曾慶生，萬華林

（1.上海財經(jīng)大學(xué) 會計與財務(wù)研究院，上海200433；2.上海立信會計學(xué)院 會計與財務(wù)學(xué)院，上海201620）

一、引 言

中國股票市場于1990年和1991年先后在上海和深圳建立，其初衷主要是為國有企業(yè)改革創(chuàng)造條件（林毅夫，2004），即希望國有企業(yè)上市后，持有國有控股公司股票的外部投資者因關(guān)心自身資產(chǎn)的保值增值而積極監(jiān)督公司經(jīng)營者的行為，改善公司治理，從而解決國有企業(yè)所有者缺位的問題，提高公司業(yè)績。那么，上市是否解決了國有企業(yè)的內(nèi)部人控制問題，實現(xiàn)或部分實現(xiàn)了股票市場的建立初衷呢？大量實證研究檢驗了國有股權(quán)對上市公司績效的影響，結(jié)論基本表明國有股權(quán)的存在降低了公司價值和IPO后的經(jīng)營業(yè)績（Xu和Wang，1999；盧文彬和朱紅軍，2001）。但國有控股公司的績效比非國有控股公司的績效差，尚不足以證明上市未對國有企業(yè)的公司治理特別是抑制內(nèi)部人控制產(chǎn)生積極作用，這是因為：一方面，公司績效受很多因素影響，比如國有控股公司仍承擔社會性負擔（曾慶生和陳信元，2006a）等；另一方面，橫截面的業(yè)績比較無法驗證上市對國有控股公司治理和績效的改進效果，因為上市前民營企業(yè)的績效可能本來就好于國有企業(yè)。也有不少文獻檢驗了控股權(quán)性質(zhì)對公司股權(quán)代理成本的影響（曾慶生和陳信元，2006b），①但這類研究檢驗的僅是股權(quán)性質(zhì)的橫截面影響，仍未回答上市是否帶來了國有企業(yè)股權(quán)代理成本的縱向變化。這正是本文的研究機會所在。

本文的理論和現(xiàn)實意義在于：第一，首次從股權(quán)代理成本角度，實證檢驗了股票市場對國有企業(yè)改革的積極意義，有利于糾正社會輿論甚至部分學(xué)者全盤否定股票市場對中國經(jīng)濟改革的積極意義的片面觀點；第二，本文既是對我國國有企業(yè)改革效果研究文獻的必要補充，也是對上市公司代理成本研究文獻的有益補充，前者以工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)驗證國有企業(yè)改制的經(jīng)濟后果，后者以橫截面數(shù)據(jù)檢驗公司治理對上市公司代理成本的影響，但兩者均未涉及上市本身對國有企業(yè)代理問題的影響；第三，本文結(jié)論能夠為政府部門優(yōu)先選擇什么樣的國有企業(yè)上市提供借鑒意義。

二、文獻綜述

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，所有者與經(jīng)營者之間構(gòu)成委托代理關(guān)系。在信息不對稱、合同不完全的情況下，代理關(guān)系必然導(dǎo)致代理成本。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離越嚴重，企業(yè)代理成本越高（Jensen和Meckling，1976）。Ang等（2000）最早試圖直接度量企業(yè)代理成本，他們以經(jīng)營管理費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率度量代理成本，發(fā)現(xiàn)在美國小型企業(yè)中經(jīng)理人為外部人的企業(yè)代理成本高于經(jīng)理人為內(nèi)部人的企業(yè)，企業(yè)經(jīng)理人持股比例越高代理成本越低，非經(jīng)理人股東數(shù)量越多代理成本越高。Fleming等（2005）對澳大利亞中小企業(yè)的研究也發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離程度與公司股權(quán)代理成本顯著正相關(guān)。Singh和Davidson（2003）較早用大規(guī)模上市公司為樣本檢驗代理成本，發(fā)現(xiàn)美國公司經(jīng)理持股與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，但與超額可操控性費用的關(guān)系不顯著，外部大股東持股的治理效果不明顯，董事會結(jié)構(gòu)與公司代理成本也不相關(guān)。而McKnight和Weir（2009）對英國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，董事會成員持股比例的增加可降低公司代理成本，但董事會結(jié)構(gòu)變化不影響代理成本，而提名委員會則增加代理成本?？梢姡鲜泄緝?nèi)部治理結(jié)構(gòu)對公司代理成本的影響更復(fù)雜，但經(jīng)驗證據(jù)總體支持Jensen和Meckling（1976）的代理成本理論。

我國不少學(xué)者檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會等治理機制對上市公司代理成本的影響。從股權(quán)性質(zhì)看，基本支持國有控股權(quán)增加了公司代理成本，如曾慶生和陳信元（2006b）發(fā)現(xiàn)國有控股公司代理成本顯著高于非國有控股公司；而管理者持股與公司代理成本的關(guān)系不明確，如張兆國等（2005）發(fā)現(xiàn)兩者顯著負相關(guān)，但張兆國等（2008）、肖作平和陳德勝（2006）則發(fā)現(xiàn)兩者關(guān)系不顯著。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，基本支持股權(quán)集中度與公司代理成本正相關(guān)，股權(quán)制衡度越高，公司代理成本就越低（肖作平和陳德勝，2006）；但終極控股權(quán)性質(zhì)不同的公司控股股東持股比例的影響存在差異，國有控股公司中控股股東持股比例與公司代理成本正相關(guān)，而非國有控股公司中兩者關(guān)系則不顯著（曾慶生和陳信元，2006b；張兆國等，2008）。

對于董事會、監(jiān)事會和薪酬激勵等內(nèi)部治理機制是否降低公司代理成本，現(xiàn)有文獻尚無一致結(jié)論。不少文獻發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資（特別是在銀行改革后）對代理問題具有治理作用（張兆國等，2008；金雪軍和張學(xué)勇，2009）；作為外部治理機制，地區(qū)市場化進程有利于降低企業(yè)代理成本（萬華林和陳信元，2010）。這表明內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境都可能對上市公司的股權(quán)代理成本產(chǎn)生影響，但正如引言所述，不同控股權(quán)性質(zhì)的上市公司股權(quán)代理成本的橫截面差異不足以說明上市本身未對企業(yè)特別是國有企業(yè)代理成本產(chǎn)生影響。

另一些文獻研究了改制對國有企業(yè)績效的影響。劉小玄及其合作者以工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為對象的研究表明，民營化改革對中國產(chǎn)業(yè)效率產(chǎn)生了積極影響（劉小玄，2004；劉小玄和李利英，2005）。白重恩等（2006）對工業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的分析表明，改制后企業(yè)經(jīng)濟效益顯著提高，并且主要來自代理成本的降低，表現(xiàn)為管理費用的下降。這些研究均通過檢驗橫截面上不同所有權(quán)與企業(yè)績效的關(guān)系來評價改制的效果，而不是直接比較改制前后公司績效的變化，從而與以上市公司為對象檢驗所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的研究在方法上無本質(zhì)差異。國有企業(yè)改制是一個產(chǎn)權(quán)多元化、私有化的過程，在改制過程中通常有新的股東加入，所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)均會發(fā)生顯著變化。在企業(yè)IPO過程中，公司股份迅速擴張，原控股股東的所有權(quán)被稀釋，但控制權(quán)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生本質(zhì)變化，經(jīng)營決策權(quán)仍掌握在原來的決策者手中。這是上市與單純改制對企業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)影響的區(qū)別所在。當然，與單純改制不同，上市后公司將接受投資者和市場監(jiān)管部門的外部監(jiān)督。因此，對非上市公司改制效果的研究也無法回答上市本身對企業(yè)（特別是國有企業(yè)）代理成本的影響。

除了產(chǎn)權(quán)外，市場競爭是治理企業(yè)經(jīng)營者代理問題的另一種機制。胡一帆等（2005）采用世界銀行對中國700多家公司運營情況的調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)權(quán)與公司治理以及產(chǎn)權(quán)與競爭之間存在某種程度的替代性，市場競爭對國有企業(yè)績效的影響大于對非國有企業(yè)的影響。Giroud和 Mueller（2010）發(fā)現(xiàn)當限制惡意收購的企業(yè)合并法通過后，美國非競爭性行業(yè)的公司經(jīng)營業(yè)績顯著下降，而競爭性行業(yè)的公司經(jīng)營業(yè)績無顯著變化。這表明產(chǎn)品市場競爭與公司治理機制存在替代關(guān)系。作為一種特殊的外部治理機制，如果上市對國有企業(yè)經(jīng)營者代理問題具有顯著的治理作用，那么這種作用是否與公司所處的市場競爭環(huán)境有關(guān)，現(xiàn)有文獻尚未涉及這一問題。鑒于此，本文不僅檢驗上市對國有企業(yè)代理成本的影響，而且比較上市對競爭性和非競爭性環(huán)境中國有企業(yè)經(jīng)營者代理問題的治理效應(yīng)差異。

三、研究假說

“放權(quán)讓利”改革后，經(jīng)營決策權(quán)的回歸激發(fā)了國有企業(yè)經(jīng)營者的生產(chǎn)積極性，企業(yè)經(jīng)營效率大幅提高，但國有企業(yè)虧損卻日益嚴重。其根本原因之一在于改革后國有企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致了嚴重的代理問題。這是因為經(jīng)營者事實上控制國有企業(yè)，但幾乎不擁有剩余索取權(quán)，又因所有者缺位，缺乏對經(jīng)營者的有效監(jiān)督。而在民營企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)沒有真正分離或者分離程度較低，經(jīng)營者常常就是企業(yè)唯一或絕對控股股東，股權(quán)代理成本很低；即使終極所有者不直接參與企業(yè)經(jīng)營活動，也有監(jiān)督和激勵企業(yè)經(jīng)營者的強烈動機，所以經(jīng)營者代理問題并不嚴重。

企業(yè)代理成本的高低取決于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離程度，同時受經(jīng)理人業(yè)績度量的難易程度、監(jiān)督成本、經(jīng)理人市場和企業(yè)并購市場等因素的影響（Jensen和 Meckling，1976）。上市雖然并不實質(zhì)性改變企業(yè)的權(quán)力結(jié)構(gòu)，但會使國有企業(yè)經(jīng)營者面臨更嚴格的監(jiān)督和更大的壓力。首先，上市后公司需聘請資質(zhì)更好、獨立性更高的外部審計機構(gòu)審計財務(wù)報表，會計信息透明度有所提高。其次，上市后公司信息受到外部投資者及中國證監(jiān)會和證券交易所等官方機構(gòu)的監(jiān)督，更受到新聞媒體的關(guān)注，上市公司內(nèi)部人損害股東利益的代理行為更容易被發(fā)現(xiàn)。最后，當公司經(jīng)營不善、會計利潤或相關(guān)財務(wù)指標未達到最低要求時，公司將不能在股票市場進行再融資，而且公司股票可能被特別處理為“ST”，甚至退市；由于上市“殼資源”的存在，當公司經(jīng)營不善、股票價格嚴重下挫時，上市公司比非上市公司更容易被接管，因而上市后公司經(jīng)營者面臨更多的財務(wù)壓力。毋庸置疑，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，上市對企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)督和激勵作用同時存在，但由于上市前國有企業(yè)存在所有者缺位問題，經(jīng)營者受到的監(jiān)督、激勵特別是監(jiān)督不如民營企業(yè)，上市對國有企業(yè)經(jīng)營者代理問題的治理效果可能要比對民營企業(yè)更加明顯。據(jù)此提出第一個假說：

假說1：相對于民營控股公司上市前后的代理成本變化，國有控股公司上市后的股權(quán)代理成本較上市前顯著下降。

根據(jù)胡一帆等（2005）、Giroud和 Mueller（2010）的結(jié)論，市場競爭可以減少國有企業(yè)因所有者缺位而導(dǎo)致的代理問題，故競爭性環(huán)境中國有企業(yè)股權(quán)代理成本低于非競爭性環(huán)境中的國有企業(yè)。而民營企業(yè)不存在所有者缺位問題，經(jīng)營者代理問題較少，競爭對其代理問題的治理效果有限，故競爭性環(huán)境中民營企業(yè)與非競爭性環(huán)境中民營企業(yè)的股權(quán)代理成本差異較小。如果上市是一種有效的外部治理機制，那么應(yīng)對非競爭性環(huán)境中的國有企業(yè)治理效果更加明顯。據(jù)此，本文提出第二個假說：

假說2：相對于民營控股公司，非競爭性環(huán)境中國有控股公司上市后代理成本的下降比競爭性環(huán)境中國有控股公司代理成本的下降更顯著。

四、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

借鑒Ang等（2000）、萬華林和陳信元（2010）的做法，本文采用管理銷售費用作為公司管理層侵占即股權(quán)代理成本的代理變量。②由于本文研究上市對公司股權(quán)代理成本的影響，需要在控制公司間差異的基礎(chǔ)上比較公司管理銷售費用時間序列上的變化，故適合采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型。③為了保證每一樣本公司在時間序列上有足夠的觀測值，本文選擇了公司上市前三年和后三年（不含上市當年）的數(shù)據(jù)為樣本。④為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文剔除具有以下特征的公司年度數(shù)據(jù)：（1）由于缺乏最終控制人數(shù)據(jù)，剔除了1993年及之前的樣本年度，同時考慮到新會計準則的影響，未納入2007年及之后的樣本年度；（2）剔除上市前或上市后相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；（3）剔除樣本期間控股權(quán)性質(zhì)發(fā)生變化的公司；（4）剔除缺乏民營企業(yè)對照樣本的“采掘業(yè)”、“木材和家具”、“社會服務(wù)業(yè)”、“傳播與文化產(chǎn)業(yè)”等行業(yè)公司。最終樣本包括1994－2006年間共4 922個年度公司數(shù)，涵蓋1995－2005年新上市的837家上市公司。⑤除公司控股股東性質(zhì)數(shù)據(jù)從年報手工收集外，本文其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究模型與變量定義

借鑒Anderson等 （2007）的模型，本文以企業(yè)管理銷售費用（SG＆A）為因變量，對正常的管理銷售費用支出通過變量加以控制，考察上市這一事件對控股權(quán)性質(zhì)不同的公司超額管理銷售費用的影響。模型構(gòu)建如下：

其中，因變量SG＆A為當年管理銷售費用之和與上年銷售收入之比；State為公司性質(zhì)虛擬變量，如果最終控制人為國有企業(yè)或國資局等政府機構(gòu)，那么公司為國有控股，State為1，否則為0；After為上市后虛擬變量，上市后取值為1，否則為0；Stateshr為國有股權(quán)比例變量；Fix為管理銷售費用中的固定成本，以1除以上年銷售收入作為代理變量；Sales為公司銷售收入，即當期銷售收入除以上年銷售收入進行標準化；Decr為銷售收入下降的虛擬變量，即當本年銷售收入低于上年銷售收入時取1，否則取0；以上年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)運營效率（Effi）的代理變量，控制效率對管理銷售費用的影響；以公司上年總資產(chǎn)自然對數(shù)作為規(guī)模（Size）的代理變量，控制規(guī)模因素對管理銷售費用的影響，且公司融資會導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模的變化，故Size可控制公司上市后權(quán)益增長對管理銷售費用的影響；Year為年度啞變量。為了控制極端值影響，對所有連續(xù)變量按1%進行winsorize處理。

根據(jù)假說，國有控股權(quán)與上市后的交叉變量State×After系數(shù)預(yù)期為負。上市后，一方面上市公司管理層受到更多監(jiān)督而代理成本下降，另一方面上市成本的存在（如審計費用和信息披露成本增加）會導(dǎo)致管理費用自然增加，故變量After系數(shù)符號難以預(yù)測。根據(jù)現(xiàn)有文獻（如張兆國等，2008）的結(jié)論，預(yù)測國有股權(quán)比例變量Stateshr系數(shù)為正。因管理銷售費用有部分是固定成本，故預(yù)測變量Fix系數(shù)為正。公司銷售收入增加時，管理銷售費用相應(yīng)增加（即變動成本部分），故預(yù)測Sales系數(shù)為正；當銷售收入下降時，由于費用粘性的存在，管理銷售費用占銷售收入的比例上升，故預(yù)測交叉變量Sales×Decr系數(shù)為正。公司運營效率越高，管理銷售費用率就越低；由于規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，公司規(guī)模越大，管理銷售費用率就越低，故預(yù)測Effi和Size的系數(shù)均為負。

（三）描述性統(tǒng)計

圖1列示了全部樣本公司的年度分布，可見，研究樣本在1994年最少，在1999年最多。依據(jù)中國證監(jiān)會行業(yè)標準分類，樣本公司主要集中在石油、化學(xué)、塑膠、塑料和金屬、非金屬以及機械、設(shè)備、儀表等行業(yè)（限于篇幅未列示）。

圖1 研究樣本年度分布

表1為對模型各變量進行的描述性統(tǒng)計。從中可見，因變量即管理銷售費用占上年銷售收入的比重（SG＆A）均值為15.1%；80%的樣本來自國有控股公司（State）；上市后三年的樣本（After）占全部樣本的48.2%，略少于上市前三年的樣本；國有股權(quán)比例（Stateshr）均值為49.5%；公司銷售收入相對于上年的比例（Sales）均值為123.8%，但23.4%的樣本銷售收入出現(xiàn)負增長（Decr）；樣本公司的上年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Effi）均值達0.814。

表1 變量描述性統(tǒng)計（N＝4 922）

由于管理銷售費用的平減基數(shù)是上年銷售收入，該變量受公司銷售收入增長速度（即公司成長性）直接影響，故圖2按照成長性分4組對樣本公司上市后三年的管理銷售費用相對于上市前三年均值的變化進行了對比?？梢姡顺砷L性最高的第4組外，其他組公司上市后比上市前的平均管理銷售費用有一定程度增加，而且成長性越小的組增加越多。這可能表明，雖然上市可以降低公司代理成本，但由于上市本身存在成本（通常計入管理費用），在公司成長性不高的情況下，管理銷售費用會有所增加。但圖2顯示，在成長性較低的1－3組，民營控股公司的管理銷售費用增長幅度均大于國有控股公司；而在成長性最高的第4組，國有控股公司的管理銷售費用下降幅度略大于民營控股公司。這一結(jié)果與假說1基本吻合。

圖2 按成長性分組比較兩類公司上市后管理銷售費用的變化

圖3 競爭性與非競爭環(huán)境中兩類公司上市后管理銷售費用的變化

圖3分別按公司是否屬于管制行業(yè)、⑥公司所在地區(qū)非國有經(jīng)濟發(fā)展水平和地區(qū)價格市場化水平⑦比較了國有控股公司與民營控股公司上市后股權(quán)代理成本變化的差異。從中可見，在管制行業(yè)、非國有經(jīng)濟發(fā)展水平較低和價格市場化水平較低的地區(qū)，國有控股公司上市后管理銷售費用增長明顯低于民營控股公司；而在非管制行業(yè)、非國有經(jīng)濟發(fā)展水平較高和價格市場化水平較高的地區(qū)，國有控股公司上市后管理銷售費用增長可能大于民營控股公司。因此，圖3的描述性結(jié)果與假說2相符。

此外，我們發(fā)現(xiàn)模型各自變量之間存在一定的相關(guān)性，限于篇幅，不贅述。

五、實證結(jié)果分析

表2是采用固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。首先，全樣本回歸顯示，國有控股與上市后的交叉變量（State×After）系數(shù)在5%水平上顯著為負，即整體而言，相對于民營控股公司，國有控股公司上市后的代理成本顯著下降，假說1得到驗證。上市后啞變量（After）系數(shù)弱顯著且為正，即與上市前相比，上市后公司的管理銷售費用可能有所增加，這可能是上市引起審計費用、信息披露費用等增加的結(jié)果。與預(yù)期一致，國有股權(quán)比例（Stateshr）越高，公司代理成本越高；Fix和Sales系數(shù)均顯著為正，表明公司管理銷售費用存在固定成本和變動成本；Sales×Decr系數(shù)顯著為正，表明管理銷售費用存在粘性，即公司銷售收入下降時管理銷售費用的下降速度小于銷售收入上升時管理銷售費用的上升速度。此外，公司運營效率（Effi）越高，則管理銷售費用越低；公司規(guī)模（Size）越大，其管理銷售費用越低，表明存在規(guī)模效應(yīng)，這也與預(yù)期相符。

其次，按照是否屬于管制行業(yè)的分組回歸顯示，在管制行業(yè)組，國有控股與上市后的交叉變量State×After系數(shù)在10%水平上顯著為負，而在非管制行業(yè)組，State×After系數(shù)不顯著。即與民營企業(yè)上市前后的代理成本變化相比，管制行業(yè)中國有企業(yè)上市后的代理成本較上市前顯著下降，而非管制行業(yè)中的國有企業(yè)上市后的代理成本無顯著下降。這表明上市與行業(yè)競爭的治理效應(yīng)之間存在替代關(guān)系，上市對管制行業(yè)中國有企業(yè)的治理作用比對管制行業(yè)中民營企業(yè)的治理作用更加顯著，假說2得到驗證。

表2 上市與股權(quán)代理成本的回歸檢驗

最后，按照公司所處地區(qū)市場化進程的分組回歸顯示，在非國有經(jīng)濟發(fā)展水平和價格市場化水平較低的樣本組中，State×After與因變量均在1%水平上顯著負相關(guān)；而在非國有經(jīng)濟發(fā)展水平和價格市場化水平較高的樣本組中，State×After與因變量的相關(guān)關(guān)系均不顯著。即與民營企業(yè)上市前后的代理成本變化相比，在非國有經(jīng)濟發(fā)展水平和價格市場化水平較低的地區(qū)，國有企業(yè)上市后的代理成本較上市前顯著下降，而在非國有經(jīng)濟發(fā)展水平和價格市場化水平較高的地區(qū)，國有企業(yè)上市后的代理成本無顯著變化?？傊纸M結(jié)果表明，上市與地區(qū)的市場競爭對國有企業(yè)代理問題的治理效應(yīng)之間存在替代效應(yīng)，相對于民營企業(yè)而言，上市對市場化競爭程度較低地區(qū)的國有企業(yè)的治理作用顯著大于對市場化競爭程度較高地區(qū)的國有企業(yè)，假說2得到支持。

此外，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：首先，改變研究設(shè)計，直接以上市后相對于上市前的代理成本變化為因變量，或?qū)锌毓膳c上市后的交叉變量替換為國有股權(quán)比例與上市后的交叉變量；其次，考慮到2001年新企業(yè)會計制度的實施，⑧僅保留2001年前的樣本。重復(fù)上述所有檢驗，主要結(jié)論不變。限于篇幅，結(jié)果未列示。

六、結(jié)論與啟示

本文的實證研究表明，上市對國有企業(yè)代理問題的治理作用是有條件的，即相對于民營企業(yè)而言，上市顯著降低了市場競爭較弱行業(yè)或地區(qū)的國有企業(yè)代理成本，而對市場競爭激烈行業(yè)或地區(qū)的國有企業(yè)代理成本則不存在顯著影響。因此，作為一種外部治理機制，上市對國有企業(yè)的治理效應(yīng)與市場競爭之間存在替代關(guān)系。本文在一定程度上驗證了股票市場的建立對解決國有企業(yè)所有者缺位問題的積極意義。

本文的啟示是，市場競爭是降低國有企業(yè)代理成本、提高經(jīng)濟效率的核心因素，創(chuàng)造公平的市場競爭環(huán)境、提高各地區(qū)的市場化水平，是政府解決國有企業(yè)代理問題的首要選擇。但對于管制行業(yè)或市場化程度較低的地區(qū)，上市仍是解決國有企業(yè)代理問題的一種有效機制。對于內(nèi)部人控制問題嚴重的國有企業(yè)，借助上市的外部治理力量可以降低其股權(quán)代理成本，達到解決或緩解所有者缺位問題的目的。

＊本文還得到上海市曙光計劃項目（10SG54）、上海市教委科研創(chuàng)新重點項目（11ZS187）和上海市浦江人才計劃項目（12PJ0045）的資助。

注釋：

①本文 “股權(quán)代理成本”一詞專指公司經(jīng)營者代理成本，區(qū)別于控股股東侵占中小股東而引起的控股股東代理成本。若無特殊說明，文中“代理成本”即為股權(quán)代理成本。

②未采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為股權(quán)代理成本的代理變量，因為上升過程中IPO融資使公司總資產(chǎn)成倍或數(shù)倍增長，且不同公司的增長率差異很大，以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差異衡量上升前后的股權(quán)代理成本變化存在明顯噪音。

③分別采用隨機效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型進行回歸后，對其系數(shù)差異的Hausman檢驗均在1%顯著性水平上拒絕了隨機效應(yīng)模型，故采用固定效應(yīng)模型。

④現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫一般僅提供公司上市前三年數(shù)據(jù)；同時，上市月份存在較大差異，且IPO使公司資產(chǎn)膨脹，這影響了上市當年數(shù)據(jù)的可比性；上市三年后容易發(fā)生控制權(quán)變更或重大資產(chǎn)重組行為，可比性差，故未納入觀測窗口。

⑤由于少數(shù)樣本的模型變量數(shù)據(jù)缺失，后文某些回歸中的樣本量略少于這個數(shù)字。

⑥參照黃俊2006年上海財經(jīng)大學(xué)博士論文“政府與企業(yè)的經(jīng)營邊界”的方法，將電力、自來水、煤氣、煤炭、石油、鋼鐵、有色金屬、航空航天、采鹽、煙草、鐵路、航空、電信、郵政、金融行業(yè)定義為管制行業(yè)，其他行業(yè)定義為非管制行業(yè)。

⑦采用經(jīng)濟科學(xué)出版社2003年、2004年和2006年出版的樊綱、王小魯《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程報告》中各?。陛犑蟹菄薪?jīng)濟發(fā)展指數(shù)和價格市場化指數(shù)作為劃分標準。

⑧部分會計科目涵蓋內(nèi)容或確認標準發(fā)生變化，如計入管理費用的壞賬準備和存貨跌價準備計提比例由企業(yè)自行判斷決定，管理費用可能更容易被操縱，會計制度的變化可能對本文因變量產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

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