關(guān)益眾，劉莉亞，程天笑

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海200433）

一、引 言

20世紀(jì)90年代以來，國(guó)際資本流動(dòng)“突然中斷”（sudden stop）在新興市場(chǎng)國(guó)家頻繁發(fā)生，嚴(yán)重威脅國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。Kaminsky（2006）指出，“突然中斷”是一種特殊形式的貨幣危機(jī)。與其他類型的貨幣危機(jī)相比，“突然中斷”的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在三方面：其一，頻發(fā)性。Hutchison等（2010）的研究表明，在過去的25年里，新興市場(chǎng)國(guó)家共發(fā)生了一百多次的“突然中斷”。其二，高危性?！巴蝗恢袛唷睍?huì)導(dǎo)致經(jīng)常賬戶赤字顯著逆轉(zhuǎn)，實(shí)際匯率與資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出與私人投資急劇下降。其三，傳染性。“突然中斷”多發(fā)于新興市場(chǎng)國(guó)家，往往在多個(gè)國(guó)家同時(shí)發(fā)生，具有極強(qiáng)的傳染性。

在金融全球化的大背景下，如何防治“突然中斷”成為新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的重要問題。由于危機(jī)爆發(fā)突然，政策當(dāng)局的應(yīng)對(duì)措施相當(dāng)有限，且難以取得預(yù)期效果，因此對(duì)危機(jī)的事前預(yù)測(cè)尤為重要。一套行之有效的預(yù)警指標(biāo)體系不僅可以給出各時(shí)期危機(jī)發(fā)生的概率，而且可以及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)中的危機(jī)征兆和風(fēng)險(xiǎn)來源，有利于政策當(dāng)局打提前量，降低危機(jī)的可能性與危害性。鑒于此，本文擬對(duì)“突然中斷”的早期預(yù)警體系進(jìn)行研究，這對(duì)理解其形成機(jī)制和傳染途徑以及完善新興市場(chǎng)國(guó)家的金融監(jiān)管具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）“突然中斷”的發(fā)生機(jī)制

Calvo（1998）最早對(duì)這一問題進(jìn)行探討，認(rèn)為“突然中斷”的發(fā)生具有自我實(shí)現(xiàn)的特點(diǎn)。資本流入的突然中斷通過經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)和非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格下降導(dǎo)致實(shí)體部門破產(chǎn)與金融混亂，從而印證了最初的悲觀預(yù)期。Calvo（2003）進(jìn)一步研究認(rèn)為國(guó)內(nèi)政策失調(diào)與金融脆弱性是危機(jī)發(fā)生的深層原因。在一個(gè)產(chǎn)出增長(zhǎng)為財(cái)政負(fù)擔(dān)負(fù)相關(guān)函數(shù)的模型中，當(dāng)財(cái)政負(fù)擔(dān)達(dá)到某一臨界值時(shí)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)跳入低增長(zhǎng)通道并引發(fā)“突然中斷”。以上模型均假設(shè)存在多重均衡，當(dāng)外部沖擊導(dǎo)致均衡跳轉(zhuǎn)時(shí)“突然中斷”就會(huì)發(fā)生。

之后的理論模型大多強(qiáng)調(diào)不完全金融市場(chǎng)的重要作用，從而無需借助多重均衡的假設(shè)。由于存在金融摩擦，一國(guó)可獲得的信貸數(shù)量取決于經(jīng)濟(jì)狀態(tài)以及各種形式的信貸約束。在特定的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，負(fù)向沖擊導(dǎo)致模型中的信貸約束收緊，觸發(fā)金融加速器或費(fèi)雪“債務(wù)—通縮”機(jī)制。此時(shí)，一個(gè)在無摩擦狀態(tài)下只會(huì)造成正常經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊將會(huì)被成倍放大，最終發(fā)展為“突然中斷”危機(jī)。已有研究設(shè)定了不同的金融摩擦形式，如流動(dòng)性要求（Mendoza，2002）、保證金要求（Mendoza和Smith，2006）、借款上限（Arellano，2002）和資本品抵押約束（Mendoza，2010）等。

還有研究表明，“突然中斷”是國(guó)際金融市場(chǎng)非理性行為的結(jié)果。Chari和Kehoe（2004）的羊群行為模型表明，由于國(guó)際金融市場(chǎng)摩擦阻礙了信息傳播，較小的信息改變就會(huì)導(dǎo)致投資者的羊群行為，造成國(guó)際資本流動(dòng)的劇烈波動(dòng)。Brana和Lahet（2010）認(rèn)為，國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是推動(dòng)國(guó)際資本流入新興市場(chǎng)的重要因素，意味著投資者情緒的逆轉(zhuǎn)會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本大規(guī)模撤離。

（二）“突然中斷”的應(yīng)對(duì)措施

一類研究側(cè)重考察“突然中斷”的事前防范措施。Calvo（2003）關(guān)于財(cái)政扭曲引發(fā)“突然中斷”的理論模型表明，削減財(cái)政赤字是十分有效的政策手段。Honig（2008）認(rèn)為提高政府機(jī)構(gòu)質(zhì)量可顯著降低一國(guó)的“突然中斷”風(fēng)險(xiǎn)。Calvo等（2004）強(qiáng)調(diào)外部失衡和債務(wù)美元化對(duì)“突然中斷”的決定性作用。Cavallo（2005）分析了貿(mào)易開放降低一國(guó)對(duì)外部沖擊敏感性的多種機(jī)制。Edwards（2007）的研究表明，資本管制雖不能有效防范“突然中斷”，但可以降低危機(jī)后的產(chǎn)出損失。

另一類研究則側(cè)重考察“突然中斷”之后的政策應(yīng)對(duì)。Aghion等（2004）指出，最優(yōu)的貨幣政策應(yīng)在收縮貨幣供給的同時(shí)增加對(duì)銀行的緊急信貸支持。Calvo（2006）認(rèn)為央行應(yīng)通過合理釋放外匯儲(chǔ)備充當(dāng)最后貸款人，同時(shí)采取外匯市場(chǎng)干預(yù)或直接匯率管制。Hevia（2007）的政策搭配研究表明，在財(cái)政政策方面，應(yīng)降低勞動(dòng)收入所得稅，相機(jī)抉擇資本收入所得稅的增減；在貨幣政策方面，應(yīng)緊縮貨幣供給、提高名義利率并使名義匯率適當(dāng)貶值。Hutchison等（2010）指出，若要降低“突然中斷”的產(chǎn)出損失，應(yīng)采取相機(jī)抉擇的擴(kuò)張性財(cái)政政策和中性貨幣政策。

如上所述，已有文獻(xiàn)在“突然中斷”的發(fā)生機(jī)制和應(yīng)對(duì)措施方面取得了一定成果，但是缺乏“突然中斷”的事前預(yù)警研究。由于危機(jī)的爆發(fā)較突然，留給政策當(dāng)局的應(yīng)對(duì)時(shí)間和手段都較有限，尤其是不當(dāng)?shù)恼叽胧┓炊鴷?huì)加劇“突然中斷”的危害性，因此，若能對(duì)“突然中斷”提前預(yù)警，政策當(dāng)局就能及時(shí)發(fā)現(xiàn)危機(jī)前兆，提早采取應(yīng)對(duì)措施。這正是本文的研究目的所在。

三、“突然中斷”預(yù)警指標(biāo)體系的構(gòu)建

（一）危機(jī)預(yù)警方法

目前國(guó)際上比較流行的危機(jī)預(yù)警模型主要包括FR概率模型、STV橫截面模型、KLR信號(hào)法以及基于KLR信號(hào)法改進(jìn)的DCSD模型。這些研究成果確立了構(gòu)建危機(jī)預(yù)警機(jī)制的兩類標(biāo)準(zhǔn)方法：受限因變量Probit／Logit模型與KLR信號(hào)分析法。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)危機(jī)預(yù)警方法進(jìn)行補(bǔ)充和發(fā)展，如潛在變量閾值模型、馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型等。雖然這些方法規(guī)避了標(biāo)準(zhǔn)方法的某些缺陷，但往往失去了標(biāo)準(zhǔn)方法的簡(jiǎn)便實(shí)用性，而且國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)的低頻特性也限制了這些方法的使用。

本文采用Probit模型和KLR信號(hào)法構(gòu)建“突然中斷”預(yù)警體系。Probit模型可包含的指標(biāo)數(shù)量有限，若同時(shí)包含多個(gè)變量，則估計(jì)結(jié)果會(huì)隨變量的改變而變化。由于復(fù)雜的估計(jì)方法會(huì)導(dǎo)致信息使用過度，客觀上限制了模型的預(yù)警準(zhǔn)確度，相比之下，KLR模型的單項(xiàng)指標(biāo)分析避免了不同變量之間的干擾，可以包含較廣范圍的預(yù)警指標(biāo)；綜合指標(biāo)分析不僅能融合單項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)警信息，還考慮了不同指標(biāo)的預(yù)警效率，從而具有更高的準(zhǔn)確性。然而，KLR模型的缺陷在于，它根據(jù)各變量自身的歷史分布確定最優(yōu)閾值，意味著在樣本期內(nèi)總有一些時(shí)刻的指標(biāo)值突破閾值，這可能會(huì)夸大各指標(biāo)的預(yù)警能力。對(duì)此，本文首先采用單變量Probit模型進(jìn)行預(yù)警指標(biāo)的篩選，修正KLR模型可能存在的缺陷；然后采用KLR信號(hào)法對(duì)各指標(biāo)的預(yù)警能力進(jìn)行比較分析，并進(jìn)一步構(gòu)建綜合預(yù)警指標(biāo)和檢驗(yàn)樣本內(nèi)和樣本外的預(yù)警能力。

（二）預(yù)警指標(biāo)的選擇

“突然中斷”是一種具有不同解釋因子的特殊危機(jī)形式，對(duì)其預(yù)警時(shí)不能簡(jiǎn)單套用已有的危機(jī)預(yù)警體系。本文在有關(guān)“突然中斷”研究成果的基礎(chǔ)上選擇合適的預(yù)警指標(biāo)，并分析這些指標(biāo)誘發(fā)“突然中斷”的途徑。

首先，全球經(jīng)濟(jì)變量可用來判斷新興市場(chǎng)的“突然中斷”風(fēng)險(xiǎn)。“突然中斷”是源于國(guó)際資本流動(dòng)異常變化的危機(jī)形式，因此，推動(dòng)國(guó)際資本流入新興市場(chǎng)的外部條件逆轉(zhuǎn)，如發(fā)達(dá)國(guó)家的利率、產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格上升，都可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)發(fā)生“突然中斷”。國(guó)際金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性與投資者情緒等指標(biāo)也可預(yù)警“突然中斷”，這些市場(chǎng)指標(biāo)不僅直接影響國(guó)際投資者對(duì)新興市場(chǎng)的投資行為，還反映了外部危機(jī)在國(guó)家之間的傳導(dǎo)：一國(guó)發(fā)生危機(jī)會(huì)通過“共同債務(wù)人”渠道傳導(dǎo)至其他國(guó)家，表現(xiàn)為國(guó)際金融市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力及投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的大幅提高。

其次，外部賬戶變量是影響“突然中斷”發(fā)生的重要因素。（1）經(jīng)常賬戶赤字或貿(mào)易赤字過高意味著該國(guó)對(duì)外國(guó)資本的依賴度過高，從而在外部沖擊下更易發(fā)生“突然中斷”；進(jìn)出口增速放緩反映了產(chǎn)品質(zhì)量與勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降，會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)力不足與經(jīng)濟(jì)增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易條件惡化與實(shí)際匯率波動(dòng)會(huì)削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而影響貿(mào)易平衡與經(jīng)常賬戶平衡。（2）作為對(duì)外借款的信用保證，外匯儲(chǔ)備大幅減少會(huì)降低國(guó)際投資者對(duì)償付能力和幣值穩(wěn)定的信心，增大國(guó)際資本大幅撤出的可能。（3）資本賬戶狀況也能反映危機(jī)前兆。大規(guī)模的國(guó)際資本涌入往往以“突然中斷”結(jié)束，且涌入持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，“突然中斷”的可能性越高，尤其是由證券投資主導(dǎo)的資本涌入更易導(dǎo)致“突然中斷”（Agosin和Huaita，2009）。這意味著資本流動(dòng)規(guī)模與結(jié)構(gòu)包含“突然中斷”的預(yù)警信息。

最后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量也可預(yù)警“突然中斷”。Calvo（2003）的理論模型表明，財(cái)政負(fù)擔(dān)過重會(huì)加大“突然中斷”爆發(fā)的可能。財(cái)政余額、公共債務(wù)等財(cái)政變量對(duì)“突然中斷”的解釋能力也得到了實(shí)證證據(jù)的支持（Honig，2008）。衡量銀行體系外債規(guī)模的債務(wù)美元化變量是“突然中斷”的關(guān)鍵決定因素，一國(guó)債務(wù)美元化程度越高，對(duì)實(shí)際匯率的上升越敏感，這會(huì)加大非貿(mào)易企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)與違約風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)國(guó)際投資者對(duì)銀行償付能力的擔(dān)憂，從而更易將資金大規(guī)模撤出。較高的通脹率也會(huì)降低國(guó)際投資者對(duì)幣值穩(wěn)定的信心，流動(dòng)性泛濫容易催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，國(guó)內(nèi)信貸過度擴(kuò)張則會(huì)加大投機(jī)性沖擊的壓力，這些都會(huì)增加一國(guó)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，提高“突然中斷”爆發(fā)的可能。此外，經(jīng)濟(jì)增速、實(shí)際利率、資產(chǎn)價(jià)格等實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量是推動(dòng)國(guó)際資本流入新興市場(chǎng)的重要因素，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，國(guó)際資本就會(huì)大量撤出（Frankel和Rose，1996）。

根據(jù)上述分析及各變量數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇外部賬戶、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融和全球因素三方面的23個(gè)變量作為預(yù)警指標(biāo)。各預(yù)警指標(biāo)的具體描述見表1。

表1 預(yù)警指標(biāo)的選擇

（三）“突然中斷”時(shí)期的識(shí)別

在“突然中斷”的識(shí)別方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以一國(guó)國(guó)際收支賬戶的金融賬戶凈值NFAt作為分析對(duì)象，當(dāng)凈資本流動(dòng)的年度跌幅DNFAt超過由其均值和標(biāo)準(zhǔn)差決定的某個(gè)閾值時(shí)，意味著“突然中斷”發(fā)生。本文采用季度金融賬戶凈值，參考Rothenberg和Warnock（2006），對(duì)NFAt進(jìn)行如下處理：

其中DCFt代表t期資本流動(dòng)的年度變化。當(dāng)式（2）首次成立時(shí)，“突然中斷”時(shí)期開始；隨后當(dāng)式（2）不再成立時(shí)，“突然中斷”時(shí)期結(jié)束；而在此期間，至少有一個(gè)時(shí)期使式（3）成立。本文采用固定起點(diǎn)的遞歸窗口期法計(jì)算動(dòng)態(tài)的樣本均值m和標(biāo)準(zhǔn)差σ，最短窗口期設(shè)為24個(gè)季度。限于數(shù)據(jù)可得性，具體的固定起點(diǎn)因國(guó)家而異。

本文將1980－2010年25個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家作為研究對(duì)象，①共識(shí)別出78次“突然中斷”（見表2）。由于可獲得的各國(guó)樣本范圍不同，本文比較“突然中斷”在各區(qū)域和年代的相對(duì)發(fā)生率（即處于“突然中斷”時(shí)期的季度數(shù)占比）而非絕對(duì)發(fā)生次數(shù)。可以看出，“突然中斷”在全樣本中的發(fā)生率為16.65%，意味著在1980－2010年每個(gè)國(guó)家平均有20個(gè)季度處于“突然中斷”時(shí)期。受東南亞金融危機(jī)的影響，亞洲地區(qū)在20世紀(jì)90年代的“突然中斷”發(fā)生率最高；歐洲與拉美地區(qū)的“突然中斷”發(fā)生率則隨時(shí)間推移呈大幅上升趨勢(shì)。此外，在2000年之前亞洲地區(qū)是“突然中斷”的高發(fā)區(qū)域，而在2000年之后拉美地區(qū)的“突然中斷”發(fā)生率最高。

表2 “突然中斷”時(shí)期的時(shí)間、區(qū)域分布

四、單項(xiàng)預(yù)警指標(biāo)分析

（一）預(yù)警指標(biāo)的篩選

為了避免不同指標(biāo)的相互干擾，本文采用單變量Probit模型分別考察各指標(biāo)對(duì)“突然中斷”的預(yù)測(cè)是否具有統(tǒng)計(jì)顯著性。本文選擇8個(gè)季度的預(yù)警窗口期，對(duì)于某一時(shí)刻t，若隨后的8個(gè)季度內(nèi)發(fā)生“突然中斷”，則“突然中斷”啞變量SSt＝1，否則SSt＝0?；貧w結(jié)果如表3所示。

由表3可見，實(shí)際匯率、財(cái)政余額／GDP等7個(gè)指標(biāo)無法對(duì)“突然中斷”提前預(yù)警。Calvo等（2004）指出，實(shí)際匯率波動(dòng)在發(fā)達(dá)國(guó)家同樣存在，但其在新興市場(chǎng)更具危害性的原因在于這些國(guó)家高度的債務(wù)美元化。本文的結(jié)果也表明實(shí)際匯率波動(dòng)本身并非“突然中斷”發(fā)生的根本原因。在財(cái)政狀況方面，付江濤和王方華（2004）指出，大量隱性財(cái)政赤字致使財(cái)政余額／GDP、公共債務(wù)／GDP在危機(jī)發(fā)生前變化不大，從而不具備良好的預(yù)警能力。但這也可能是因?yàn)椤巴蝗恢袛唷钡陌l(fā)生機(jī)制不同于傳統(tǒng)的貨幣危機(jī)理論，即它并非由于財(cái)政紀(jì)律缺失（lack of fiscal discipline）導(dǎo)致公共債務(wù)累計(jì)到不可維持的地步，而是由于國(guó)際資金供給方的沖擊導(dǎo)致國(guó)際融資能力的喪失（Calvo等，2004）。全球經(jīng)濟(jì)變量中僅有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性指標(biāo)具有顯著預(yù)警能力，意味著相對(duì)于傳統(tǒng)的外部推動(dòng)因素，國(guó)際金融市場(chǎng)摩擦與非理性因素對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的決定作用越來越重要（Brana和Lahet，2010）。

相比之下，經(jīng)常賬戶余額／GDP、貿(mào)易余額／GDP等16個(gè)指標(biāo)具有顯著的預(yù)測(cè)能力，且回歸系數(shù)符號(hào)符合經(jīng)濟(jì)意義。因此，本文基于這16個(gè)指標(biāo)構(gòu)建“突然中斷”的預(yù)警指標(biāo)陣。

表3 Probit模型結(jié)果

表4 預(yù)警指標(biāo)信號(hào)與預(yù)警窗口期內(nèi)發(fā)生“突然中斷”的關(guān)系

（二）單項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)警能力分析基于KLR信號(hào)法，本文從準(zhǔn)確性、提前性和持續(xù)性三方面對(duì)各指標(biāo)的預(yù)警能力進(jìn)行實(shí)證分析。KLR模型根據(jù)各指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)確定閾值，當(dāng)預(yù)警指標(biāo)值超過閾值時(shí)，認(rèn)為該指標(biāo)發(fā)出預(yù)警信號(hào)；預(yù)警指標(biāo)陣發(fā)出的預(yù)警信號(hào)越多，未來發(fā)生“突然中斷”的可能性越大。具體的機(jī)制說明見表4。

第一類錯(cuò)誤＝C／（A＋C），即“突然中斷”發(fā)生但預(yù)警指標(biāo)漏報(bào)的比例；第二類錯(cuò)誤＝B／（B＋D），即“突然中斷”未發(fā)生而預(yù)警指標(biāo)錯(cuò)報(bào)的比例。最優(yōu)的閾值應(yīng)同時(shí)最小化兩類誤差，即：

噪音信號(hào)比＝第二類錯(cuò)誤／（1－第一類錯(cuò)誤）＝［B／（B＋D）］／［A／（A＋C）］

噪音信號(hào)比是判斷各指標(biāo)預(yù)警能力的常用指標(biāo)，取值在［0，1］區(qū)間，該比率越小，指標(biāo)的預(yù)警準(zhǔn)確性越高。根據(jù)Probit模型結(jié)果，在各指標(biāo)分布的尾端搜索最優(yōu)閾值，若某指標(biāo)的回歸系數(shù)為正，則搜索區(qū)間為其樣本分布的［70，100］百分位數(shù)；反之，則為［0，30］百分位數(shù)。基于最優(yōu)閾值，還計(jì)算了各指標(biāo)的平均提前預(yù)警時(shí)間，以及在“突然中斷”發(fā)生前發(fā)出預(yù)警信號(hào)的相對(duì)穩(wěn)定性。

由表5可見，總體而言，本文的預(yù)警指標(biāo)體系具有良好的預(yù)警能力。各指標(biāo)的噪音信號(hào)比均小于1，危機(jī)預(yù)警條件概率平均約為64%，表明單項(xiàng)預(yù)警指標(biāo)序列具有較高的預(yù)警準(zhǔn)確性；各指標(biāo)平均可提前3.7個(gè)季度（約1年）發(fā)出預(yù)警信號(hào)，表明所有單項(xiàng)指標(biāo)都具有先導(dǎo)性；大多數(shù)指標(biāo)在“突然中斷”發(fā)生前發(fā)出信號(hào)的穩(wěn)定性兩倍于平穩(wěn)時(shí)期發(fā)出噪音的穩(wěn)定性，表明各指標(biāo)在“突然中斷”發(fā)生前發(fā)出的信號(hào)并非隨機(jī)結(jié)果。

表5 各指標(biāo)的預(yù)警能力分析

對(duì)單項(xiàng)指標(biāo)的類別比較還可發(fā)現(xiàn)：第一，國(guó)際金融市場(chǎng)指標(biāo)具有良好的預(yù)警能力。這不僅證實(shí)了國(guó)際金融市場(chǎng)條件變化與“突然中斷”爆發(fā)的密切關(guān)系，而且指標(biāo)的先導(dǎo)性也意味著新興市場(chǎng)可提前對(duì)這些變化做出反應(yīng)。第二，外部賬戶指標(biāo)在預(yù)警提前性方面表現(xiàn)最優(yōu)。對(duì)兩類指標(biāo)預(yù)警準(zhǔn)確性的比較還可發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常賬戶指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)于資本賬戶指標(biāo)，這再次強(qiáng)調(diào)了經(jīng)常賬戶的風(fēng)險(xiǎn)積累在“突然中斷”發(fā)生機(jī)制中的重要作用。第三，國(guó)內(nèi)變量具有最高的預(yù)警準(zhǔn)確性。需特別指出的是，債務(wù)美元化指標(biāo)在各方面均表現(xiàn)較好，表明國(guó)內(nèi)金融體系過度的外幣負(fù)債極具風(fēng)險(xiǎn)。

與貨幣危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)相比，本文的研究結(jié)果有三點(diǎn)不同：第一，突出了國(guó)際金融市場(chǎng)指標(biāo)的重要作用，傳統(tǒng)的貨幣危機(jī)預(yù)警較少考慮全球因素，尤其是國(guó)際金融市場(chǎng)非理性因素的作用。第二，具有預(yù)警能力的外部賬戶指標(biāo)不同。實(shí)際匯率在貨幣危機(jī)預(yù)警中表現(xiàn)良好（Kaminsky等，1998），但對(duì)“突然中斷”無顯著預(yù)警能力；相反，經(jīng)常賬戶赤字是預(yù)警“突然中斷”的重要變量。第三，本文增加了資本賬戶指標(biāo)和重要的金融體系脆弱性指標(biāo)——債務(wù)美元化，并證實(shí)了這些指標(biāo)的良好預(yù)警能力。

五、綜合預(yù)警指標(biāo)分析

“突然中斷”的爆發(fā)是國(guó)內(nèi)外各種因素共同作用的結(jié)果。單個(gè)指標(biāo)的惡化不一定導(dǎo)致危害性后果，但隨著其他相關(guān)指標(biāo)的惡化，就會(huì)大幅提高“突然中斷”的可能性。因此，在對(duì)“突然中斷”預(yù)警時(shí)，有必要綜合各指標(biāo)的預(yù)警信息，以提高預(yù)警的準(zhǔn)確性。

（一）綜合指標(biāo)的構(gòu)建

基于單項(xiàng)預(yù)警指標(biāo)陣，本文以各指標(biāo)最優(yōu)噪音信號(hào)比的倒數(shù)為權(quán)重（賦予高精度預(yù)警指標(biāo)更高的權(quán)重），構(gòu)造綜合指標(biāo)CIt：

其中，nsr＊j為指標(biāo)j的最優(yōu)噪音信號(hào)比，反映指標(biāo)j在t時(shí)刻是否發(fā)出信號(hào)?？梢钥闯?，t時(shí)刻發(fā)出信號(hào)的指標(biāo)越多，綜合指標(biāo)的數(shù)值越高。然而，綜合指標(biāo)的取值并不能說明“突然中斷”發(fā)生與否，因此需計(jì)算相應(yīng)的條件概率。本文對(duì)綜合指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，②將其值限定在［0，1］區(qū)間，然后計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化綜合指標(biāo)NCIt對(duì)應(yīng)的危機(jī)發(fā)生條件概率。

其中，NCI＊為綜合指標(biāo)的不同取值，分別取｛0，0.1，…，0.9｝，結(jié)果見表6。從中可以看出，基于本文單項(xiàng)預(yù)警指標(biāo)陣的綜合指標(biāo)具有良好性質(zhì)，綜合指標(biāo)的取值越大，未來發(fā)生“突然中斷”的概率越高。

表6 綜合指標(biāo)的條件概率

（二）綜合指標(biāo)的預(yù)警能力

為了進(jìn)行樣本外預(yù)測(cè)，本文將全樣本分為兩部分，1980－2005年的數(shù)據(jù)用于確定單項(xiàng)指標(biāo)與綜合指標(biāo)的最優(yōu)閾值，2006－2010年的數(shù)據(jù)用于樣本外預(yù)測(cè)。綜合指標(biāo)的最優(yōu)閾值由最小化噪音信號(hào)比的方式確定為0.558。預(yù)警效果如表7所示。為了比較綜合指標(biāo)相對(duì)于單項(xiàng)指標(biāo)的表現(xiàn)，表7還列出預(yù)警精度最高的單項(xiàng)指標(biāo)（國(guó)內(nèi)信貸／GDP）的樣本內(nèi)和樣本外的預(yù)警表現(xiàn)。

表7 綜合指標(biāo)的預(yù)警效果

研究結(jié)果表明，綜合指標(biāo)可正確預(yù)測(cè)92%的樣本內(nèi)危機(jī)時(shí)期和81%的樣本外危機(jī)時(shí)期，且均優(yōu)于預(yù)警精度最高的單項(xiàng)指標(biāo)。需說明的是，雖然綜合指標(biāo)的預(yù)警效果更好，但是單項(xiàng)指標(biāo)可在一定程度上揭示“突然中斷”的風(fēng)險(xiǎn)來源。因此，在預(yù)警時(shí)不僅需要監(jiān)測(cè)綜合指標(biāo)的變化，也需監(jiān)測(cè)各單項(xiàng)指標(biāo)的波動(dòng)狀況，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)即期風(fēng)險(xiǎn)與未來風(fēng)險(xiǎn)源，提高防范和監(jiān)控的政策針對(duì)性。

六、結(jié)論與政策建議

本文以1980－2010年25個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家為研究樣本識(shí)別“突然中斷”時(shí)期，并構(gòu)建相應(yīng)的預(yù)警指標(biāo)體系。研究結(jié)果表明，本文的預(yù)警指標(biāo)體系整體表現(xiàn)較好。對(duì)比各類指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，國(guó)際金融市場(chǎng)指標(biāo)的預(yù)警能力良好，外部賬戶指標(biāo)在預(yù)警提前性方面表現(xiàn)最優(yōu)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)則具有最高的預(yù)警準(zhǔn)確性。與貨幣危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)相比，本文結(jié)果突出了國(guó)際金融市場(chǎng)與資本賬戶結(jié)構(gòu)的重要作用。這說明“突然中斷”是與國(guó)際投資者行為密切相關(guān)的危機(jī)形式，在對(duì)其預(yù)警時(shí)不僅要關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)脆弱性的積累，而且要監(jiān)控國(guó)際金融市場(chǎng)中投資者情緒與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化。

基于以上結(jié)果，本文建議從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)對(duì)“突然中斷”的應(yīng)對(duì)能力：第一，建立“突然中斷”預(yù)警系統(tǒng)，密切關(guān)注國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)壓力與變化；第二，提高外部賬戶穩(wěn)健性，保持充足的外匯儲(chǔ)備和出口創(chuàng)匯能力，并合理引導(dǎo)資本流入結(jié)構(gòu)，防范短期投機(jī)性資本的流入；第三，深化以銀行體系為核心的金融體制改革，增強(qiáng)銀行體系質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)控制能力；第四，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政貨幣政策，提高國(guó)際資本對(duì)我國(guó)的國(guó)家信任與貨幣信任。

注釋：

①25個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家分別為阿爾巴尼亞、阿根廷、玻利維亞、保加利亞、巴西、智利、克羅地亞、捷克、匈牙利、印度、印度尼西亞、以色列、拉脫維亞、立陶宛、韓國(guó)、墨西哥、菲律賓、巴基斯坦、秘魯、波蘭、羅馬尼亞、斯里蘭卡、泰國(guó)、土耳其和烏拉圭。

②標(biāo)準(zhǔn)化的復(fù)合指標(biāo)＝（復(fù)合指標(biāo)值－最小取值）／（最大取值－最小取值）。

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