孫卉

摘 要：次貸危機發(fā)生后，美國為刺激經濟復蘇，在利率政策難以發(fā)揮作用的情況下，開動印鈔機，推出了一輪又一輪的量化寬松政策。這種極端貨幣政策引起了世界經濟多方面的震蕩，從我國角度分析其對策：加強對熱錢的監(jiān)管；加快人民幣國際化的進程；多元化外匯儲備；擴大我們的能源儲備；轉變經濟發(fā)展方式。

關鍵詞：量化寬松；貨幣政策；溢出效應

中圖分類號：F82 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）11-0094-02

自2009年3月以來，美聯儲為刺激經濟，推出了多輪量化寬松政策。由于美元的世界貨幣地位，量化寬松政策不可避免地也將對世界經濟產生不小的影響。而且美聯儲的量化寬松政策很有可能成為觸發(fā)各國紛紛實行寬松貨幣政策的導火索，摩根士丹利跟蹤研究顯示，在其研究覆蓋的33個央行中，自2011年11月以來已有16家央行采取了寬松措施，10個發(fā)達經濟體中有7個寬松，23個重要新興市場國家也有9個采取了下調基準利率或存款準備金率的寬松政策，加劇了流動性過剩的情況。

量化寬松政策始于2008年的金融危機。在美國出現大型金融機構倒閉，流動性大幅萎縮的情況下，美聯儲于2008年11月25日宣布，將購買政府支持企業(yè)房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，和抵押貸款支持證券，標志著首輪量化寬松政策的開始。在經濟發(fā)展狀況良好的情況下，通常美聯儲會采用通過公開市場業(yè)務操作，即購買市場的短期證券對利率進行微調，從而將利率調節(jié)至既定目標利率。而量化寬松政策的調控目標是長期利率，央行直接開動印鈔機向經濟注入流動性，因此相對于利率政策而言，量化寬松政策是開了一劑猛藥。

自2009年3月以來，一般認為美聯儲實行了四輪量化寬松政策。美聯儲前兩輪量化寬松政策分別購買了1.725萬億、6 000億美元資產。隨后又在2012年9月13日推出第三輪量化寬松政策，即實行每月購買400億美元抵押貸款支持證券的計劃，同時配以賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉操作”，并繼續(xù)把到期的機構債券和機構抵押貸款支持證券的本金進行再投資，QE3與之前兩輪的不同在于QE3沒有封頂，直到美國經濟數據出現好轉都會一直持續(xù)下去。由于有限的短期國債儲備，美聯儲又在2013年1月推出了每月450億美元的長期國債購買計劃，被認為是第四輪量化寬松政策。

一、美國量化寬松政策對中國的影響

第一，量化寬松對中國的一個最顯而易見的影響就是引起我國外匯儲備的縮水。近年來，中國物美價廉的商品出口到國外很受歡迎，但一直實行的固定匯率制度使得國際收支始終保持經常項目和資本項目雙順差，從而積累下了大量的外匯儲備。數據顯示2006年2月中國就超過日本成為全球外匯儲備第一大國。中國目前擁有高達三萬億的外匯儲備，其中有很大一部分是以美元持有的，泛濫的美元使美元貶值，使中國持有的美元儲備不斷縮水。

第二，量化寬松政策還使全球大宗商品價格上漲。由于在短期內技術水平較難有突破，大宗商品的供給價格彈性較小，供給量穩(wěn)定，因此價格就主要由需求決定。隨著商品期貨市場的建立，大宗商品的需求不僅反映在實質需求上，也反映在期貨交易中的投資需求，大宗商品逐步演化成為一種金融產品。因此，大宗商品價格走勢也將受到各國貨幣政策的影響。從歷史數據可以看出，美元指數與大宗商品價格指數呈現明顯的負相關走勢。美國多次推出量化寬松政策并且不斷升級和長期化的趨勢將導致美元的貶值預期形成，國際投資者將拋出美元，選擇持有大宗商品，那么短期內以美元計價的這些大宗商品的價格就會上升[1]。量化寬松影響大宗商品價格的另一個途徑是刺激美國投資和消費。當量化寬松最終帶動美國經濟復蘇時，對大宗商品的實質性需求的上升也會推動價格上漲。當前，我國正處于工業(yè)化、城市化的重要階段，對能源、基礎原材料等大宗商品的需求十分旺盛。在國內大宗商品產量無法滿足經濟增長需求的情況下，我國必須要大量進口大宗商品，對國際大宗商品的依存度很高。然而，近年來國際大宗商品價格波動劇烈，對我國物價水平造成很大的沖擊，構成了一定的輸入性通貨膨脹，影響了我國宏觀經濟的穩(wěn)定運行。

第三，量化寬松還會引起外資的大量涌入，引發(fā)經濟泡沫。一方面國際社會普遍認為人民幣被低估，許多國際貿易爭端對人民幣提出加速升值的要求，量化寬松也不斷強化了美元貶值的預期推動人民幣升值，另一方面目前美國是把利率定在0到0.25%的極低水平，而中國的基準利率已達3%。匯差和利差共同構成了一個巨大的套利空間。面對中國等新興經濟體穩(wěn)健的經濟增長速率以及較高的資產回報率，全球流動性過剩所產生的投機性資本無疑會流入我國，流入我們的農產品市場、股市、房市等，導致資產泡沫。而一旦美國經濟復蘇，熱錢撤離，資產泡沫破滅，將會給中國經濟帶來很大傷害。

第四，量化寬松政策還會加大宏觀調控的難度。由克魯格曼不可能三角理論，在資本的自由流動、貨幣完全獨立、匯率穩(wěn)定三項目標中，一國政府最多只能同時實現兩項。我國長期的貿易順差為我國積累了大量的外匯儲備。外匯儲備的增加必然帶來外匯占款的增加，央行被迫投放基礎貨幣，基礎貨幣的增加通過貨幣乘數的作用被放大，使得國內貨幣供應量被迫增加。為沖銷過量的流動性以及量化寬松引發(fā)的輸入型通貨膨脹壓力，央行不得不采取上調存款準備金率、調高存貸款基準利率的措施。但是高利率又將進一步擴大了套利的空間，引起更多的熱錢流入，而存款準備金的上調又限制了我國商業(yè)銀行的放貸空間使我國的貨幣政策陷入了一個兩難境地，縮小了我國為保增長而放松貨幣政策的空間，影響國家的經濟效益。

第五，量化寬松導致的人民幣升值將削弱我國出口行業(yè)的競爭力。面對日益上升的工資成本，中國的廉價勞動力優(yōu)勢正在逐步喪失，而人民幣升值的預期也使出口行業(yè)遭受重創(chuàng)。人民幣升值一個百分點就可能使很多原本盈利的企業(yè)逼近盈虧平衡點甚至虧損，尤其是對于紡織、服裝等勞動密集型產業(yè)和機電行業(yè)，而這些部門往往又是吸收大量就業(yè)的主力軍。當這些企業(yè)迫于形勢開始裁員或是破產時，將會導致我國失業(yè)率的大幅上升。此外，中國對外商的吸引力將下降，一些低附加值產業(yè)會因此提前轉移到越南、印度等地區(qū)，提前剝奪了我國廣大西部地區(qū)承接這些產業(yè)的機會。

二、應對措施

第一，加強對熱錢的監(jiān)管。目前熱錢主要通過借助正常貿易的幌子或繞過法律規(guī)定隱蔽流入。因此，中國首先應加強對外匯流入流出的監(jiān)管，健全外匯管理機制，合理運用稅收、行政、法律等手段對流入境內的熱錢進行打擊。其次，隨著市場的逐步開放，建立一個合理的引導各種途徑流入的熱錢的渠道也是必要措施，對此，央行行長周小川提出“池子論”，即央行通過總量調控對沖熱錢，把短期投機性資金放進一個“池子”，等撤退時將其從“池子”里放出，從而避免沖擊。

第二，加快人民幣國際化的進程。目前中國持有大量的美元資產，在浮動匯率下，面對美國的量化寬松政策，要保持美元匯率的穩(wěn)定，難度相當大，因此我們也許應選擇一種更安全、穩(wěn)健的儲備貨幣。受歐洲主權債務危機的影響，歐元和英鎊顯然不能達到這個目標。因此最可行的方法是加快人民幣的國際化進程[2]。在各種對外貿易結算活動中廣泛使用人民幣代替美元，減少我國外匯儲備中美元的數額，改變我國目前的貨幣政策被動調控的狀態(tài)。目前而言，由于人民幣幣值穩(wěn)定且有升值趨勢，人民幣在周邊國家如馬來西亞、新加坡等地都被人接受并廣泛使用。而我國擁有充足的外匯儲備也保證了其滿足隨時發(fā)生的兌換要求的可能性。要實現人民幣國際化，需加強地區(qū)間的經濟合作，不斷擴大和亞太地區(qū)其他國家的貿易往來，先促進人民幣成為亞洲地區(qū)的“亞元”，再推進國際化進程，還必須協調匯率改革和資本賬戶開放的步伐，最終實現人民幣的自由兌換。

第三，多元化外匯儲備。據估計，在我國外匯儲備中，美元資產占65%左右，日元約為10%，歐元和英鎊約為25%，比重如此大的美元資產導致美國政策、經濟的變化直接影響我國的外匯儲備的安全性、營利性。為規(guī)避風險中國應當多元化外匯儲備，減持美國國債資產，綜合考慮，優(yōu)化外匯儲備結構。比如，黃金就是一個很好地選擇。黃金作為一種硬通貨，風險低，而且當美元貶值時，黃金等大宗商品價格有上升趨勢，能起到一定的對沖風險的作用。中國近四年內收購了454噸黃金，也是證明了這一點。其次，應改變對居民持有外匯的管制，多年來我國政策不鼓勵我國居民持有外匯，居民海外投資渠道狹窄。可以采取適當措施拓寬投資渠道，推動境內資本市場開放和資本流出，通過藏匯于民的方式，放寬對居民境外投資的限制，鼓勵居民持有外匯，減少國家外匯儲備，增加居民和企業(yè)的外匯儲備[3]，防止儲備規(guī)模過度膨脹帶來的一系列問題。

第四，為應對大宗商品的價格上漲，應擴大我們的能源儲備，既可以減少對外部能源供給的依賴，也能在一定程度上起到穩(wěn)定價格的作用。以美國為例，為了防止產油國突然中斷石油供應而威脅國家經濟安全，美國很早就建立了戰(zhàn)略石油儲備計劃，其石油儲備可供之用150天，而中國只夠用7天，能源儲備較匱乏。另外，還可以利用減稅、放松市場準入等措施，降低進口大宗商品價格上漲對中國經濟供給面帶來的負面沖擊。

第五，轉變經濟發(fā)展方式。一直以來，我國依靠廉價勞動力優(yōu)勢出口“中國制造”產品保持了較高的經濟增長率。而如今隨著國內工資的不斷上漲，勞動力成本方面的比較優(yōu)勢已不在，再加上金融危機歐債危機的影響，出口導向型的發(fā)展方式已不能保持目前的發(fā)展勢頭，因此這也成了我國經濟轉型的一個契機。現階段刺激內需擴大消費也成了中央經濟工作的重中之重。應健全各項保障制度，鼓勵人們多消費，靠內需來拉動經濟增長，減少對出口的依賴，提升經濟發(fā)展的內生動力。其次，我們的貿易結構也有待改善，由于我國的貿易模式以出口手工紡織品，進口高科技產品為主，所以在對外貿易中談判能力較弱，不利于推動人民幣的國際化。因此我們應通過產業(yè)政策方面的宏觀調控支持高新科技的發(fā)展，改善我們的貿易條件。

參考文獻：

[1]余軍.量化寬松貨幣政策對大宗商品價格的影響[J].金融經濟，2012，（2）.

[2]劉昊虹.美國量化寬松貨幣政策與人民幣的國際化[J].南方金融，2011，（6）.

[3]彭泉.“藏匯于民”：化解我國巨額外匯儲備負效應的理性選擇[J].無錫商業(yè)職業(yè)技術學院學報，2007，（4）.

（責任編輯：杜玲）