許友傳，陳可楨

（1.復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200433；2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300222）

一、引 言

為了突破外部融資的法律和體制約束，地方政府通過以土地、財(cái)政收入等可預(yù)期的現(xiàn)金流作為其注冊資本或發(fā)起項(xiàng)目的自有資本，抑或?yàn)槿谫Y平臺提供政府信用擔(dān)保等，將地方融資平臺打造成一個滿足銀行授信標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求的實(shí)體，進(jìn)而將政府顯性債務(wù)進(jìn)行了隱性化處理，致使金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門難以對其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效監(jiān)控（劉煜輝和沈可挺，2011）。地方政府債務(wù)的隱性化過程及由此引發(fā)的地方財(cái)政代償風(fēng)險(xiǎn)，提高了地方融資平臺債務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但這僅是地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外在表現(xiàn)，而非其內(nèi)源性的直接根源。地方融資平臺債務(wù)的償付來源通常包括：（1）地方融資平臺融資項(xiàng)目的盈利能力。地方融資平臺籌集資金主要投向政府（準(zhǔn)）公益性項(xiàng)目，項(xiàng)目本身的盈利能力普遍較低，融資項(xiàng)目經(jīng)營性現(xiàn)金流一般難以有效覆蓋其當(dāng)前未償債務(wù)（outstanding debts）的風(fēng)險(xiǎn)，需要由融資平臺其他資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充性覆蓋或緩釋。（2）地方融資平臺其他資產(chǎn)（如土地出讓金）的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力。審計(jì)署2011年35號文件揭示地方政府的債務(wù)償還對土地出讓金的依賴性較強(qiáng)，我國地方政府承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務(wù)余額為2.55萬億元，約占地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的38%。（3）地方政府的代償能力。地方政府對其融資平臺的擔(dān)保、承諾和安慰等信用便利支持，賦予其在地方融資平臺未能清償債務(wù)時(shí)的代償“義務(wù)”。審計(jì)署2011年35號文件披露，地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)為2.34萬億元，約占全國地方性政府債務(wù)的21.8%，審計(jì)發(fā)現(xiàn)個別地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯較重，全國78個市級和99個縣級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率高于100%，分別占兩級政府的19.9%和3.56%。由于償債能力不足，部分地方政府和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得不通過“借新還舊”來緩釋融資平臺的即期違約風(fēng)險(xiǎn)。同樣，銀監(jiān)發(fā)［2010］64號文件也說明了地方政府性債務(wù)的巨大規(guī)模和償付壓力，即截至2009年底，融資平臺政府性債務(wù)余額分別占省、市、縣本級政府性債務(wù)總額的44%、71%和78%，從債務(wù)余額與當(dāng)年可用財(cái)力的比率看，39%的省、63%的市和39%的縣超過了100%。

以上對地方融資平臺償債來源和償付能力的分析表明，降低地方融資平臺債務(wù)的償付風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)刻不容緩，且其償付資金來源隨時(shí)可能面臨跳躍式變化，具體表現(xiàn)在：（1）宏觀調(diào)控的急剎車和銀行信貸政策的收緊，可能導(dǎo)致前期已上馬未完工平臺項(xiàng)目的資金流斷裂，進(jìn)而削弱或消弭了融資項(xiàng)目的盈利能力和償付能力；（2）政府對房地產(chǎn)市場和土地市場的嚴(yán)厲調(diào)控?cái)D壓了市場的潛在需求，弱化了地方融資平臺土地資產(chǎn)的升值和償付預(yù)期；（3）由于土地市場的低迷，地方政府的土地出讓金收入可能大幅縮減或同比少增，削弱了地方政府在融資平臺違約情形下的代償能力。這些因素均可能引致地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值及其償付能力躍變，并由此衍生出以下有待思考的問題：（1）當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺的資產(chǎn)價(jià)值及其償付能力發(fā)生躍變時(shí)，其對銀行債權(quán)人產(chǎn)生怎樣的沖擊；（2）在地方融資平臺資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生躍變的情形下，其資產(chǎn)價(jià)值在融資期限內(nèi)躍降多少會使地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到特定水平；（3）地方融資平臺資產(chǎn)價(jià)值的跳躍特征會對其信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生怎樣的潛在影響。為了回答和闡釋相關(guān)問題，我們基于信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)化建模的普遍做法，假設(shè)地方融資平臺的違約行動是由其資產(chǎn)價(jià)值（或潛在清償能力）的隨機(jī)運(yùn)動驅(qū)動的，當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺的資產(chǎn)價(jià)值低于其債務(wù)門限時(shí)，它將傾向于對銀行債權(quán)人違約。在地方融資平臺資產(chǎn)價(jià)值躍變的現(xiàn)實(shí)預(yù)期下，我們假設(shè)其資產(chǎn)價(jià)值由一個服從幾何布朗運(yùn)動的連續(xù)過程和一個服從泊松分布的離散跳躍過程疊加而成，并推導(dǎo)出了資產(chǎn)躍變情形下地方融資平臺的違約概率、違約損失率及其信用風(fēng)險(xiǎn)的測度公式，然后基于我國各級地方政府及其所屬國有企業(yè)控股的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況和資產(chǎn)波動性特征，研究地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值在跳躍壓力情景下的信用風(fēng)險(xiǎn)及其可能的映射關(guān)系。

與趙全厚（2011）、王飛和熊鵬（2011）對地方融資平臺信用風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)判斷以及劉暢（2011）、孫繼偉和王波（2011）對地方融資平臺信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)模式的構(gòu)建不同，我們研究了地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值在跳躍壓力情景下的信用風(fēng)險(xiǎn)以及地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)與其可能對應(yīng)的市場壓力情景之間的映射關(guān)系。本文與一些使用壓力檢驗(yàn)方法評估銀行體系對宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的彈性文獻(xiàn)有相似之處（Jiménez和 Mencía，2009；Vazquez等，2011；Breuer等，2011），但不同的是，我們沒有將地方融資平臺總體的違約風(fēng)險(xiǎn)要素與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)建立時(shí)間序列的動態(tài)關(guān)系，再基于估計(jì)的參數(shù)關(guān)系體系設(shè)置宏觀壓力情景，進(jìn)而考察宏觀壓力情景對銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的極端影響（Jiménez和Mencía，2009；Breuer等，2011）；同時(shí)，我們也并非根據(jù)銀行信貸組合的配置結(jié)構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)來構(gòu)造損失分布函數(shù)，以考察損失分布函數(shù)尾部的極端情景對信用風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響（Tan和Chan，2003；Rodriguez和Trucharte，2007）。對地方融資平臺信用風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和預(yù)警而言，不排除這些壓力檢驗(yàn)方法的理論應(yīng)用前景，但遺憾的是，我們并不能獲得此類模型或方法存在的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，至少目前還不可能擁有或掌握我國地方融資平臺的總體風(fēng)險(xiǎn)狀況及其具體的配置結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵信息，從而無法擬合或估計(jì)其損失的分布函數(shù)等。因此，在數(shù)據(jù)難以獲得和違約樣本尚未大量存在的現(xiàn)實(shí)情形下，我們希望通過設(shè)置地方融資平臺資產(chǎn)價(jià)值的跳躍行為和跳躍強(qiáng)度的方式，來刻畫不同市場壓力情景與其信用風(fēng)險(xiǎn)之間的映射關(guān)系。

二、資產(chǎn)跳躍情景下的地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)測度模型

結(jié)構(gòu)化模型假設(shè)借款企業(yè)的違約行動是由其資產(chǎn)價(jià)值的隨機(jī)運(yùn)動驅(qū)動的，當(dāng)借款企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值低于其債務(wù)門限時(shí)，它將傾向于對銀行違約。在此模型結(jié)構(gòu)及其設(shè)定下，能推出借款企業(yè)的違約概率、違約損失率及其信用風(fēng)險(xiǎn)的解析解，但在借款企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值服從幾何布朗運(yùn)動的經(jīng)典假設(shè)下，其資產(chǎn)價(jià)值將呈現(xiàn)連續(xù)變化，這隱含借款企業(yè)的違約行動是一個漸進(jìn)的連續(xù)過程，因此不能刻畫資產(chǎn)價(jià)值在隨機(jī)跳躍等壓力情景下價(jià)值異變（或突變）對借款企業(yè)違約行動的影響，這與我國地方融資平臺資產(chǎn)價(jià)值變化的預(yù)期不符。為此，我們在地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值服從幾何布朗運(yùn)動的假設(shè)下，嵌入了系列同質(zhì)的隨機(jī)跳躍過程，用來刻畫資產(chǎn)價(jià)值的隨機(jī)跳躍對其信用風(fēng)險(xiǎn)演變的影響。假設(shè)地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值服從隨機(jī)過程，其中是無跳躍情形下的地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值，且服從幾何布朗運(yùn)動：dWt，這里μ和σ2分別為無跳躍情形下地方融資平臺資產(chǎn)收益率的期望和方差；Ji為資產(chǎn)價(jià)值的跳躍過程，且假設(shè)每次跳躍均以乘積形式累積并作用于資產(chǎn)價(jià)值，即表示在［0，t］內(nèi)發(fā)生 N（t）次跳躍的累積影響，假設(shè)其服從參數(shù)為λt的泊松分布特別地，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值在［0，t］內(nèi)沒有發(fā)生跳躍時(shí)，設(shè)，則地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值退化為連續(xù)的幾何布朗運(yùn)動過程，且假設(shè)無跳躍情形下的地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值與其跳躍行為相互獨(dú)立。

由幾何布朗運(yùn)動過程的性質(zhì)可知，無跳躍情形下的地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值的運(yùn)動過程其期望；地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值在［0，t］內(nèi)發(fā)生n次非連續(xù)跳躍的期望累積影響，則地方融資平臺資產(chǎn)價(jià)值的期望，其中EJi表示單次跳躍的平均強(qiáng)度。由于在風(fēng)險(xiǎn)中性概率測度Q下，地方融資平臺資產(chǎn)價(jià)值的期望因此風(fēng)險(xiǎn)中性概率測度下的地方融資平臺資產(chǎn)收益率的期望和無風(fēng)險(xiǎn)利率之間滿足：

假設(shè)地方融資平臺資產(chǎn)價(jià)值的跳躍行為Ji（i＝1，2，…）服從相同的對數(shù)正態(tài)分布，則當(dāng)μ0較小和較大時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值的跳躍過程將左偏于具有“厚尾”特征的對數(shù)正態(tài)分布的左尾，進(jìn)而能刻畫資產(chǎn)價(jià)值較大的負(fù)向沖擊。不妨設(shè)，則且n次跳躍的累積影響J（t）為：

由式（2）和式（3）可知，地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值過程為：Vt，其中結(jié)合式（1）可知，當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺的資產(chǎn)價(jià)值在［0，t］內(nèi)發(fā)生n次跳躍時(shí)，Xn＋1＋的條件期望μx和條件方差分別為不妨設(shè)，則有其中 X～N基于此可推證命題1和命題2。

結(jié)合命題1和命題2可知，在違約概率和違約損失率獨(dú)立的前提下，地方融資平臺單位貸款暴露的信用風(fēng)險(xiǎn)成本（或預(yù)期損失）為其違約概率和違約損失率的乘積，因此得到命題3：

三、我國地方融資平臺信用風(fēng)險(xiǎn)的近似壓力測試

（一）樣本對象、數(shù)據(jù)來源與基本特征

證監(jiān)會2003年頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)備02號——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》要求上市公司在披露控股股東情況的同時(shí)，還須介紹公司實(shí)際控制人的有關(guān)情況。CSMAR《中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫》內(nèi)的《上市公司控制人文件》整理了我國上市公司2003年以來的實(shí)際控制人（最終控制人）名稱、控股股東性質(zhì)、實(shí)際控制權(quán)比例等關(guān)鍵信息。CSMAR在判斷上市公司控制人時(shí)采取了以下兩種標(biāo)準(zhǔn)：（1）上市公司報(bào)告中明確指出的實(shí)際控制人；（2）以上市公司的股權(quán)控制鏈、股權(quán)控制鏈圖以及股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，計(jì)算得到實(shí)際控制人及其控股比例。我們基于第1個標(biāo)準(zhǔn)來判定上市公司的控股股東，并進(jìn)行有效樣本的甄別與篩選。

由于控股股東性質(zhì)的不同，CSMAR將上市公司控股股東劃分為國有企業(yè)、民營企業(yè)和非企業(yè)單位，其中非企業(yè)單位中的國有機(jī)構(gòu)又細(xì)分為國務(wù)院、省或地區(qū)級政府（以下簡稱“省級政府”）、市級政府和縣級政府（國有機(jī)構(gòu)包括政府所屬的部委或部門）。鑒于本文目的是了解地方融資平臺的資產(chǎn)負(fù)債、盈利狀況及其資產(chǎn)波動性等總體特征，所以僅保留了控股股東是國有企業(yè)（代碼“1100”）、省級政府（代碼“2120－2127”）、市級政府（代碼“2130－2137”）和縣級政府（代碼“2140－2147”）的上市公司樣本，共有1 024個上市公司／年度數(shù)據(jù)，其中省級政府、市級政府和縣級政府控股的數(shù)據(jù)分別為341個、360個和62個，國有企業(yè)控股的數(shù)據(jù)為261個（見表1）。若將這些由各級地方政府及其所屬國有企業(yè)控股的上市公司視為其融資平臺，則能大體了解我國各級地方融資平臺的資產(chǎn)負(fù)債狀況和盈利能力。當(dāng)然，樣本僅代表了我國地方融資平臺的局部，且它們是一些管理和運(yùn)營相對規(guī)范、資產(chǎn)質(zhì)量較好和盈利能力較高的群體，基于其信用風(fēng)險(xiǎn)評估和壓力測試結(jié)果來推斷我國地方融資平臺的總體風(fēng)險(xiǎn)狀況，很可能會低估。但在地方融資平臺數(shù)據(jù)難以獲得的情景下，我們僅能基于它們對地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行輪廓性的評估，這對管窺我國地方融資平臺的總體信用風(fēng)險(xiǎn)及其潛在影響仍有裨益。稍后，我們將由各級地方政府及其所屬國有企業(yè)控制的上市公司統(tǒng)稱為其融資平臺。

由表1可知，由國有企業(yè)控股的融資平臺的總資產(chǎn)占全樣本總資產(chǎn)的87.90%（基于混合樣本的統(tǒng)計(jì)，下同），而省級政府、市級政府和縣級政府融資平臺的資產(chǎn)占比分別為7.86%、3.17%和1.07%，因此全樣本在最大程度上體現(xiàn)或代表了國有企業(yè)的控股屬性?；诨旌蠘颖镜慕y(tǒng)計(jì)分析表明，全樣本的資產(chǎn)負(fù)債率為82%，資產(chǎn)收益率為2.87%，這與國有企業(yè)控股的融資平臺的資產(chǎn)負(fù)債狀況和盈利能力極其相似。

表1 各級地方融資平臺的資產(chǎn)負(fù)債狀況和盈利能力 單位：億元

各級地方融資平臺基于資產(chǎn)加權(quán)的資產(chǎn)收益率波動性估計(jì)計(jì)算過程是：（1）對每個公司／年度計(jì)算其資產(chǎn)收益率μit，其中i表示融資平臺公司截面，t表示年度；（2）計(jì)算各級地方融資平臺的平均資產(chǎn)收益率；（3）計(jì)算各級地方融資平臺資產(chǎn)收益率的波動性其中n（i）和m（t）分別表示各級地方融資平臺所屬的樣本公司數(shù)和期數(shù)，Ait表示融資平臺i在t年的總資產(chǎn)。結(jié)果表明，各級地方融資平臺基于資產(chǎn)價(jià)值加權(quán)的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為3.81%，由于國有企業(yè)控股的地方融資平臺在很大程度上代表了全樣本的屬性，因此兩者的資產(chǎn)收益率波動性極其相似。為簡化起見，下文將以全樣本的資產(chǎn)負(fù)債狀況和資產(chǎn)波動性特征為例，討論我國地方融資平臺在資產(chǎn)跳躍壓力情景下的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。

（二）資產(chǎn)跳躍情景下地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)

由命題3的測度模型可知，在評估或測試地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需明確或設(shè)定以下參數(shù)：（1）地方融資平臺資產(chǎn)負(fù)債狀況。由表1可知，全樣本地方融資平臺的資產(chǎn)負(fù)債率約為82%。（2）地方融資平臺資產(chǎn)收益率波動性σ2。由表2可知，全樣本地方融資平臺的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為3.81%。（3）地方融資平臺的平均融資期限t。由審計(jì)署2011年第35號文件可知，我國地方政府性債務(wù)余額為10.7萬億元，其中在2011年至2015年到期的地方政府性債務(wù)分別占24.49%、17.17%、11.37%、9.28%和7.48%，在2016年及以后到期的地方政府性債務(wù)占30.21%。若以2010年為基期，且將2016年及以后到期債務(wù)的到期時(shí)間設(shè)定為第6年，則地方政府性債務(wù)以債務(wù)加權(quán)的到期時(shí)間約為3.49年。②（4）市場無風(fēng)險(xiǎn)利率r。與國內(nèi)諸多文獻(xiàn)一致，不妨以一年期定期存款利率3.5%來測度（許友傳和楊駿，2012；許友傳等，2012）。（5）影響地方融資平臺資產(chǎn)價(jià)值非連續(xù)跳躍的有關(guān)情景或變量包括單位時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)跳躍的平均概率λ、融資期限內(nèi)資產(chǎn)跳躍的次數(shù)n以及決定資產(chǎn)跳躍分布的有關(guān)參數(shù)（μ0和σ0），這取決于風(fēng)險(xiǎn)管理部門或人員對未來經(jīng)濟(jì)走勢和授信支持資產(chǎn)（如土地）價(jià)值運(yùn)動趨勢的判斷。有關(guān)參數(shù)的初值設(shè)定見表2。

表2 地方融資平臺信用風(fēng)險(xiǎn)測算的有關(guān)參數(shù)初值設(shè)定

由表3可知，當(dāng)不考慮資產(chǎn)價(jià)值的跳躍時(shí)，各級地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)近乎為零，表明基于幾何布朗運(yùn)動的資產(chǎn)價(jià)值連續(xù)運(yùn)動假設(shè)可能嚴(yán)重低估了地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)；在考慮資產(chǎn)價(jià)值的隨機(jī)跳躍情形后，地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)成本上升至5.49%。具體而言，以地方融資平臺視為總體，若其資產(chǎn)價(jià)值在融資期限內(nèi)以4.03%的稀有概率發(fā)生了6次跳躍行為，則其信用風(fēng)險(xiǎn)成本將上升至5.49%。

特別地，若地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值在融資期限內(nèi)以8.67%的概率跳躍5次，其違約概率為16.02%，單位風(fēng)險(xiǎn)暴露的信用風(fēng)險(xiǎn)成本為1.76%；若地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值在融資期限內(nèi)以4.03%的概率跳躍6次，其違約概率上升至28.89%，單位風(fēng)險(xiǎn)暴露的信用風(fēng)險(xiǎn)成本上升至5.49%。根據(jù)Ross（2003），若地方融資平臺在［0，t］內(nèi)發(fā)生了n次資產(chǎn)跳躍，其累積影響J（t）的期望和方差分別為和，其中由表3的參數(shù)設(shè)定可知和 Var，則地方融資平臺在融資期限內(nèi)發(fā)生5次資產(chǎn)跳躍累積影響的95%置信區(qū)間為［67.85%，107.26%］，發(fā)生6次資產(chǎn)跳躍累積影響的95%置信區(qū)間為［69.57%，105.54%］。③由此可推斷，當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺資產(chǎn)價(jià)值的躍降幅度超過30%（置信下限約等于70%）時(shí)，則7.66萬億元的地方融資平臺債務(wù)約有2萬億元處于違約風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)中（相當(dāng)于違約概率為26.11%，它介于16.02%和28.89%之間），這是“問題”融資平臺貸款普遍違約的理論邊界。④

表3 各級地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)成本測試

表3分析了地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生給定跳躍次數(shù)對其信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，而當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺的資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生不同頻次的跳躍（對應(yīng)于不同的跳躍概率）時(shí)，它對其信用風(fēng)險(xiǎn)成本及其風(fēng)險(xiǎn)要素的影響又如何呢？圖1揭示了當(dāng)其他參數(shù)不變時(shí)地方融資平臺在融資期限內(nèi)的資產(chǎn)跳躍次數(shù)對其信用風(fēng)險(xiǎn)成本及其風(fēng)險(xiǎn)要素的影響?？梢?，隨著資產(chǎn)跳躍次數(shù)的增加，其信用風(fēng)險(xiǎn)成本及其風(fēng)險(xiǎn)要素均呈現(xiàn)遞增態(tài)勢，但在融資期限內(nèi)發(fā)生相應(yīng)次數(shù)跳躍的概率遞減，因此地方融資平臺發(fā)生n次跳躍的概率與其信用風(fēng)險(xiǎn)成本呈反函數(shù)的關(guān)系（見圖2），這隱含越是稀有的隨機(jī)跳躍事件對地方融資平臺信用風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響可能越大。

圖2 發(fā)生n次跳躍的概率與EL的關(guān)系

圖1 n變動對EL及其風(fēng)險(xiǎn)要素的影響

四、結(jié) 語

地方融資平臺的債務(wù)清償能力取決于融資平臺融資項(xiàng)目的盈利能力、融資平臺其他資產(chǎn)的清償能力以及地方政府的代償能力等因素。然而，在當(dāng)前宏觀調(diào)控急剎車和銀行信貸政策收緊的沖擊下，一些前期已上馬但未完工的平臺項(xiàng)目可能出現(xiàn)資金流斷裂，進(jìn)而削弱其盈利能力和償付能力。同時(shí)，政府對房地產(chǎn)和土地市場的嚴(yán)厲調(diào)控也削弱了地方融資平臺土地資產(chǎn)的償付能力和地方政府的代償能力。這些現(xiàn)實(shí)情況和政策預(yù)期使我們有理由相信地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值演變及其動態(tài)償付能力可能呈現(xiàn)非連續(xù)的重大躍變，并由此對銀行業(yè)的地方融資平臺貸款產(chǎn)生潛在的負(fù)面沖擊。基于此，我們借鑒結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)建模的普遍做法，假設(shè)地方融資平臺的違約行動是由其資產(chǎn)價(jià)值的隨機(jī)運(yùn)動驅(qū)動的，并在其資產(chǎn)價(jià)值的幾何布朗運(yùn)動過程中嵌入了系列同質(zhì)的資產(chǎn)跳躍過程的基礎(chǔ)上，給出了資產(chǎn)跳躍情景下地方融資平臺的違約風(fēng)險(xiǎn)要素及其信用風(fēng)險(xiǎn)的測度公式，研究了地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值在跳躍壓力情景下的信用風(fēng)險(xiǎn)及地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)與未來可能的市場壓力情景之間的映射關(guān)系。

基于我國各級政府及其所屬國有企業(yè)控制的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況和資產(chǎn)波動性特征，我們對各級地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了設(shè)定情景下的近似壓力測試。研究表明，若不在地方融資平臺的資產(chǎn)價(jià)值過程中嵌入跳躍過程，各級地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)近乎為零，可能嚴(yán)重低估了地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)及其潛在影響。另外，對地方融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)與其可能的市場壓力情景之間的映射關(guān)系的測試表明，當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺資產(chǎn)價(jià)值的躍降幅度超過30%時(shí)，7.66萬億元的地方融資平臺債務(wù)中約有2萬億元處于違約風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)之中是完全可能的。但引起我們注意的是，銀監(jiān)會前主席劉明康同志在2011年10月19日CEO組織峰會上曾表示，即使房地產(chǎn)抵押品下跌40%，我國房地產(chǎn)貸款的總體風(fēng)險(xiǎn)仍可控。劉明康的主要依據(jù)是：（1）我國銀行體系中的房地產(chǎn)信貸占比相對較低，如截至2011年8月末，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款占比僅為19.8%；（2）當(dāng)前我國約有98%的個人按揭貸款LTV（貸款房價(jià)比）低于80%，按揭貸款的平均償債收入比為33%，超過1／2的按揭貸款和開發(fā)貸款是在2009年二季度房價(jià)重新高企之前發(fā)放的，且開發(fā)貸款的平均押品比例高達(dá)189%?；谏鲜隼碛桑覀冋J(rèn)為我國房地產(chǎn)貸款的此類壓力測試結(jié)果是基本可信的。但若將其移植到地方融資平臺貸款的風(fēng)險(xiǎn)評估中，情況則不盡然。這是因?yàn)闊o論是個人住房抵押貸款還是房地產(chǎn)開發(fā)貸款，它們的授信支持資產(chǎn)（房產(chǎn)或土地）的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用相當(dāng)充分，且?guī)缀醪淮嬖谌谫Y杠桿的撬動，同時(shí)還有其他收入流的顯性償付保證。然而，地方融資平臺的融資杠桿卻非常大，地方融資平臺僅需提供30%左右的項(xiàng)目自有資金就能撬動銀行1個單位的授信或融資，且授信支持資產(chǎn)的償付能力或地方政府的代償能力在很大程度上取決于土地等資產(chǎn)的價(jià)值穩(wěn)定和升值預(yù)期。因此可預(yù)見的是，當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺和地方政府依賴土地資產(chǎn)來償還平臺債務(wù)時(shí)，若土地資產(chǎn)的價(jià)值躍降40%，其對銀行業(yè)的沖擊必將是巨大的和破壞性的。

若要減少未來可能的壓力情景的出現(xiàn)以及弱化其對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的不利影響，首先，宏觀調(diào)控和銀行信貸政策的調(diào)整須對地方融資平臺融資項(xiàng)目采取“保在建、壓重建、控新建”的原則，保證和提高地方融資平臺已建項(xiàng)目的正常運(yùn)營和盈利能力，提高地方融資平臺使用項(xiàng)目衍生現(xiàn)金流償付債務(wù)的能力。正如銀監(jiān)會周慕冰副主席在2011年10月的《新浪金麒麟論壇》上表示的，“希望有關(guān)部門對國內(nèi)在建項(xiàng)目進(jìn)行篩選排隊(duì)，制定‘保、壓、急、緩’項(xiàng)目名單，按照‘保在建、壓重建、控新建’的原則，區(qū)別對待、分類管理，確保信貸資金集中用于有限在建生產(chǎn)經(jīng)營性項(xiàng)目的續(xù)建和收尾，切實(shí)防止出現(xiàn)‘半拉子’工程”。其次，提前弱化土地市場緊縮預(yù)期對地方融資平臺資產(chǎn)價(jià)值和地方政府代償能力下降的影響，如積極開辟地方政府“陽光”債務(wù)融資的新渠道等。我們也注意到，財(cái)政部已于2011年10月發(fā)布了《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，開始允許上海、浙江、廣東和深圳四省市進(jìn)行地方政府債券的發(fā)行試點(diǎn)。此舉不但弱化了地方政府對土地財(cái)政的依賴性，也提高了地方政府的債務(wù)代償能力，進(jìn)而降低了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)地方融資平臺風(fēng)險(xiǎn)的極端壓力情景的出現(xiàn)概率。

注釋：

①由于版面限制，命題1和命題2的推證過程和有關(guān)注釋刊略，有需要者向作者（ycxu＠fudan.edu.cn）索取。

②將2016年及以后到期債務(wù)的到期時(shí)間設(shè)定為第6年，在一定程度上低估了地方融資平臺的平均融資期限，可能導(dǎo)致對其信用風(fēng)險(xiǎn)的低估。

③在計(jì)算多次跳躍的累積影響的置信區(qū)間時(shí)假設(shè)其服從正態(tài)分布，而實(shí)際上它是服從對數(shù)正態(tài)分布的，這有可能高估了其置信下限，低估了其置信上限。

④參見《中國證券報(bào)》2010年10月14日鐘正報(bào)道。

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