○劉波

（東華大學旭日工商管理學院 上海 200051）

一、我國匯率政策歷史沿革

1980年以前：嚴格管制—固定不變—幣值高估。這段期間，國家參考西方及美國主要國家的匯率，制定人民幣匯率，限制用途。這段時間人民幣大幅度貶值，相對于1971年，貶值39%，人民幣明顯價值明顯低估。1981—1993年：兩個市場—雙重匯率—不斷貶值。這段時間主要目標是扶持出口，國家調劑與匯率自動調節(jié)并存，人民幣實際走勢是大幅度的貶值。1993年相比于1983年人民幣升值285%，匯率高估情況大幅度緩解。1994—2005年：單一市場—盯緊美元—穩(wěn)中有升。這段時間是盯緊美元市場，緊跟美元走勢。1994年一次性升值49%，之后基本保持不變。到2005年，1美元兌8.0702人民幣，人民幣11年間僅升值6.4%，人民幣升值壓力不斷累積。2005年至今：市場調節(jié)—管理浮動—不斷升值。這一階段目標是維持人民幣基本穩(wěn)定，放寬居民用匯限制，逐步釋放人民幣升值壓力。2013年美元對人民幣匯率為6.11，自2005年以來累積升值25%，升值壓力基本得到了釋放。

二、文獻回顧及研究假設

20世紀90年代，公司現金持有政策方面得到了理論界和實證界的廣泛關注。西方學者主要是從優(yōu)序融資、靜態(tài)權衡、融資約束、委托代理、公司治理以及銀企關系等方面展開的研究，并取得了十分豐碩的研究成果。其中大部分研究立足于公司財務特征和公司治理結構來研究現金持有政策，僅有少數研究觸及到宏觀經濟對企業(yè)現金持有政策的影響。比如，Opleretal.（1999）研究發(fā)現，在經濟上行期，企業(yè)的現金持有量較少，而在經濟衰退期，企業(yè)為應對經濟衰退帶來的影響，會增加持有的現金。Kim等（1998）構建模型采用美國上市公司的數據，發(fā)現當外部融資成本較高，經濟波動較大以及有形資產收益率較低時，企業(yè)會持有較高的現金。祝繼高、陸正飛（2009）根據中國人民銀行發(fā)布的“貨幣政策指數”，從企業(yè)現金持有的提供方入手，研究國家貨幣政策和企業(yè)現金持有的關系實證發(fā)現，企業(yè)的現金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度呈現負相關關系，即從緊時企業(yè)現金持有量增加，寬松時現金持有量降低。張永升、榮晨（2011）利用中國人民銀行網站上貨幣政策執(zhí)行報告公布的“貨幣政策偏緊指數”和“貨幣政策偏松指數”實證研究了貨幣政策的松緊程度對房地產上市公司的現金持有水平的影響。研究發(fā)現，當貨幣政策偏緊時，房地產上市公司會提高現有持有水平。而當貨幣政策偏松時，房地產公司會降低現金持有水平。陳志斌、劉靜（2010）以財政政策為研究對象，將其對公司現金持有的影響分為財政政策在宏觀方面的傳導，財政政策在宏微觀之間的傳導，以及財政政策在微觀之間的傳導，分層次研究了財政政策對企業(yè)現金持有水平有影響。章曉霞和吳沖鋒（2006）從融資約束角度研究了企業(yè)持有現金的預防性動機。HanandQiu（2007）研究發(fā)現融資約束公司會因為現金流的不確定性而增加現金持有量。羅琦和張克中（2007）指出企業(yè)為了抵御外部融資約束、出于預防性動機而持有的現金反映了市場缺陷程度的信息，因而與宏觀經濟存在密切的關系。

通過對已有文獻的梳理和回顧，我們發(fā)現，宏觀經濟變化通過影響企業(yè)的外部融資環(huán)境，改變公司的融資約束狀況，進而影響公司的融資路徑選擇（主要是內部留存、債券融資、股權融資），并最終影響公司的現金持有決策。匯率也是宏觀經濟政策的一個方面，鑒于以往的研究還沒有學者從匯率角度來研究企業(yè)現金持有政策，本文將從匯率這一宏觀經濟的一個方面來重點研究人民幣的升值對出口企業(yè)的影響問題。

匯率政策是國家一項重要的宏觀經濟政策，一國匯率的高低直接影響國家的進出口業(yè)務，進而影響進出口類型的企業(yè)。當一國匯率上升的時候，即本國貨幣升值的時候，有利于進口不利于出口，這會導致有出口業(yè)務的企業(yè)面臨的經濟環(huán)境惡化，融資約束加劇。

匯率政策改變，影響企業(yè)現金持有政策。由于匯率政策的改變，直接影響出口企業(yè)的市場環(huán)境，根據宏觀數據的分析，出口額增幅逐年降低，很多出口企業(yè)轉做內銷，這必然會對非出口企業(yè)帶來一定的市場壓力，擠占非出口企業(yè)的市場份額，從而間接地惡化了非出口企業(yè)的市場環(huán)境，因此，當匯率政策改變后，出口企業(yè)和非出口企業(yè)都會相應的增加現金持有量?；谝陨戏治?，提出本文假設一：假設1：人民幣升值后，企業(yè)的現金持有量都會增加。

人民幣升值對出口非出口企業(yè)的現金持有政策影響程度不同。人民幣升值影響企業(yè)現金持有政策。Bernanke和Gertler（1989）指出，企業(yè)的外部融資能力與宏觀經濟環(huán)境密切相關。人民幣升值后，有利于進口，不利于出口，人民幣的升值，使原本利潤率就很低的出口企業(yè)的利潤進一步壓縮，企業(yè)業(yè)績下滑，由于自身經營狀況的惡化，又沒有信貸政策方面的優(yōu)惠，銀行會降低其信貸額度，出口企業(yè)融資約束加劇。另外，已經簽訂的和將要簽訂的訂單合同面臨著匯率波動的不確定風險，很多訂單的簽訂模式改為三個月或更短的時間，甚至終止合同來降低匯率風險，這無疑降低了企業(yè)的業(yè)績。綜合來說，內部業(yè)績下滑，加上人民幣升值吞噬企業(yè)利潤，外部信貸資金減少，使出口企業(yè)的處境更加艱難。因此相對于非出口企業(yè)，出口企業(yè)受人民幣升值的影響更加直接，程度更加深，為了應對不利環(huán)境，出于預防性動機，出口企業(yè)會增加現金持有量。根據以上分析，提出本文假設二：假設2：企業(yè)的現金持有政策和企業(yè)是否有出口有關。

三、研究設計

1、樣本選取和數據來源

本文選取2003—2011年滬深A股上市公司為樣本，并進行了如下處理：選取2003—2011年合并財務報表數據齊全的公司，并且篩選去在這9年均有分地區(qū)銷售額的數據的公司。經過處理后最終得到139家上市公司總計10444個樣本數據。財務數據來源于深圳國泰安（GTA）經濟金融業(yè)那就數據庫（CSMAR數據庫）和國家統(tǒng)計局官方網站公布的宏觀經濟統(tǒng)計數據。

2、變量定義和回歸模型

（1）變量定義。本文將重點分析人民幣升值因素對企業(yè)現金持有率的影響，被解釋變量現金持有率（CASH，期末貨幣資金+期末短期投資）/期末總資產），解釋變量中包括匯率（HL，取全年平均值）、出口啞變量（CK，當年出口不為0，其值為0，否則為1），采用Opler al.（1999）回歸模型中使用的各項公司特征變量結合本文具體情況選取其中一些作為控制變量，如公司規(guī)模（GSGM，當年資產總額，以億為單位）、財務杠桿（CWGG，本期負債總額/本期總資產）、資本支出率（ZBZCL，現金流量表中夠買固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金）。本文所研究的出口啞變量是指當年有出口額的公司為出口企業(yè)，標記為0，當年沒有出口額的企業(yè)定義為非出口企業(yè)，標記為1。

（2）回歸模型。為了檢驗人民幣升值對企業(yè)現金持有水平的影響，本文借鑒OPSW（1999）模型的基礎上，建立了如下回歸模型：CASHit=β0+β1HLt+β2CKit+β3GSGMit+β4CWGGit+β5ZB ZCLit+εit。其中，CASHit表示i樣本數據在t年的現金持有率，it表示樣本i在t年的值。

3、實證檢驗和結果分析

表1 變量的描述性統(tǒng)計

表2 回歸分析

根據表1，樣本總體的現金持有率均值為0.17，分開來看，出口企業(yè)的均值為0.16，非出口企業(yè)的為0.18，總的來說，出口企業(yè)的現金持有率低于非出口企業(yè)，這是因為出口企業(yè)面臨國際、國內兩種環(huán)境，當一種環(huán)境惡化后可以選擇企業(yè)環(huán)境進行銷售，面臨的市場風險比僅做國內銷售的企業(yè)低，預防性動機持有的現金量要小于國內企業(yè)。因此，出口和非出口的企業(yè)現金持有政策不同，出口企業(yè)現金持有量低，非出口企業(yè)現金持有量高。

通過模型的回歸分析（見表2），企業(yè)的現金持有率與匯率和企業(yè)類型都有關系，與匯率的關系是負相關的，當匯率上升的時候（即人民幣貶值的時候），企業(yè)的現金持有量下降，當匯率下降的時候（即人民幣升值的時候），企業(yè)的現金持有量上升。這一結論很好的驗證了假設1：企業(yè)現金持有政策和匯率有關系。此外，企業(yè)類型這一變量的系數為0.027，顯著性為0.000，驗證了企業(yè)的現金持有政策與企業(yè)是否有出口有關系。

四、研究結論及政策建議

本文以匯率波動為研究背景，通過對139家上市公司1044個樣本數據的實證研究，檢驗了2003—2011年匯率波動對企業(yè)現金持有政策的影響。通過實證分析，本文得到如下結論：匯率波動對企業(yè)現金持有政策有影響，當匯率上升時，企業(yè)現金持有率下降，當匯率下降時，企業(yè)現金持有率上升，并且企業(yè)現金持有政策與企業(yè)當年是否有出口有關。

本文的創(chuàng)新主要是將匯率因素引入現金持有的模型，實證檢驗了匯率政策對企業(yè)的現金持有影響，另外，將企業(yè)區(qū)分為當年有出口和當年沒有出口兩種類型，引入回歸模型，實證發(fā)現，企業(yè)的現金持有政策與企業(yè)當年是否有出口有一定關系。通過以上兩點的研究，本文得到一些啟示：要提高匯率管理部門在制定匯率政策時要多方面考慮企業(yè)的承受能力，科學準確地評估匯率波動對企業(yè)帶來的影響，制定相應的措施來使匯率帶來的負面影響降到最低。另外，企業(yè)應根據自己當年是否有出口來準確評估匯率波動將給自己帶來的影響，及時調整現金持有政策，提高現金使用效率，有效應對匯率波動帶來的不利影響。當然，本文研究也存在一定的局限性，如匯率波動對企業(yè)現金持有的影響的傳導機制和作用機理紛繁復雜，本研究未能全面予以分析，相關結論還有待進一步的經驗證據確認。未來對于匯率對企業(yè)現金持有的影響機制的深入研究更值得我們期待。

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