袁劍

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)局勢，讓我想起在2011年年初，我給《大拐點(diǎn)》一書作結(jié)的結(jié)語。我曾經(jīng)這樣寫道：“后面的故事，將重復(fù)2007年至2008年或者1997年的那一幕。種種證據(jù)都顯示，這一次的主角是中國。”前者說的是那個(gè)至今仍讓人心有余悸的美國次貸危機(jī)，后者說的則是新一代人幾乎毫無記憶的亞洲金融危機(jī)。

這是一段多少有些隱晦的暗喻。我的意思是說，中國將可能是下一次全球重大危機(jī)的震中。不幸的是，這個(gè)在當(dāng)時(shí)可能被絕大多數(shù)人視為天方夜譚的悲觀揣測，卻在以清晰的方式步步展開成一段當(dāng)代史。

信貸刺激不是神器

2008年全球金融危機(jī)之后，中國政府推出了超大規(guī)模、超強(qiáng)力度的貨幣及財(cái)政刺激。中國經(jīng)濟(jì)迅速觸底反彈。其反彈速度之快，反彈力度之大，不僅捍衛(wèi)了中國的經(jīng)濟(jì)神話，更引得一眾理論家開始煞有介事探討起所謂中國模式。他們似乎急切而且非常誠懇地想探尋：在這個(gè)似乎永不落幕的經(jīng)濟(jì)增長神話后面，究竟隱藏著什么樣的制度與文化密碼。然而，所謂的中國模式熱，注定只能是一次短暫的思想喧囂。因?yàn)榧ぐl(fā)這個(gè)理論想象的中國經(jīng)濟(jì)神話，注定要和這個(gè)星球上的其他經(jīng)濟(jì)神話一樣，必須服從這個(gè)星球一些最基本的自然法則，必然受制于地球引力的作用。

果然，在政府逐漸減少刺激劑量之后（注意，中國僅僅是減少刺激劑量，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上退出），中國經(jīng)濟(jì)開始迅速回落。2012年一季度，經(jīng)濟(jì)增長的回落速度似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了政府的心理底線。于是，中國的宏觀管理者開始頻頻在各地視察，并提出了“穩(wěn)增長”政策。從“保增長”到“穩(wěn)增長”，一字之差，固然體現(xiàn)了當(dāng)局對(duì)刺激政策愈發(fā)克制和謹(jǐn)慎，但管理者的無奈也同樣昭然若揭。他們只能重新祭出傳統(tǒng)的貨幣及信貸刺激政策——這個(gè)神器在過去幾乎百發(fā)百中。中央政府既然有“穩(wěn)增長”之意，地方政府、央企等形形色色求“錢”若渴的企業(yè)及冒險(xiǎn)家們自然如獲至寶。在經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局的默許下（雖然沒有直接鼓勵(lì)），巨量新增信貸及負(fù)債通過各類影子銀行的所謂創(chuàng)新被創(chuàng)造出來。其結(jié)果是：中國的貨幣存量迅速達(dá)到百萬億之譜。而M2/GDP達(dá)200%，幾乎創(chuàng)下全球最高紀(jì)錄。在經(jīng)過大半年的穩(wěn)增長努力之后，中國經(jīng)濟(jì)在2012年四季度終于在一個(gè)明顯的下降通道中止跌回穩(wěn)。而中國股市也在跌破2000點(diǎn)之后開始迅速反彈。在中國經(jīng)濟(jì)止跌回穩(wěn)的背后，則是中國貨幣存量突破歷史紀(jì)錄以及各類經(jīng)濟(jì)主體的負(fù)債率以危險(xiǎn)的速度迅速攀升。但無論如何，經(jīng)濟(jì)止跌回穩(wěn)，似乎暗示了中國經(jīng)濟(jì)管理者仍然牢牢控制著局面，而傳統(tǒng)的信貸貨幣刺激仍然有效地發(fā)揮作用。當(dāng)此時(shí)，頭腦簡單的周期論者一片歡呼雀躍：中國新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期已經(jīng)啟航。

然而，中國經(jīng)濟(jì)止跌企穩(wěn)的幻象僅僅持續(xù)一個(gè)季度，讓人大跌眼鏡的2013年一季度的數(shù)據(jù)便給了這些周期論者當(dāng)頭一棒。中國2013年一季度的GDP增速只有7.7%，大幅低于市場一致預(yù)期的8%，也大幅低于2012年四季度的7.9%。有人計(jì)算，按照這個(gè)趨勢，中國全年的經(jīng)濟(jì)增長很有可能跌入6%甚至更低的區(qū)間之內(nèi)。這實(shí)際上是表明，去年通過影子銀行等各種工具所釋放出來的新增信貸及貨幣，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的刺激效果僅僅維持了一個(gè)季度不到。而刺激效果之疲弱，也與政府往日呼風(fēng)喚雨的歷史形成鮮明對(duì)比。在人們的印象中，只要中國政府愿意，經(jīng)濟(jì)的高速增長總是能夠手到擒來。這一次，主事者似乎有些力有不逮。雖然領(lǐng)導(dǎo)人在各種場合表示，經(jīng)濟(jì)增速下降是中國政府主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果。但這個(gè)話恐怕最多說對(duì)了一半。實(shí)際上，早在幾年之前，眼見中國的貨幣越發(fā)越多，杠桿越加越重，我們就曾推論，貨幣及信貸拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的邊際效果將會(huì)逐漸遞減。我們甚至不合時(shí)宜地揣測：中國正在進(jìn)入流動(dòng)性陷阱。所以，中國政府在宏觀控制能力上的這個(gè)看上去“有些意外”的失準(zhǔn)表現(xiàn)其實(shí)并不意外。而這個(gè)意外，可能正在預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重大時(shí)刻的來臨。

外部依賴與成本社會(huì)化

2008年美國次貸危機(jī)之后，我反復(fù)強(qiáng)調(diào)并在不同場合不斷提及的一個(gè)觀點(diǎn)是：所謂美國的次貸危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是美國的危機(jī)，而是二戰(zhàn)之后以美國為中心的全球市場體系的危機(jī)。它不是一個(gè)周期性危機(jī)，而是一個(gè)系統(tǒng)性危機(jī)。作為這個(gè)體系的一個(gè)重要組成部分，中國以及其他以金磚國家為代表的新興國家的高速經(jīng)濟(jì)增長依賴并依附于這個(gè)體系，因而它們未來的經(jīng)濟(jì)增長將深刻受制于這個(gè)體系的巨變。必須在此重復(fù)的是：中國1990年代末期之后的表現(xiàn)，與全球體系的最后也是最強(qiáng)勁的一次擴(kuò)張互為激蕩，互為因果。換言之：也正是在這個(gè)意義上，建基于所謂中國經(jīng)濟(jì)獨(dú)特表現(xiàn)（其實(shí)并不獨(dú)特）之上的中國模式，不過是思想上的一種幼稚錯(cuò)覺。在同樣的意義上，一度甚囂塵上的所謂“脫鉤論”，也僅僅是一個(gè)聽上去有些誘惑的修辭而已。在助推中國經(jīng)濟(jì)奇跡的全球市場發(fā)生裂變的情況下（這個(gè)裂變和重構(gòu)的歷史進(jìn)程還在不斷演進(jìn)之中），中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)外部環(huán)境已然天翻地覆，用任何周期性甚至僅僅是出于某種信仰的傳統(tǒng)方法論來理解未來的中國經(jīng)濟(jì)，恐怕都注定是刻舟求劍。

對(duì)于目前中國經(jīng)濟(jì)的萎頓，不少論者似乎在1990年代末期找到了它的歷史鏡像。他們甚至找出了當(dāng)時(shí)的諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)加以類比，以說明自己的觀點(diǎn)。但中國經(jīng)濟(jì)之所以能在1990年代末期走出困境，并將中國經(jīng)濟(jì)奇跡推至巔峰，除了一系列內(nèi)部的條件所塑造的“競低”競爭力之外（比如農(nóng)業(yè)人口遷徙帶來的低勞動(dòng)力價(jià)格，地方政府競爭形成的要素低成本、低環(huán)保成本等等），全球市場體系的大規(guī)模擴(kuò)張是其不可或缺的外部條件。這就是說，沒有外部市場的大范圍擴(kuò)張，中國1990年代之前所形成的所謂低成本競爭優(yōu)勢，是根本無法發(fā)揮作用的。如果這一結(jié)論成立，那么從邏輯上說，中國是否能夠如1990年代末期一樣走出困境，就取決于：中國是否還有1990年代末期那樣的外部環(huán)境機(jī)遇，以及中國從前的低成本競爭條件是否能夠繼續(xù)發(fā)揮作用。然而，正如我一直強(qiáng)調(diào)的那樣，在2008年之后，作為新世紀(jì)中國經(jīng)濟(jì)增長必要條件的全球體系已經(jīng)發(fā)生了歷史性的深刻變化。這就意味著，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不再具有1990年代末期那樣的歷史際遇。5年之前，當(dāng)我提出這種論證的時(shí)候，很少有人相信這會(huì)是一種真實(shí)的歷史情境。一批天天在媒體上鼓噪的“大師們”鐵口直斷，全球經(jīng)濟(jì)很快就會(huì)按照他們的周期性想象迅速恢復(fù)。然而，想象畢竟是想象，5年過去之后，全球經(jīng)濟(jì)不僅沒有按照他們的直線思維恢復(fù)，反而愈發(fā)深陷泥淖，高危癥狀頻發(fā)；而曾經(jīng)作為中國高速增長引擎的外部需求，不僅沒有如期高漲，反而疲弱得超出所有人想象。

我愿意再一次提醒大家，二戰(zhàn)之后形成的全球體系仍然處于一種隨時(shí)可能爆發(fā)重大危機(jī)的裂變狀態(tài)，最危險(xiǎn)的時(shí)候可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到來。如果你是一位金融市場的密切參與者，我想你一定會(huì)對(duì)這種可能的動(dòng)蕩深有體會(huì)。顯然，中國經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)1990年代末期之后輝煌時(shí)刻的外部條件已經(jīng)驟然消失。盡管還有相當(dāng)多的人固執(zhí)地相信，本世紀(jì)初全球體系的歷史性繁榮將會(huì)很快重現(xiàn)，但我認(rèn)為，當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)所面臨的外部條件，可能是相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，中國可能面臨的最好的外部條件。如果在這樣一種外部環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)都疲態(tài)盡顯，那么可以想象在外部更加糟糕的情況下，中國經(jīng)濟(jì)的可能處境。

在我看來，中國在1990年代末期走出短暫困境進(jìn)而急速狂奔的經(jīng)濟(jì)增長，在中國的思想界及理論界留下了深遠(yuǎn)的負(fù)面遺產(chǎn)。它讓很多人誤以為，中國真的具有某種堅(jiān)實(shí)的制度優(yōu)勢以及由此帶來的持久競爭力。事實(shí)上，這種制度競爭力既不堅(jiān)實(shí)，更不持久。相反，在帶來巨大的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張之后，一直蟄伏著積累著的重大負(fù)面后果卻在不斷顯現(xiàn)。迄于今，這種所謂制度競爭力不僅已經(jīng)無法繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，反而在不斷制造社會(huì)問題。我曾經(jīng)以“經(jīng)濟(jì)增長成本的社會(huì)化”這樣一個(gè)概念來解釋中國1990年代末期之后的經(jīng)濟(jì)增長。意思是說，中國的高速經(jīng)濟(jì)增長是通過將成本從企業(yè)和政府的資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)制性剝離出去，并分散、隱匿于整個(gè)社會(huì)之中而達(dá)到的。但最后，必然要出現(xiàn)的社會(huì)反向運(yùn)動(dòng)將會(huì)抵制、反抗這種成本的轉(zhuǎn)嫁，并最終以社會(huì)運(yùn)動(dòng)的方式將這種成本重新放回政府及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，并使得政府與企業(yè)在當(dāng)初獲得的看上去無可匹敵的競爭力一夜流失。當(dāng)下我們看到的政府與企業(yè)不斷高企的成本上升，實(shí)際上正內(nèi)置于這一歷史進(jìn)程。

加杠桿后的債務(wù)困局

在內(nèi)部制度動(dòng)力以及外部市場環(huán)境同時(shí)消失的情況下，要想維持中國經(jīng)濟(jì)奇跡的玫瑰顏色，就只有加杠桿一途了。金融危機(jī)之后，在全球微觀主體普遍去杠桿的同時(shí)，中國卻在政府、企業(yè)、個(gè)人三個(gè)方面同時(shí)進(jìn)行了大規(guī)模、高幅度的加杠桿操作。金融危機(jī)之后的5年，雖然不斷微調(diào)和變換政策基調(diào)，但中國經(jīng)濟(jì)其實(shí)一直在做的只有一件事，那就是通過各種方式加杠桿。其時(shí)間之長，幅度之大，經(jīng)濟(jì)史上罕有其匹。其結(jié)果是：2009～2012年間中國的新增債務(wù)規(guī)模達(dá)到GDP的110%，債務(wù)總規(guī)模/GDP達(dá)205%。而在2013年一季度，中國的信用增長甚至達(dá)到了令人咋舌的58%。債務(wù)增長幅度而不是債務(wù)的整體規(guī)模從來就是金融危機(jī)的一個(gè)先行指標(biāo)。正是在債務(wù)增長的幅度這個(gè)意義上，中國可能正在面臨一個(gè)轉(zhuǎn)折時(shí)刻。以至于有人將這種匪夷所思的瘋狂干脆描述為“中國債癮”。許多人批評(píng)中國的經(jīng)濟(jì)管理者所推動(dòng)的債務(wù)擴(kuò)張政策，但坦率說，我對(duì)此抱有深刻的同情。如果一個(gè)體制的合法性要幾乎完全依賴于經(jīng)濟(jì)增長，維持經(jīng)濟(jì)增長基本上就是這個(gè)體制全部要做的工作。

一般而言，在潛在經(jīng)濟(jì)增長和投資回報(bào)率允許的情況下，增加負(fù)債可以提高經(jīng)濟(jì)增長速度，也可以提升企業(yè)盈利，但是，在潛在經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)疲軟，企業(yè)投資回報(bào)不斷下降的情況下，增加甚至是瘋狂地增加債務(wù)恐怕就只能是一劑毒藥了。說得更清楚一點(diǎn)，這種情況下的債務(wù)擴(kuò)張不過是在加強(qiáng)債務(wù)危機(jī)的烈度和規(guī)模。非常不幸，有不少研究表明，中國的投資回報(bào)率最近幾年一直在迅速而持續(xù)地下滑?；蛟S正是看到這一點(diǎn)，新任總理李克強(qiáng)最近坦承：“貨幣及財(cái)政政策的刺激空間已不大?！比舾赡昵?，在評(píng)論中國大幅度的信貸擴(kuò)張的時(shí)候，我曾經(jīng)說道：政府贏得了時(shí)間，卻失去了空間。

不過，情況恐怕比一些正在流傳的判斷更為嚴(yán)峻。在我看來，債務(wù)危機(jī)不是即將，而是已經(jīng)并且一直在發(fā)生。從個(gè)人層面四處蔓延的高利貸崩盤，到企業(yè)層面鋼貿(mào)、銅貿(mào)危機(jī)，再到地方政府平臺(tái)大規(guī)模的貸款展期，中國經(jīng)濟(jì)普遍的債務(wù)違約幾乎一直都在持續(xù)。這難道不是標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)危機(jī)嗎？只不過這種債務(wù)違約通過傳統(tǒng)的行政手段還被隔離在一定地方一定行業(yè)的范圍之內(nèi)，暫時(shí)沒有形成恐慌性的傳染而已。然而，當(dāng)債務(wù)規(guī)模足夠大的時(shí)候，這種傳統(tǒng)的隔離方式恐怕就很難阻擋債務(wù)危機(jī)的蔓延了。

1990年代末期至今的中國經(jīng)驗(yàn)似乎表明，只要經(jīng)濟(jì)可以持續(xù)高速增長，所有問題都是可以通過這種高速增長輕松化解的。在這一段經(jīng)驗(yàn)中，曾經(jīng)被視為洪水猛獸的大規(guī)模下崗失業(yè)消失了，被視為世紀(jì)難題幾乎完全絕望的國企問題被治愈了，甚至銀行的巨額壞賬也奇跡般地化解了。不僅如此，它們還成為世界上最大的企業(yè)，最大的銀行。曾經(jīng)囊中羞澀，頻頻出現(xiàn)工資發(fā)放危機(jī)的中國政府也成為世界上最有錢、最奢侈的政府。我甚至懷疑，中國的政府以及企業(yè)在這一段獨(dú)特的歷史中學(xué)到了錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn)：他們似乎已經(jīng)將高速增長甚至10%以上的增長作為可以一直持續(xù)，甚至當(dāng)然的前提，即便短期回落也會(huì)很快恢復(fù)。在這種假設(shè)下，與其到時(shí)候匆匆忙忙上產(chǎn)能，還不如現(xiàn)在就瘋狂下注。有意思的是，這種賭博在以往一直不僅被證明是正確的，而且簡直就是發(fā)大財(cái)?shù)牟欢ㄩT。同樣重要的是，這樣做也非常符合各級(jí)政府GDP最大化的目標(biāo)。而各級(jí)政府似乎也一直是這樣鼓勵(lì)企業(yè)的。已經(jīng)有觀察者注意到，在最近一段時(shí)間中，中國企業(yè)的庫存周期已經(jīng)發(fā)生了與以往不太一樣的變化：似乎總有永遠(yuǎn)去不完的庫存。嘗試性的解釋是：中國的企業(yè)是基于經(jīng)濟(jì)超長繁榮時(shí)期來進(jìn)行他們的當(dāng)下財(cái)務(wù)和庫存安排的。然而時(shí)移世易，過去成功的經(jīng)驗(yàn)往往可能讓我們?cè)谖磥碚兄轮卮蟠煺邸?/p>

的確，只要潛在經(jīng)濟(jì)增長空間仍然巨大，投資回報(bào)率還在不斷攀升，失業(yè)、債務(wù)、財(cái)政可能都不是問題。但在今天的中國，恰恰是這兩個(gè)可以挽救我們的前提條件似乎正在遭遇重大的麻煩。開年至今，在社會(huì)融資總額不斷創(chuàng)出歷史紀(jì)錄的同時(shí)，中國的GDP增速卻出人意料地一路下滑。剛剛出爐的匯豐5月PMI初值，只錄得49.6，又一次跌回收縮區(qū)間。更加值得警惕的是，從金融危機(jī)以來一直表現(xiàn)良好的就業(yè)情況也開始出現(xiàn)令人擔(dān)憂的趨勢。如果說，應(yīng)屆畢業(yè)生不到30%的簽約率還只是表現(xiàn)了某一個(gè)特殊階層結(jié)構(gòu)性失業(yè)狀況的話，那么匯豐PMI以及其他調(diào)查可能就表達(dá)更為普遍的裁員趨勢。今年4月，智聯(lián)招聘新增工作機(jī)會(huì)環(huán)比猛跌了23%。在我們的觀察中，一枝獨(dú)秀的中國似乎僅僅剩下一枝獨(dú)秀的房地產(chǎn)了——一個(gè)最不該一枝獨(dú)秀的行業(yè)。如果這種狀況（信貸高速增長與GDP增速背離的情況）持續(xù)發(fā)展，那么我們就有理由懷疑：中國已經(jīng)越過了某一臨界點(diǎn)，正在讀秒進(jìn)入所謂“明斯基時(shí)刻”。

水正在不斷升溫，而青蛙仍在一如往昔地游弋。這是一場靜悄悄的危機(jī)，但卻是一場足以引發(fā)歷史巨變的危機(jī)。