李正旺，熊 健

（1.湖北經(jīng)濟學院 金融學院，湖北 武漢430205；2.興業(yè)銀行湖北省東湖支行，湖北 武漢430077）

一、國內外文獻回顧

概括而言，這些文獻在關于貨幣政策中介目標有效性問題上的研究方法和研究成果主要包含以下幾個方面：

（一）國外文獻回顧

1.利率為貨幣政策中介目標。凱恩斯（1936）在其著作《就業(yè)利息和貨幣通論》中指出貨幣需求量由實際收入和利率共同決定，并且貨幣需求量與收入呈正相關，與利率呈負相關，故利率在國家貨幣政策中有著重要的經(jīng)濟調節(jié)和杠桿作用，可以作為貨幣政策的中介目標。2.貨幣供應量。貨幣主義學派創(chuàng)始人Milton Friedman（1950）認為應當選擇貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，他認為利率在貨幣傳導機制中是無效的，央行只要能夠對貨幣供應量進行有效控制，就能夠實現(xiàn)經(jīng)濟在低通脹條件下的長期穩(wěn)定發(fā)展。3.短期利率。Taylor（1993）描述了短期利率如何針對通脹率和產(chǎn)出變化調整的準則。Kim，Osborn，Sensier（2002）使用實證的方法對利率的貨幣中介目標有效性進行了驗證，指出利率的變動對產(chǎn)出有著重要的影響，利率作為貨幣政策中介目標是合適的。4、通貨膨脹。Ball，Sheridan(2003)通過對采用通脹率作為貨幣政策中介目標的國家經(jīng)濟情況進行調查分析，發(fā)現(xiàn)這些國家的CPI下降更為迅速，最后指出，通貨膨脹率應該作為貨幣政策中介目標的首選。Mishkin（2007）指出，通過將通貨膨脹率作為貨幣政策中介目標，可以有效控制國家長期通脹率，同時降低國內經(jīng)濟受到國際油價、其他商品價格的影響和沖擊。

（二）國內文獻回顧

1.貨幣供應量。吳培新（2008）通過對我國當前貨幣政策中介目標——貨幣供應量的作用機制進行考察，并與利率、通脹、匯率的中介目標有效性進行比較，并基于我國當前的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境提出了我國貨幣政策中介目標應該以上述指標為中介目標，而不能單一使用貨幣供應量為貨幣政策的中介目標。耿中元，惠曉峰（2009）首先對我國當前貨幣政策中介目標進行了概要描述，分析了其中存在的問題，使用實證分析對M1和M2作為中介目標的適用性進行了定量分析，指出貨幣供應量仍是當前我國貨幣政策中介目標的首要選擇。郭紅兵，李繼偉（2010）通過對我國2005年匯改后的匯率制度進行分析，并使用了中介變量法對匯率的有效性進行實證，最后基于上述研究指出，匯率可以作為我國貨幣政策的中介目標，但是尚不能僅使用匯率作為中介目標，貨幣供應量仍是當前我國最重要的中介目標之一。鄭凱（2011）針對我國在金融危機后采取的一系列經(jīng)濟刺激計劃進行分析，詳細介紹了上述經(jīng)濟措施對我國經(jīng)濟發(fā)展的影響，尤其是對貨幣政策中介目標有效性的影響，指出我國應該繼續(xù)以貨幣供應量為主要的中介目標，同時還要充分發(fā)揮利率和匯率的作用，提高我國貨幣政策的傳導機制。2.利率。李一（2010）介紹了我國當前貨幣政策中介目標的傳導機制，從中介目標的三要素角度分別分析了貨幣供應量、通脹、利率和匯率的可控性、相關性、可測性，最后指出利率是當前我國貨幣政策中介目標的最優(yōu)選擇。劉暢（2011）對當前世界上主要經(jīng)濟體的包括貨幣供應量、利率和匯率在內的貨幣政策中介目標進行定量分析，并對它們的有效性進行比較，同時結合我國在匯改后的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，指出當前我國最佳的貨幣政策中介目標是利率。3.匯率。張濱濱（2012）運用定性分析和定量分析方法，參考相關理論框架，分析不同匯率制度對我國貨幣政策有效性的影響，最后提出了提高我國匯率制度的靈活性方面的政策建議和措施。楊子強（2012）分析了當前貨幣政策中介目標的有效性，對貨幣供應量的中介效率弱化進行了分析，認為貨幣供應量已不適合再作為我國貨幣政策的中介目標，同時對匯率、利率和通脹的中介有效性進行了研究，最后指出，當前我國經(jīng)濟對外貿的依存度非常高，而匯率工具可以有效對外貿進行調控，所以我國的貨幣政策中介目標的最佳選擇是匯率。

二、匯率作為我國貨幣政策中介目標的有效性分析

當前世界上主要的經(jīng)濟體均將匯率作為貨幣政策中介目標體系中的一個重要變量。我國在2005年確立了浮動匯率制度，央行對外匯管理的力度也逐漸放寬，匯率工具已日益成為我國貨幣政策體系中一個重要的調控手段，在宏觀經(jīng)濟的運行中的作用日益明顯。所以，無論從理論上引入?yún)R率變量還是從現(xiàn)實中人民幣匯率市場化步伐的加快來看，匯率在效率層面上對我國的貨幣政策效果必將產(chǎn)生重要的影響。

（一）理論假設

貨幣政策的操作框架結構是：“貨幣政策→中介目標→最終目標”，《中華人民共和國中國人民銀行法》第三條規(guī)定“貨幣政策是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。一直以來我國貨幣政策都是通過對貨幣供應量進行調節(jié)，進而實現(xiàn)對國民經(jīng)濟的調控，所以，上述框架可以轉化為：“貨幣供應量→中介目標→經(jīng)濟產(chǎn)出→通貨膨脹”，使用符號來表示，就是：M→E→Y和M→E→CPI，其中M表示貨幣供應量，E代表中介目標，Y代表產(chǎn)出。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)處理

為了對匯率的中介目標有效性進行實證，本文使用中介變量法對匯率作為貨幣政策的有效性進行分析 （數(shù)據(jù)樣本區(qū)間選擇2005Q3—2013Q1，共計31個數(shù)據(jù)）。我國貨幣政策中介目標長期以來主要采用的是貨幣供應量，本文的貨幣政策代理變量選擇了貨幣供應量（M2），在處理之前，首先使用定基CPI94對M2進行修正，即通過（名義M2/CPI94）*100來得到實際M2。在中介變量的代理變量選擇上，本文使用人民幣實際有效匯率（REER）來作為匯率的代理變量。

本文選擇的因變量是經(jīng)濟增長，并使用實際季度GDP作為代理變量，實際季度GDP通過（名義季度GDP/CPI94）*100計算得到。各變量的說明如表1。

表1 :實證分析變量說明

根據(jù)中介變量法，需要建立并考察的協(xié)整回歸方程如表2所示。

表2 :回歸方程及其說明

（三）回歸分析與經(jīng)濟含義。根據(jù)前文的分析，在協(xié)整檢驗時需要考察以下幾個變量（見表3）：

其中，協(xié)整回歸方程中的t代表了時間序列，為常數(shù)項，為影響系數(shù)，分別對實際的貨幣供應量以及匯率對通脹/產(chǎn)出的影響進行度量，代表隨機擾動項。

使用Eviews7.0計算得到的回歸結果如表3所示。

表3 :回歸結果（2005Q3-2013Q1）

在表3中，*表示在10%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，***表示在1%水平下顯著。括號內為t檢驗統(tǒng)計值。由表3可以看出，未加入?yún)R率時，貨幣供應量對通脹有著正向的影響，貨幣供應量每增加1%，通脹率增加0.23%左右；加入?yún)R率后，貨幣供應量對通脹仍有著正向的影響，貨幣供應量每增加1%，通脹率增加0.11%左右；同時，未加入?yún)R率時，貨幣供應量對實際產(chǎn)出也有著正向的影響，貨幣供應量每增加1%，實際產(chǎn)出量增加0.74%左右，加入?yún)R率后，貨幣供應量對實際產(chǎn)出也有著正向的影響，貨幣供應量每增加1%，實際產(chǎn)出量增加0.57%左右，回歸結果在99%置信水平上是顯著的。

三、結論及政策建議

在我國當前的經(jīng)濟金融環(huán)境日益復雜多變的環(huán)境下，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的有效性已經(jīng)逐漸降低，在相關性、可控性以及可測性方面已經(jīng)在逐步降低，因此，在我國的貨幣政策中介目標選擇上，需要同時考慮多個經(jīng)濟指標。

隨著我國匯率改革的初步完成，人民幣匯率機制的運行逐漸趨于平穩(wěn)，匯率彈性也在逐漸增強。從前文的分析中可以看出，匯率在貨幣政策中介目標的相關性、可控性以及可測性方面是比較適合作為貨幣政策中介目標的。但同時也要看到，隨著我國金融市場的不斷發(fā)展與開放，對外匯市場進行管制的難度也在同步增加，因此，在將匯率作為貨幣政策中介目標時，還需要配合相關的政策、完善我國的外匯交易市場，提高匯率作為我國貨幣政策中介目標的有效性。

從我國當前的經(jīng)濟發(fā)展特征來看，國際收支動態(tài)平衡已經(jīng)成為我國宏觀經(jīng)濟調控目標中的核心目標，國際收支直接反映了我國對外貿易總額的變化情況，國際收支是否平衡，對我國的就業(yè)、物價以及經(jīng)濟增長有著重要影響。在上述背景之下，我國的貨幣政策中介目標需要能夠對國際收支的變化作出快速準確的反應并對國際收支情況產(chǎn)生一定的影響。而匯率作為與國際收支有著密切聯(lián)系的經(jīng)濟變量，其變動對國際收支有著明顯的影響，因為國際收支在很大程度上由貿易以及資本品的價格所決定，匯率的變動對會貿易以及資本品的價格產(chǎn)生明顯而直接的影響。基于以上分析，本文從下面兩個方面提出了將匯率作為我國貨幣政策中介目標的相關政策建議：

（一）推進外匯制度改革，構建以匯率為主的多指標貨幣政策中介目標體系

進一步對匯率形成的市場機制進行完善，充分利用該市場機制，對外匯市場供求進行調節(jié)。提升外匯儲備的運用效率，積極拓展外匯資產(chǎn)運用的渠道，通過這些渠道將增量貿易順差運用于境外市場，從根源上解決或緩解中央銀行因為外匯資產(chǎn)的增加而被動地投放流行性的問題，同時還可以很大程度上預防國際金融危機可能引發(fā)的全球性通脹壓力對我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展的不良影響。吸引多方參與外匯交易市場，提高市場運作效率、靈活性。目前，在我國銀行之間進行外匯交易的市場主體數(shù)量還不多，其經(jīng)營范圍也相對比較有限，很大程度上影響了我國外匯市場的運作效率。因此，相關部門應當積極培養(yǎng)一級市場的市場主體參與到外匯市場中來。

（二）構建包括貨幣供應量、匯率以及利率等指標在內的多指標貨幣政策中介目標體系

在不同的經(jīng)濟時期根據(jù)國內經(jīng)濟的主要矛盾對中介指標進行合理選擇并進行重點調控。而隨著我國匯率制度改革的初步完成，匯率變動對我國的國民經(jīng)濟影響逐步提升，因此，可以考慮建立貨幣供應量、匯率的貨幣政策中介目標體系，更好地實現(xiàn)貨幣政策的預定目標。在將來我國利率完全市場化得以實現(xiàn)、中央銀行獨立性增強、物價完全能夠反映市場供求狀況的條件下，多指標貨幣政策中介目標體系可使貨幣政策調控更加靈活，具有更強的可操作性。而這正符合我國經(jīng)濟由外向型向內需主導型轉向的發(fā)展戰(zhàn)略。

[1]耿中元，惠曉峰.M1和M2作為貨幣政策中介目標的適用性研究[J].統(tǒng)計研究，2009，（09）.

[2]郭紅兵，李繼偉.“匯改”后人民幣匯率可以作為我國貨幣政策的中介目標嗎？——基于“中介變量法”的實證研究[J].現(xiàn)代管理科學，2010，（09）.

[3]李稻葵，尹興中.國際貨幣體系新架構:后金融危機時代的研究[J].金融研究，2010，（02）.

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[5]劉暢.我國貨幣政策中介目標選擇的定量分析[D].吉林大學，2011.

[6]吳培新.我國貨幣政策中介目標作用機制的實證檢驗與比較[J].中國貨幣市場，2008，（03）.

[7]楊子強.匯率是當前開放經(jīng)濟下我國貨幣政策中介目標的現(xiàn)實選擇[J].濟南金融，2012，（03）.

[8]張濱濱.人民幣匯率制度對貨幣政策有效性的影響分析[D].山西財經(jīng)大學，2012.

[9]張亦春，胡曉宏.觀審慎視角下的最優(yōu)貨幣政策框架[J].金融研究，2010，（05).

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[12]Kim，Osborn，Sensier.Power Parity in the long run[J].The Journal of Finance，2002，45（1）.

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