□ 廣州 龍振紅

在美國(guó)，資產(chǎn)證券化是金融市場(chǎng)自由發(fā)展的結(jié)果，而在中國(guó)，資產(chǎn)證券化是制度變遷的結(jié)果，是在政府的主導(dǎo)下進(jìn)行的。對(duì)于不同的國(guó)家，由于資產(chǎn)證券化所處的市場(chǎng)環(huán)境的不同，影響其信用風(fēng)險(xiǎn)的因素也因此會(huì)有所區(qū)別。在我國(guó)，資產(chǎn)證券化要成功發(fā)展，必須更深入了解分析這些因素。

一、美國(guó)資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

對(duì)于美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，歸根結(jié)底是信用風(fēng)險(xiǎn)防范的失敗。本文將影響美國(guó)資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)歸為兩類——客觀因素和主觀因素。

1.市場(chǎng)利率的波動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)是銀行的各種借款組合，現(xiàn)金流來(lái)源于借款人的償還利息和本金。其中借款抵押資產(chǎn)的價(jià)值隨著市場(chǎng)利率的波動(dòng)而變動(dòng)，借款者償還債務(wù)的利率是浮動(dòng)的。在信息不對(duì)稱條件下，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，借款人認(rèn)為抵押資產(chǎn)的價(jià)值高于借款總額，因此選擇繼續(xù)支付利息；當(dāng)市場(chǎng)利率較高時(shí)，借款人認(rèn)為抵押資產(chǎn)的價(jià)值低于貸款總額，利息負(fù)擔(dān)較重，會(huì)選擇放棄抵押資產(chǎn)，拒絕償付利息，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。從金融危機(jī)看到，市場(chǎng)利率的波動(dòng)影響著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的違約率，而違約率的高低反過(guò)來(lái)促使市場(chǎng)利率的波動(dòng)性更為劇烈。資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)本來(lái)是通過(guò)信用鏈條而不斷發(fā)展的，一旦信用鏈條斷裂，直接導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)延伸到其他領(lǐng)域。因而市場(chǎng)利率的波動(dòng)性是影響信用風(fēng)險(xiǎn)的直接因素。

2.資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)體系存在缺陷。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不到位促使了評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。在美國(guó)，其三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司和惠譽(yù)公司，經(jīng)過(guò)百年的經(jīng)營(yíng)，在美國(guó)市場(chǎng)甚至是世界市場(chǎng)上樹(shù)立了一定的公信力。并且美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的業(yè)務(wù)外包給三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而沒(méi)有制定完善的制度去考核評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出評(píng)級(jí)報(bào)告的客觀性和可信度。監(jiān)管部門(mén)也沒(méi)有給投資者其他的參照體系。面對(duì)復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，投資者只能依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告以做出投資決策。隨著評(píng)級(jí)市場(chǎng)的擴(kuò)大，監(jiān)管部門(mén)并沒(méi)有出臺(tái)相應(yīng)的法律和問(wèn)責(zé)機(jī)制去約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為一個(gè)盈利的市場(chǎng)參與者，就會(huì)存在利用自身的壟斷性和有利條件獲取更多收益的可能性。因此，這種不完善制度給美國(guó)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)發(fā)展埋下了隱患，為信用評(píng)級(jí)行業(yè)的尋租風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生提供了土壤。其次，評(píng)級(jí)行業(yè)的收入取得方式促使了尋租行為的產(chǎn)生。而這種尋租行為必將掩蓋信用風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入方式從過(guò)去通過(guò)企業(yè)購(gòu)買評(píng)級(jí)報(bào)告轉(zhuǎn)變?yōu)橛山邮茉u(píng)級(jí)服務(wù)的企業(yè)直接支付評(píng)級(jí)費(fèi)。這種改變使得評(píng)級(jí)公司的業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，并且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性受到影響。發(fā)起銀行支付給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較高的評(píng)級(jí)費(fèi)用，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)便以較高的評(píng)級(jí)作為回報(bào)。這樣發(fā)起人可以將資產(chǎn)質(zhì)量較低的債券順利的銷售出去，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也可以獲取高額的收益，從而雙方達(dá)到互利互惠。再其次，評(píng)級(jí)方法存在的盲點(diǎn)有機(jī)會(huì)讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量差的債券改造為評(píng)級(jí)高的債券。美國(guó)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)制度嚴(yán)重依賴數(shù)學(xué)模型，但這些模型的漏洞可以被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利用以獲取利益。在次次級(jí)貸款惡化的過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不但為次借產(chǎn)品提供高于實(shí)際質(zhì)量的評(píng)級(jí)，而且還直接參與次借產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，從而使評(píng)級(jí)的獨(dú)立性與公正性受到很多質(zhì)疑。

3.資產(chǎn)證券化衍生品使得信用風(fēng)險(xiǎn)更具隱蔽性。過(guò)度創(chuàng)新的金融工具使得美國(guó)金融體系長(zhǎng)期存在大量的杠桿交易和風(fēng)險(xiǎn)積累：一是以CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）為標(biāo)的的抵押授信交易。通常情況下，對(duì)沖基金將 CDO作為抵押向銀行取得數(shù)倍的信用額度。為了獲取更多的利潤(rùn)，對(duì)沖基金又繼續(xù)將取得的信用額度用于次級(jí)債券資產(chǎn)投資，如此循環(huán)。在強(qiáng)烈的利益驅(qū)動(dòng)下，對(duì)市場(chǎng)過(guò)度樂(lè)觀的美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這些債券給出了不客觀的信用評(píng)級(jí)，從而掩蓋了信用風(fēng)險(xiǎn)，致使銀行低估了授信業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性；二是來(lái)自于建立在CDO基礎(chǔ)上的 CDS（信用違約掉期），在合成 CDO 中，發(fā)行者首先出售一組 CDS，隨后以合成CDO的形式轉(zhuǎn)讓給不同的投資者。雖然 CDS提供了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)套利的對(duì)沖工具，但也使 CDO 的風(fēng)險(xiǎn)以加倍傳遞到市場(chǎng)中去。三是美國(guó)金融交易杠桿化帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，商業(yè)銀行的杠桿率一般為 10 至 12倍，投資銀行的杠桿率大約為30 倍左右，衍生產(chǎn)品的杠桿率一般在 20至30 倍甚至更高。當(dāng)?shù)盅嘿J款相關(guān)證券出現(xiàn)違約，價(jià)值下降時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)就被杠桿放大，并沿著信用鏈條快速傳遞，從而造成連鎖反應(yīng)的巨大損失。另一方面，資產(chǎn)證券化金融衍生品的過(guò)度創(chuàng)造，導(dǎo)致貨幣調(diào)控手段失靈，面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，采用貨幣手段對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控效果甚微?？偠灾?，傳統(tǒng)范圍資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)金融衍生品傳遞的范圍更廣，具有“牽一發(fā)動(dòng)全身”的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化衍生品的發(fā)展使得資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)更加復(fù)雜，在杠桿化的影響下，信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞的速度更快，并且隱藏得更深。

4.影響資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的主觀因素——監(jiān)管資本套利動(dòng)機(jī)。資本監(jiān)管作為銀行監(jiān)管最重要的手段，監(jiān)管者意在采用資本充足率約束銀行風(fēng)險(xiǎn)投資行為，并且保證持有相匹配的抵御非預(yù)期損失的資本金。由于稅收因素、信息不對(duì)稱、機(jī)構(gòu)成本和銀行安全網(wǎng)的存在，銀行的資本金成本比一般融資成本要高，且銀行資本不能用于放貸和投資以賺取收益。因此，銀行存在著通過(guò)金融創(chuàng)新繞過(guò)資本監(jiān)管以減少資本持有的內(nèi)在動(dòng)力，即存在監(jiān)管資本套利的動(dòng)機(jī)。所謂監(jiān)管資本套利，就是銀行通過(guò)證券化或其它金融創(chuàng)新，在幾乎沒(méi)有相應(yīng)降低銀行總經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的情況下提高其資本充足率。通常認(rèn)為，銀行出售其信貸資產(chǎn)可以降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總量，銀行將部分風(fēng)險(xiǎn)借款轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，從而減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總量，使銀行在資本金補(bǔ)充渠道缺乏的情況下，有效地改善資本充足率的狀況。在會(huì)計(jì)處理上，發(fā)起人往往采用銷售的會(huì)計(jì)處理辦法，以改善財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，例如資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)與權(quán)益的比率，即所謂的表外資產(chǎn)證券化。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素分析

1.政府過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)增加市場(chǎng)波動(dòng)性，增加信用風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，政府微觀干預(yù)的影子處處可見(jiàn)，無(wú)論是項(xiàng)目審批還是企業(yè)融資。國(guó)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的管理、控制總量是必要的，但如果將宏觀管理和政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的微觀干預(yù)混為一談，就是錯(cuò)誤的理解。政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的微觀管理不但沒(méi)有使資源得到有效的配置，反而損害經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，破壞市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，最大的危害是強(qiáng)化尋租環(huán)境。政府部門(mén)的決策者作為有限理性人，在政績(jī)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展捆綁的考核要求下，往往做出短期急功近利的經(jīng)濟(jì)決策，對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)分干預(yù)，使得市場(chǎng)不能根據(jù)自身規(guī)律發(fā)展，從而嚴(yán)重危害了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另外，產(chǎn)權(quán)不清晰也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)資源的浪費(fèi)和低效率運(yùn)行，這又是影響信用風(fēng)險(xiǎn)的另一重要因素。例如我國(guó)商業(yè)銀行很多不良貸款都是在轉(zhuǎn)型期遺留下來(lái)的，這些證券化的不良貸款的歸屬問(wèn)題尚未解決。如果是以國(guó)家或者地方財(cái)政償還貸款，其償還金額是個(gè)未知數(shù)，政府是否會(huì)因自身的財(cái)政壓力而選擇毀約的概率也是未知數(shù)。因此，要控制我國(guó)資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)，必須要明確政府的職責(zé)，明確產(chǎn)權(quán)歸屬，制定完善法律，引導(dǎo)市場(chǎng)健康發(fā)展。

2.金融監(jiān)管制度不完善。我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的時(shí)間較短，相應(yīng)的監(jiān)管制度也不完善。眾所周知，制度的制定和執(zhí)行的缺陷容易產(chǎn)生利用權(quán)力進(jìn)行投機(jī)的主動(dòng)型道德風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，制度執(zhí)行的缺陷是導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。由于我國(guó)“私權(quán)意識(shí)”嚴(yán)重泛濫，轉(zhuǎn)軌時(shí)期的監(jiān)管制度被“上有政策，下有對(duì)策”的思想所鉆空子，以逃避責(zé)任獲取利益。由于部門(mén)利益誘惑，從發(fā)達(dá)市場(chǎng)借鑒的先進(jìn)制度也被“私權(quán)意識(shí)”所影響而失去公允。在不完善監(jiān)管制度下，尋租和腐敗的現(xiàn)象難以避免，我國(guó)資產(chǎn)證券化也容易受到“軟政權(quán)化”的侵蝕?！败浾?quán)化”概念由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家岡納·繆爾達(dá)爾提出。其突出表現(xiàn)是：有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，違法不究，政府及其職能部門(mén)形同虛設(shè)?！败浾?quán)化”會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)的防范能力減弱，風(fēng)險(xiǎn)控制難度加大。更值得注意的是，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一直是處于多頭監(jiān)管的局面，難以統(tǒng)籌信用風(fēng)險(xiǎn)管理。

3.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展不健全。目前我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量較多，總的來(lái)說(shuō)，資質(zhì)參差不齊，存在利用價(jià)格進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象。在監(jiān)管制度不完善的情況下，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)容易尋租風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，其信譽(yù)以及獨(dú)立性都會(huì)影響投資者對(duì)其信用評(píng)級(jí)的信任，因此本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用評(píng)級(jí)的公信力有待考究。另外，由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系不健全以及國(guó)內(nèi)對(duì)外國(guó)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過(guò)度迷信，我國(guó)資產(chǎn)證券化還面臨國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)壟斷和欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展不成熟的情況下，我國(guó)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)往往借助外國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，這會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)問(wèn)題——高額的評(píng)級(jí)費(fèi)用、評(píng)級(jí)結(jié)果是否客觀和適用。而投資者無(wú)法做出判斷，不健全的評(píng)級(jí)市場(chǎng)會(huì)影響信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

我國(guó)資產(chǎn)證券化是從西方國(guó)家引進(jìn)的，在信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素方面，必然有相似甚至相同之處。美國(guó)的資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素主要是由于資產(chǎn)證券化的制度設(shè)置以及監(jiān)管制度存在缺陷而產(chǎn)生的。我國(guó)資產(chǎn)證券化所處的市場(chǎng)環(huán)境有著強(qiáng)大的政府宏觀調(diào)控甚至是政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的背景。而信用風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)與政府行為相關(guān)。因此，我國(guó)資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的防范，不但要吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，更加要從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，做出全面的防范措施。［本文受廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目資助，項(xiàng)目編號(hào)為12GWCXXM-15］