□ 廣州 龍振紅

在美國，資產(chǎn)證券化是金融市場自由發(fā)展的結(jié)果，而在中國，資產(chǎn)證券化是制度變遷的結(jié)果，是在政府的主導(dǎo)下進(jìn)行的。對于不同的國家，由于資產(chǎn)證券化所處的市場環(huán)境的不同，影響其信用風(fēng)險的因素也因此會有所區(qū)別。在我國，資產(chǎn)證券化要成功發(fā)展，必須更深入了解分析這些因素。

一、美國資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的影響因素

對于美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，歸根結(jié)底是信用風(fēng)險防范的失敗。本文將影響美國資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險歸為兩類——客觀因素和主觀因素。

1.市場利率的波動性。資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)是銀行的各種借款組合，現(xiàn)金流來源于借款人的償還利息和本金。其中借款抵押資產(chǎn)的價值隨著市場利率的波動而變動，借款者償還債務(wù)的利率是浮動的。在信息不對稱條件下，當(dāng)市場利率下降時，借款人認(rèn)為抵押資產(chǎn)的價值高于借款總額，因此選擇繼續(xù)支付利息；當(dāng)市場利率較高時，借款人認(rèn)為抵押資產(chǎn)的價值低于貸款總額，利息負(fù)擔(dān)較重，會選擇放棄抵押資產(chǎn)，拒絕償付利息，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險的爆發(fā)。從金融危機(jī)看到，市場利率的波動影響著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的違約率，而違約率的高低反過來促使市場利率的波動性更為劇烈。資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)本來是通過信用鏈條而不斷發(fā)展的，一旦信用鏈條斷裂，直接導(dǎo)致信用風(fēng)險延伸到其他領(lǐng)域。因而市場利率的波動性是影響信用風(fēng)險的直接因素。

2.資產(chǎn)證券化評級體系存在缺陷。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不到位促使了評級風(fēng)險的產(chǎn)生。在美國，其三大信用評級機(jī)構(gòu)：標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司和惠譽(yù)公司，經(jīng)過百年的經(jīng)營，在美國市場甚至是世界市場上樹立了一定的公信力。并且美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險評級的業(yè)務(wù)外包給三大評級機(jī)構(gòu)，而沒有制定完善的制度去考核評級機(jī)構(gòu)做出評級報告的客觀性和可信度。監(jiān)管部門也沒有給投資者其他的參照體系。面對復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，投資者只能依賴評級機(jī)構(gòu)的評級報告以做出投資決策。隨著評級市場的擴(kuò)大，監(jiān)管部門并沒有出臺相應(yīng)的法律和問責(zé)機(jī)制去約束評級機(jī)構(gòu)，而評級機(jī)構(gòu)作為一個盈利的市場參與者，就會存在利用自身的壟斷性和有利條件獲取更多收益的可能性。因此，這種不完善制度給美國信用評級產(chǎn)業(yè)發(fā)展埋下了隱患，為信用評級行業(yè)的尋租風(fēng)險的產(chǎn)生提供了土壤。其次，評級行業(yè)的收入取得方式促使了尋租行為的產(chǎn)生。而這種尋租行為必將掩蓋信用風(fēng)險。美國評級機(jī)構(gòu)的收入方式從過去通過企業(yè)購買評級報告轉(zhuǎn)變?yōu)橛山邮茉u級服務(wù)的企業(yè)直接支付評級費(fèi)。這種改變使得評級公司的業(yè)務(wù)的競爭更加激烈，并且評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果的客觀性受到影響。發(fā)起銀行支付給評級機(jī)構(gòu)較高的評級費(fèi)用，評級機(jī)構(gòu)便以較高的評級作為回報。這樣發(fā)起人可以將資產(chǎn)質(zhì)量較低的債券順利的銷售出去，評級機(jī)構(gòu)也可以獲取高額的收益，從而雙方達(dá)到互利互惠。再其次，評級方法存在的盲點有機(jī)會讓評級機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量差的債券改造為評級高的債券。美國資產(chǎn)證券化評級制度嚴(yán)重依賴數(shù)學(xué)模型，但這些模型的漏洞可以被評級機(jī)構(gòu)利用以獲取利益。在次次級貸款惡化的過程中，信用評級機(jī)構(gòu)不但為次借產(chǎn)品提供高于實際質(zhì)量的評級，而且還直接參與次借產(chǎn)品的設(shè)計，從而使評級的獨立性與公正性受到很多質(zhì)疑。

3.資產(chǎn)證券化衍生品使得信用風(fēng)險更具隱蔽性。過度創(chuàng)新的金融工具使得美國金融體系長期存在大量的杠桿交易和風(fēng)險積累：一是以CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）為標(biāo)的的抵押授信交易。通常情況下，對沖基金將 CDO作為抵押向銀行取得數(shù)倍的信用額度。為了獲取更多的利潤，對沖基金又繼續(xù)將取得的信用額度用于次級債券資產(chǎn)投資，如此循環(huán)。在強(qiáng)烈的利益驅(qū)動下，對市場過度樂觀的美國信用評級機(jī)構(gòu)對這些債券給出了不客觀的信用評級，從而掩蓋了信用風(fēng)險，致使銀行低估了授信業(yè)務(wù)的風(fēng)險以及風(fēng)險爆發(fā)的可能性；二是來自于建立在CDO基礎(chǔ)上的 CDS（信用違約掉期），在合成 CDO 中，發(fā)行者首先出售一組 CDS，隨后以合成CDO的形式轉(zhuǎn)讓給不同的投資者。雖然 CDS提供了規(guī)避風(fēng)險套利的對沖工具，但也使 CDO 的風(fēng)險以加倍傳遞到市場中去。三是美國金融交易杠桿化帶來了巨大的風(fēng)險。在相當(dāng)長的時期里，商業(yè)銀行的杠桿率一般為 10 至 12倍，投資銀行的杠桿率大約為30 倍左右，衍生產(chǎn)品的杠桿率一般在 20至30 倍甚至更高。當(dāng)?shù)盅嘿J款相關(guān)證券出現(xiàn)違約，價值下降時，信用風(fēng)險就被杠桿放大，并沿著信用鏈條快速傳遞，從而造成連鎖反應(yīng)的巨大損失。另一方面，資產(chǎn)證券化金融衍生品的過度創(chuàng)造，導(dǎo)致貨幣調(diào)控手段失靈，面對信用風(fēng)險的爆發(fā)，采用貨幣手段對市場的調(diào)控效果甚微?？偠灾?，傳統(tǒng)范圍資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險通過金融衍生品傳遞的范圍更廣，具有“牽一發(fā)動全身”的特點。資產(chǎn)證券化衍生品的發(fā)展使得資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)更加復(fù)雜，在杠桿化的影響下，信用風(fēng)險傳遞的速度更快，并且隱藏得更深。

4.影響資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的主觀因素——監(jiān)管資本套利動機(jī)。資本監(jiān)管作為銀行監(jiān)管最重要的手段，監(jiān)管者意在采用資本充足率約束銀行風(fēng)險投資行為，并且保證持有相匹配的抵御非預(yù)期損失的資本金。由于稅收因素、信息不對稱、機(jī)構(gòu)成本和銀行安全網(wǎng)的存在，銀行的資本金成本比一般融資成本要高，且銀行資本不能用于放貸和投資以賺取收益。因此，銀行存在著通過金融創(chuàng)新繞過資本監(jiān)管以減少資本持有的內(nèi)在動力，即存在監(jiān)管資本套利的動機(jī)。所謂監(jiān)管資本套利，就是銀行通過證券化或其它金融創(chuàng)新，在幾乎沒有相應(yīng)降低銀行總經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的情況下提高其資本充足率。通常認(rèn)為，銀行出售其信貸資產(chǎn)可以降低風(fēng)險資產(chǎn)總量，銀行將部分風(fēng)險借款轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，從而減少風(fēng)險資產(chǎn)總量，使銀行在資本金補(bǔ)充渠道缺乏的情況下，有效地改善資本充足率的狀況。在會計處理上，發(fā)起人往往采用銷售的會計處理辦法，以改善財務(wù)數(shù)據(jù)，例如資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)與權(quán)益的比率，即所謂的表外資產(chǎn)證券化。

二、我國資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險影響因素分析

1.政府過度干預(yù)市場增加市場波動性，增加信用風(fēng)險。我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，政府微觀干預(yù)的影子處處可見，無論是項目審批還是企業(yè)融資。國家對宏觀經(jīng)濟(jì)的管理、控制總量是必要的，但如果將宏觀管理和政府對經(jīng)濟(jì)的微觀干預(yù)混為一談，就是錯誤的理解。政府對經(jīng)濟(jì)的微觀管理不但沒有使資源得到有效的配置，反而損害經(jīng)濟(jì)活動，破壞市場公平競爭，最大的危害是強(qiáng)化尋租環(huán)境。政府部門的決策者作為有限理性人，在政績和經(jīng)濟(jì)發(fā)展捆綁的考核要求下，往往做出短期急功近利的經(jīng)濟(jì)決策，對經(jīng)濟(jì)過分干預(yù)，使得市場不能根據(jù)自身規(guī)律發(fā)展，從而嚴(yán)重危害了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另外，產(chǎn)權(quán)不清晰也會導(dǎo)致市場資源的浪費(fèi)和低效率運(yùn)行，這又是影響信用風(fēng)險的另一重要因素。例如我國商業(yè)銀行很多不良貸款都是在轉(zhuǎn)型期遺留下來的，這些證券化的不良貸款的歸屬問題尚未解決。如果是以國家或者地方財政償還貸款，其償還金額是個未知數(shù)，政府是否會因自身的財政壓力而選擇毀約的概率也是未知數(shù)。因此，要控制我國資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險，必須要明確政府的職責(zé)，明確產(chǎn)權(quán)歸屬，制定完善法律，引導(dǎo)市場健康發(fā)展。

2.金融監(jiān)管制度不完善。我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的時間較短，相應(yīng)的監(jiān)管制度也不完善。眾所周知，制度的制定和執(zhí)行的缺陷容易產(chǎn)生利用權(quán)力進(jìn)行投機(jī)的主動型道德風(fēng)險。在我國，制度執(zhí)行的缺陷是導(dǎo)致道德風(fēng)險的主要原因。由于我國“私權(quán)意識”嚴(yán)重泛濫，轉(zhuǎn)軌時期的監(jiān)管制度被“上有政策，下有對策”的思想所鉆空子，以逃避責(zé)任獲取利益。由于部門利益誘惑，從發(fā)達(dá)市場借鑒的先進(jìn)制度也被“私權(quán)意識”所影響而失去公允。在不完善監(jiān)管制度下，尋租和腐敗的現(xiàn)象難以避免，我國資產(chǎn)證券化也容易受到“軟政權(quán)化”的侵蝕?！败浾?quán)化”概念由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者、瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家岡納·繆爾達(dá)爾提出。其突出表現(xiàn)是：有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，違法不究，政府及其職能部門形同虛設(shè)?！败浾?quán)化”會導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險的防范能力減弱，風(fēng)險控制難度加大。更值得注意的是，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一直是處于多頭監(jiān)管的局面，難以統(tǒng)籌信用風(fēng)險管理。

3.評級機(jī)構(gòu)發(fā)展不健全。目前我國評級機(jī)構(gòu)數(shù)量較多，總的來說，資質(zhì)參差不齊，存在利用價格進(jìn)行惡性競爭現(xiàn)象。在監(jiān)管制度不完善的情況下，本土評級機(jī)構(gòu)容易尋租風(fēng)險和道德風(fēng)險，其信譽(yù)以及獨立性都會影響投資者對其信用評級的信任，因此本土評級機(jī)構(gòu)對信用評級的公信力有待考究。另外，由于我國信用評級體系不健全以及國內(nèi)對外國權(quán)威評級機(jī)構(gòu)的過度迷信，我國資產(chǎn)證券化還面臨國外評級機(jī)構(gòu)對我國資產(chǎn)證券化評級業(yè)務(wù)壟斷和欺詐的風(fēng)險。在我國本土評級機(jī)構(gòu)發(fā)展不成熟的情況下，我國資產(chǎn)證券化評級業(yè)務(wù)往往借助外國評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，這會產(chǎn)生兩個問題——高額的評級費(fèi)用、評級結(jié)果是否客觀和適用。而投資者無法做出判斷，不健全的評級市場會影響信用風(fēng)險的暴露。

我國資產(chǎn)證券化是從西方國家引進(jìn)的，在信用風(fēng)險影響因素方面，必然有相似甚至相同之處。美國的資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的影響因素主要是由于資產(chǎn)證券化的制度設(shè)置以及監(jiān)管制度存在缺陷而產(chǎn)生的。我國資產(chǎn)證券化所處的市場環(huán)境有著強(qiáng)大的政府宏觀調(diào)控甚至是政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的背景。而信用風(fēng)險必然會與政府行為相關(guān)。因此，我國資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的防范，不但要吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，更加要從我國國情出發(fā)，做出全面的防范措施。［本文受廣東外語外貿(mào)大學(xué)研究生創(chuàng)新項目資助，項目編號為12GWCXXM-15］