增加。2005年7月21日，我國實行以市場供求為基礎、參考“一籃子貨幣”進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，由于人民幣存在單邊升值預期，外資以各種渠道進入我國套利保值，導致外匯儲備大幅增加。

總之，1994-2012年間，1994年匯率并軌后，人民幣匯率形成機制市場化程度逐漸提高，匯率的價格傳導機制得以發(fā)揮作用。但在此期間，我國 “雙順差”導致外匯儲備過度增長，外匯儲備渠道不能有效傳導匯率對FDI的影響。

政策建議

從以上分析可以看出，1994-2012年間，我國匯率變動對FDI的影響不符合外匯儲備渠道的理論分析。針對上述問題，必須解決“雙順差”導致的外匯儲備過度增長的問題。

（一）轉(zhuǎn)變外需導向型的經(jīng)濟發(fā)展方式，積極擴大內(nèi)需

首先，經(jīng)濟發(fā)展方式由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變。其次，采取有效措施擴大內(nèi)需、促進消費。健全社會保障體系、擴大就業(yè)，提高居民收入；進一步完善收入分配制度，縮小貧富差距，適當降低政府和企業(yè)在整個國民收入中的比重，增加中低收入者收入；加快國內(nèi)金融市場、投融資體制改革的進程與力度，以促使國內(nèi)儲蓄更加迅速有效地轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資。

（二）實施“進出平衡”的外貿(mào)政策，實現(xiàn)經(jīng)常項目平衡

首先，限制主要依賴于價格競爭的高物耗、高污染、高能耗的初級產(chǎn)品出口，鼓勵高技術、節(jié)約型、高附加值產(chǎn)品的出口，支持自主知識產(chǎn)權和品牌產(chǎn)品出口，依靠科技進步提高出口產(chǎn)品的競爭力。逐步從資源密集型與勞動密集型制成品出口向資本密集型與技術密集型制成品出口轉(zhuǎn)變。加快加工貿(mào)易升級轉(zhuǎn)型，提高加工貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)層次和加工深度。其次，積極擴大進口。放松關稅配額，減少許可證等非關稅進口壁壘，優(yōu)化進口商品結構，鼓勵先進技術、重要原材料、關鍵設備進口和重要物資的國家儲備進口，建立健全進口促進機制。

（三）健全外資政策，實現(xiàn)資本項目平衡

首先，引導外資流向第一、三產(chǎn)業(yè)、基礎設施、基礎產(chǎn)業(yè)、高新技術產(chǎn)業(yè)等急需重點發(fā)展的行業(yè)和領域，鼓勵加工貿(mào)易向有條件的中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，使其發(fā)揮促進產(chǎn)業(yè)結構升級的作用。其次，地方政府應按照國家的產(chǎn)業(yè)政策和地區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略，加強對外資的引導，規(guī)范招商引資行為，嚴格控制技術檔次低、土地資源占用多、高耗能、高污染的外資項目，積極引導外資由數(shù)量型向質(zhì)量型轉(zhuǎn)變。再次，取消對外資的土地、稅收優(yōu)惠政策，取消外資的“超國民待遇”，確保引入的外資能帶來更先進的技術和管理手段，使其更好地帶動國內(nèi)整體產(chǎn)業(yè)價值鏈的提升。

（四）穩(wěn)步推進人民幣匯率形成機制改革，促進合理市場匯率的生成

第一，建立中央銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)、居民個人等多個外匯蓄水池，實現(xiàn)“藏匯于民”、“藏匯于企”，逐步從強制結售匯過渡到真正意義上的自愿結售匯。第二，進一步擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，及時調(diào)整貨幣籃子的幣種及其權重。第三，減少貨幣當局在外匯市場上的干預，盡快實現(xiàn)市場化的人民幣匯率形成機制。第四，進一步健全和完善人民幣外匯市場，培育更多的交易主體、開發(fā)多元化的交易品種和市場化的交易方式，構建多層次的市場結構，擴大交易規(guī)模，生成合理的市場匯率。第五，加快推進利率市場化改革，實現(xiàn)利率市場化，在匯率和利率政策配合中建立起靈活的反應機制，實現(xiàn)經(jīng)濟的內(nèi)外均衡。

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