文│魏凱

通過頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)金融改革創(chuàng)新以支撐新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的思路已逐漸清晰，隨著國家在金融政策上的傾斜，甚至明確提出要以資產(chǎn)證券化的方式向棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方向重點(diǎn)傾斜。這讓房地產(chǎn)行業(yè)看到了無限想象空間。

2萬億市場

秦虹最近一定會(huì)有一種“有幸言中”的感覺。作為住建部政策研究中心主任，秦虹近年來致力于研究房地產(chǎn)金融創(chuàng)新發(fā)展，她認(rèn)為，資產(chǎn)證券化將是必然趨勢。

8月28日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，提出了進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，是落實(shí)金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級決策部署的具體措施。

會(huì)議確定，要在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)、穩(wěn)步推進(jìn)試點(diǎn)工作。在實(shí)行總量控制的前提下，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易，在加快銀行資金周轉(zhuǎn)的同時(shí)，為投資者提供更多選擇。

在資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的方向上，更是明確指出，將有效信貸向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，特別是用于“三農(nóng)”、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)。

美國是全球最發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場，占全球資產(chǎn)證券化市場的比重在70%左右，也是日本、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主流的金融方式。2012年，美國證券化產(chǎn)品發(fā)行量達(dá)2.2萬億美元，同比增長26.9%，占同期債券發(fā)行總量的32.3%，余額9.9萬億美元，占全部債券余額的25.8%；歐洲證券化產(chǎn)品發(fā)行量2308.5億歐元，占同期債券發(fā)行總量的2.3%，余額1.6萬億歐元，占同期債券余額的10.5%。

在北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩看來，“如果說美國的次貸危機(jī)是過度濫用資產(chǎn)證券化，而中國的現(xiàn)狀則是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新和發(fā)展嚴(yán)重不足?！?/p>

在2005年12月和2012年6月，我國已開展過兩輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，當(dāng)前時(shí)機(jī)已成熟。今年三月，證監(jiān)會(huì)出臺的新規(guī)已將信貸資產(chǎn)納入券商資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。8月初又有消息稱，銀監(jiān)會(huì)正討論制定信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)細(xì)則。

對于我國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展規(guī)模，海通證券預(yù)測稱，如果不考慮新增信貸因素、放大信用貸證券化幫助抵押貸部分出表等，保守估算，中國可操作有現(xiàn)實(shí)動(dòng)機(jī)的信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模約兩萬億元。

中信證券此前測算，到2020年，中國資產(chǎn)證券化規(guī)模為8萬億～16萬億元。其中信貸資產(chǎn)證券化存量有望達(dá)到6.56萬億～13.12萬億元，占貸款余額的6.08%～12.15%，約占資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的82%；證券公司資產(chǎn)證券化存量規(guī)模有望達(dá)到1.44萬億～2.88萬億元，約占資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的18%。

“未來信貸資產(chǎn)證券化可能會(huì)分為兩個(gè)階段，第一階段為放開房地產(chǎn)貸款以外的其他中長期貸款，即放開ABS。截至2013年6月末，中長期貸款扣除掉房地產(chǎn)貸款后，余額約為24.32萬億元，這是短期內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化的空間。第二階段為放開房地產(chǎn)貸款，即放開MBS。截至2013年6月末，房地產(chǎn)貸款余額13.56萬億元，這是中長期信貸資產(chǎn)證券化的空間。”中信建投最新的一份報(bào)告指出。

在券商看來，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還存在諸多政策問題。中信證券董事總經(jīng)理黃永剛建議，除了要簡化審批，還要進(jìn)一步豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。進(jìn)一步支持商業(yè)物業(yè)、信貸資產(chǎn)、信托收益權(quán)、航空公司客票收入以及有線電視收費(fèi)等新型基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化。豐富投資者范圍，提高市場深度，讓銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)成為企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要投資者。

目前除了銀監(jiān)會(huì)正在醞釀新一輪約2000億規(guī)模的試點(diǎn)，根據(jù)“將有效信貸向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜”的要求，在“2.5萬億棚戶區(qū)改造”項(xiàng)目中擔(dān)綱重任的國開行或?qū)㈩~外分得約1000億的資產(chǎn)證券化額度，支持國家政策性項(xiàng)目的信貸支持。

直接融資時(shí)代

擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)就是想要“盤活存量”，這是央行的官方表述。在央行的任務(wù)清單里，資產(chǎn)證券化大概和利率市場化一樣，都是搭建一個(gè)完全的市場經(jīng)濟(jì)的必要構(gòu)件。除了對銀行和券商有重大利好外，房地產(chǎn)行業(yè)的融資問題也將因此迎來春天。

隨著資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的深入，兩三年內(nèi)，與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)證券化開始迎來發(fā)展。住建部政策研究中心主任秦虹認(rèn)為，因?yàn)橄拶徚睿瑹o法靠直接買房獲得收益的情況下，證券化投資房地產(chǎn)是一種很好的工具。如果有好的機(jī)構(gòu)投資者，把這些閑散的原來直接進(jìn)行實(shí)物投資的資金有效組織起來，可以平衡好投資與供給，降低房地產(chǎn)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

過去，購買銀行理財(cái)產(chǎn)品的客戶一般要求最小的一份是5萬元，如果通過資產(chǎn)證券化發(fā)行證券的方式，500元一份的投資產(chǎn)品，讓資金的來源更廣泛，幾乎是全民參與。

“房地產(chǎn)行業(yè)直接融資時(shí)代已經(jīng)到來”。萬通控股董事長馮侖提醒大家注意一些現(xiàn)象：大家越來越多地向諾亞這樣的財(cái)富管理公司“眉來眼去”，甚至都“投懷送抱”了，為什么所有主要的地產(chǎn)商都跑到這兒來了？為什么從銀行獲得的融資減少了？為什么現(xiàn)在銀行收緊貸款大家也不抱怨了？

在馮侖看來，房地產(chǎn)再融資暫停三年，倒逼多種直接融資方式發(fā)展，所有地產(chǎn)公司都開始在財(cái)務(wù)安排上出現(xiàn)了變化，直接融資占比越來越大。去年萬通整個(gè)系統(tǒng)從銀行獲得的貸款只有45%，55%是直接融資?！笆聦?shí)上很多地產(chǎn)公司都通過直接融資增加了很多表外融資，萬通這幾年累計(jì)管理的基金將近100億，萬科更多，300億以上。在美國，直接融資在房地產(chǎn)企業(yè)，特別是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)中，大概占到七成到八成。而以前我們70%以上的融資來自銀行?！?/p>

成熟的房地產(chǎn)市場它的融資一定是多元化的，中國的房地產(chǎn)行業(yè)很長時(shí)間、很大程度上都依賴銀行貸款的這種單一格局，這是很難持續(xù)的。尤其是中國的房地產(chǎn)開發(fā)投資已經(jīng)超過7萬億，開發(fā)規(guī)模在10年內(nèi)增長了10倍，行業(yè)正在從市場起步階段走向成熟。同時(shí)利潤下降、成本上升。

去年至今許多企業(yè)開始通過海外戰(zhàn)略拓展融資渠道，正是說明房企正在通過尋找新的金融創(chuàng)新工具，以解決企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展的資金保證問題。中小房地產(chǎn)企業(yè)在目前的貸款名單式管理、銀行對風(fēng)險(xiǎn)高度管制的情況下，貸款越來越困難。

秦虹觀察認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)的直接融資已經(jīng)開始擴(kuò)大，2008年整個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)資金來源里，直接融資占比只有30%，到去年年底，直接融資已達(dá)到了40%。直接融資也出現(xiàn)了多種形式，比如說行業(yè)的并購，引入戰(zhàn)略投資人、境外融資等。

信托、私募和券商資管是房地產(chǎn)直接融資最主要的方式。去年房地產(chǎn)信托余額為6800億元，私募規(guī)模已經(jīng)超過2000億元。今年以來，房地產(chǎn)直接融資占比增加的趨勢還在擴(kuò)大。上半年，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模達(dá)到1466億元，同比增長58.72%，房地產(chǎn)信托占信托發(fā)行量的比重超過30%，已超過金融和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。

“投資組合也從偏債型走向偏股型，投資方向也從投資住宅為主，到現(xiàn)在多元化的投資，包括商業(yè)、旅游、養(yǎng)老地產(chǎn)，多元化格局也已經(jīng)開始出現(xiàn)。券商的類信托業(yè)務(wù)也大部分投向了房地產(chǎn)，近期券商另類投資的自營、自管發(fā)展給房地產(chǎn)行業(yè)提供了全新的機(jī)會(huì)。”秦虹判斷，房地產(chǎn)行業(yè)金融的創(chuàng)新，已經(jīng)進(jìn)入大資管的時(shí)代。

商業(yè)地產(chǎn)的春天

資產(chǎn)證券化無疑對商業(yè)地產(chǎn)是一劑興奮劑，因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)對長期資金的需求更為迫切。且商業(yè)地產(chǎn)具有持續(xù)經(jīng)營、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，它與資產(chǎn)證券化的要求是一致的。

“未來商業(yè)地產(chǎn)大的趨勢一定是證券化，因?yàn)樗鼘﹂L期資金的需求更為迫切，也符合國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展需求和國際慣例。”秦虹認(rèn)為，“房企應(yīng)當(dāng)提前作好準(zhǔn)備。這個(gè)準(zhǔn)備就是必須提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，也就是說現(xiàn)金流的優(yōu)良程度，沒有這些作保證，下一步的資產(chǎn)證券化發(fā)展可能會(huì)步履維艱?！?/p>

今年5月，海印股份將旗下管理的15家商業(yè)物業(yè)的未來五年的經(jīng)營收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以未來租金的投資收益進(jìn)行債務(wù)融資，投資者則通過該資產(chǎn)支持證券還本付息的形式獲得未來收益，這是真正意義上的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，在行業(yè)是頭一遭。

2013年3月15日，證監(jiān)會(huì)公布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等。

同時(shí)指出商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，商業(yè)物業(yè)要求有可預(yù)測的現(xiàn)金流，不得附帶抵押等權(quán)利限制，資產(chǎn)支持證券可轉(zhuǎn)讓。新業(yè)務(wù)將為商業(yè)物業(yè)所有者提供一種新的融資模式。

銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，《規(guī)定》的出臺將原本價(jià)值大、周期長、位置固定的房地產(chǎn)通過有價(jià)證券的形式進(jìn)行價(jià)值分割，既解決了開發(fā)企業(yè)的融資難問題，又降低了房地產(chǎn)市場的投資門檻，使更多的中小投資者能夠分享房地產(chǎn)市場發(fā)展的成果，豐富了投資工具。而由于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分散，也增強(qiáng)了市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，對房地產(chǎn)行業(yè)的長期發(fā)展有利。

“如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@是曾流傳于華爾街的一句名言，這也一直是房地產(chǎn)公司的夢想。

由于發(fā)債和股權(quán)融資的門檻和資金成本都比較高，而商業(yè)地產(chǎn)前期建設(shè)只能做開發(fā)貸款，建成后又只能轉(zhuǎn)為經(jīng)營性物業(yè)貸款，但物業(yè)估值后銀行往往會(huì)打折扣，所貸資金有限，而資產(chǎn)證券化地產(chǎn)商可以一次性獲得未來幾年物業(yè)的收益，類似于國外流行的REITS（房地產(chǎn)信托投資基金），即融資覆蓋整個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)、建設(shè)、銷售和運(yùn)營管理周期。

在高和投資董事長蘇鑫看來，連北京的商業(yè)地產(chǎn)的貸款都能停下來二三個(gè)月，更加說明房地產(chǎn)尤其是商業(yè)地產(chǎn)不能單純依賴于銀行貸款（間接融資）。因此房地產(chǎn)的金融創(chuàng)新非常有必要。

通過證券化融資渠道解決長期“輸血”問題，有優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的房企無疑會(huì)在該領(lǐng)域占得先機(jī)。商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化的空間無疑非常廣闊。僅以辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房為例，2012年分別達(dá)到2315萬平方米和10226萬平方米，過去12年來累計(jì)竣工面積分別達(dá)到1.84億平方米和7.4億平方米。假設(shè)上述物業(yè)70%用來出租，出租率80%，辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房的租金分別為3元/天/平方米、1元/天/平方米，那么每年的租金收入分別為1130億元/年、1500億元/年。若資產(chǎn)證券化的期限為4年，按折扣率80%計(jì)算，可提供的融資額分別為3600億元和4800億元。

房地產(chǎn)主要直接融資渠道新增融資規(guī)模比較

國內(nèi)目前的會(huì)計(jì)與稅收處理還不能滿足房地產(chǎn)證券化進(jìn)展的需要，比如怎樣才能避免雙重征稅問題；國內(nèi)人才積累程度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。盡管如此，業(yè)內(nèi)人士判斷，資產(chǎn)證券化的鋪開，將制造一個(gè)萬億容量的“血庫”。

據(jù)本刊記者了解，在海印股份之后，已有多家地產(chǎn)商正在與券商洽談合作，部分甚至已經(jīng)在證監(jiān)會(huì)報(bào)備，只是尚未獲批，暫時(shí)還沒法掛牌籌資，但可以預(yù)期，資產(chǎn)證券化未來將成為眾多能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流企業(yè)以及商業(yè)地產(chǎn)商最普遍的融資方式。

CMBS的可能

根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的國際案例，MBS（住房按揭支持證券）和CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）的發(fā)展會(huì)較為迅猛，其中，CMBS因能產(chǎn)生更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，與機(jī)構(gòu)投資者的需求更能匹配而更受歡迎。同時(shí)，在中國房地產(chǎn)圈，商業(yè)地產(chǎn)的此類投資方式亦更駕輕就熟。

CMBS與MBS的主要區(qū)別很簡單，MBS是以住宅地產(chǎn)作為擔(dān)保，而CMBS以商業(yè)地產(chǎn)作為貸款抵押品。在房地產(chǎn)融資領(lǐng)域，國際上通常更青睞于CMBS。作為一種證券化的融資方式，CMBS曾一度在短時(shí)間內(nèi)迅速成為繼“REITs”、“夾層融資”之后攪熱地產(chǎn)融資市場的關(guān)鍵詞。

CMBS是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)銀行以原有的商業(yè)抵押貸款為資本，發(fā)行證券。即把不動(dòng)產(chǎn)貸款中的商用房產(chǎn)抵押貸款匯聚到一個(gè)組合抵押貸款池中，通過證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行。運(yùn)營良好的物業(yè)，例如酒店、出租公寓、寫字樓、商業(yè)零售項(xiàng)目和工業(yè)地產(chǎn)最適合做CMBS的資產(chǎn)，因?yàn)樗鼈兌际悄墚a(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的有形不動(dòng)產(chǎn)。

與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢在于發(fā)行價(jià)格低，流動(dòng)性強(qiáng)，放貸人多元化，對母公司無追索權(quán)，在釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)也能保持未來增長潛力等。最為重要的是，對投資者而言，CMBS能夠提供比同等期限的政府債券更高的收益；而CMBS在信用、期限和支付結(jié)構(gòu)等方面的多樣性和靈活性，可以讓投資者根據(jù)個(gè)性化需要而選擇不同的投資產(chǎn)品。

擁有美國CMBS交易數(shù)據(jù)的Trepp LLC公司表示，在這個(gè)低收益率的時(shí)代，CMBS一直高于大多數(shù)國債和企業(yè)債券的收益率是引發(fā)投資者熱情高漲的重要原因之一。

隨著國內(nèi)住房貸款規(guī)模不斷增大，銀行貸款結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生了根本性改變。中長期貸款的年限拉長至20年甚至30年，但低利率下的銀行存款多為短期存款，這種“短存長貸”的信貸結(jié)構(gòu)大大增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，CMBS通過把中長期貸款證券化后出售給投資者，提高了銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性，并有助于其開拓新業(yè)務(wù)，剝離不良資產(chǎn)。如果能夠充分利用CMBS，銀行可以擴(kuò)大其對房地產(chǎn)商的貸款規(guī)模，并將貸款證券化，實(shí)現(xiàn)由利差收入向費(fèi)用收入的轉(zhuǎn)變。這無疑是銀行提高競爭力的手段之一，這也正是央行和銀監(jiān)會(huì)孜孜不倦地推動(dòng)資產(chǎn)證券化的目的所在。CMBS也為中小投資者間接投資商用物業(yè)提供了機(jī)會(huì)，可以提高貸款人資產(chǎn)的流動(dòng)性、資本充足率等諸多好處。

未來商業(yè)地產(chǎn)大的趨勢一定是證券化，因?yàn)樗鼘﹂L期資金的需求更為迫切，也符合國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展需求和國際慣例。

資產(chǎn)證券化一個(gè)重要的原則就是標(biāo)準(zhǔn)化。償付給CMBS投資者的資金來源是銀行或者類似銀行的信貸機(jī)構(gòu)給房地產(chǎn)開發(fā)商以及物業(yè)經(jīng)營商提供的貸款。目前國內(nèi)房地產(chǎn)金融市場上住房抵押貸款的需求基本是真實(shí)的，其合約在同一家信貸機(jī)構(gòu)中基本符合標(biāo)準(zhǔn)化的要求，但是商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)貸款當(dāng)中卻存在相當(dāng)大的差異。有的開發(fā)商是真正想要做，有的是半路出家，有的只是想撈一票就走人。合約的差異性太大是短時(shí)間內(nèi)無法解決的問題。這樣CMBS的規(guī)模不能達(dá)到一定水平，其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)自然也就不會(huì)很明顯。

從購買方來看，國內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)對CMBS這種固定收益類的證券還是有強(qiáng)烈需求的。因?yàn)镃MBS的購買者主要是一些養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)、對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，他們需要購買這類風(fēng)險(xiǎn)相對較低，收益相對穩(wěn)定，期限又相對較長的產(chǎn)品。所以，CMBS一定是成熟開發(fā)商、優(yōu)質(zhì)商用物業(yè)等其他收益穩(wěn)定的經(jīng)營性物業(yè)最先獲得機(jī)會(huì)。

作為資產(chǎn)證券化的一種，財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度對于所有的CMBS市場都非常重要。CMBS將眾多商業(yè)抵押貸款匯聚到一個(gè)組合抵押貸款池時(shí)，應(yīng)挑選風(fēng)險(xiǎn)相對較小的資產(chǎn)進(jìn)行匯聚和組合，這就需要有健全的信息披露制度。要使CMBS更自由地在市場上交易，投資者需要知道地產(chǎn)和債券的業(yè)績?nèi)绾危@樣才能創(chuàng)建真正有效的CMBS市場。而中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過這么多年的洗牌整合，許多優(yōu)質(zhì)物業(yè)都掌握在規(guī)模較大的上市公司手里，市場透明度的基礎(chǔ)已經(jīng)具備。剩下的就是信用評級制度和法律支撐等政策框架的搭建了。

尤其是國家出臺更多寬松的金融政策，越來越偏向于朝著活躍地發(fā)行創(chuàng)新的金融產(chǎn)品、增加金融產(chǎn)品的流動(dòng)性的方向在走。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，讓更多老百姓忘記投機(jī)炒房，而真正的通過投資參與到地產(chǎn)帶來的收益中?！斑@是藏富于民的渠道。”中科智資本投資管理有限公司總裁趙祥龍認(rèn)為：“這樣有利于優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)商開發(fā)出更多優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，而通過直接融資有利于降低整個(gè)房地產(chǎn)商和金融系統(tǒng)的啟動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性?！?/p>