千億元巨額投資的曹妃甸變爛尾樓，無疑為全國工業(yè)園區(qū)敲響了警鐘。盡管當?shù)厥值驼{(diào)并打招呼刪除了一些網(wǎng)絡(luò)“負面”轉(zhuǎn)載，但“擱置”、“爛尾”和“巨額債務(wù)”等消息仍一再爆出，刺激當?shù)卣疽汛嗳醯纳窠?jīng)。

公開報道顯示，在近期某次招商大會上，曹妃甸區(qū)一位領(lǐng)導(dǎo)透露，如今曹妃甸區(qū)每天要還的利息在1000萬元左右。通過地方融資平臺從銀行貸款，填補此前債務(wù)窟窿的做法在曹妃甸已無法奏效。

事實上，類似的虧損項目比比皆是，曹妃甸也許只是冰山一角。在這種環(huán)境下，業(yè)界擔心或出現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)。據(jù)穆迪推算，中國地方債余額已達12.1萬億元，中國地方債或已走到“懸崖”邊。

2010年，審計署對全國地方債進行全面審計摸底后確定了“控新增、化量存”的原則，但實際又增加了約13%。為什么？興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委表示，說“控”但“控”不住，這才是風(fēng)險。

債務(wù)黑洞知多少

6月9日，央行公布1？5月社會融資規(guī)模達9.11萬億元，較去年同期多3.12萬億元，同比增長52%。同時，第一季度以來，真實信貸需求量與往年相比出現(xiàn)較大幅度的萎縮。數(shù)據(jù)顯示，5月份新增貸款6674億元，同比下滑15.86%，4月新增信貸7929億元，環(huán)比下滑25.90%。

在社會融資規(guī)模增速驚人的同時，貸款卻在萎縮，那么錢去了哪里？有分析認為，資金供給和實體經(jīng)濟已出現(xiàn)背離，很大部分資金流入了“債務(wù)黑洞”。

6月10日，國家審計署公布第24號公告結(jié)果顯示，截至2012年年底，36個地方政府債務(wù)余額3.85萬億元，17個城市資不抵債。

審計署報告也表示，由于償債能力不足，一些省會城市本級只能通過舉借新債償還舊債，5個省會城市2012年本級政府負有償還責(zé)任的債務(wù)借新還舊率超過20%，最高達38.01%。

也正是基于審計署的報告，穆迪6月13日發(fā)布報告，計算得出至2012年年底，中國政府直接和擔保的債務(wù)可能已經(jīng)上升13%，達到12.1萬億元。

盡管業(yè)界一直在討論地方債風(fēng)險究竟有多大，但事實是，到目前為止，并沒有發(fā)生一起顯性的地方政府債務(wù)或城投債違約事件。為什么？一個最重要的辦法就是“借新還舊”填補債務(wù)黑洞。

6月14日，財政部公告，首批地方政府債券招標發(fā)行，安徽、新疆、甘肅、福建四省區(qū)的債券發(fā)行總量為422億元。有媒體發(fā)現(xiàn)，一些省份的資金安排計劃中，有1/3以上的發(fā)債融資將用于償還到期的地方債。

情況或許比想象的還要嚴重，財經(jīng)評論員葉檀撰文表示，地方提前透支了未來城鎮(zhèn)化所需要的40萬億元投資，每個城都在建設(shè)新區(qū)，基建工程開工數(shù)量超過以往任何時間，從光谷、慧谷、智谷到藥谷，所有叫得出、叫不出的“谷”集中在大量的高新技術(shù)園區(qū)。

6月中旬，網(wǎng)上爆出河北省委、省政府與銀行對峙，政府要求工行唐山分行現(xiàn)場表態(tài)性發(fā)言，支持曹妃甸后續(xù)信貸，但遭拒絕。傳言政府后來要挾工行，稱將不支持唐山工行的發(fā)展，工行總行則威脅將停河北全轄貸款。業(yè)內(nèi)評論認為，這是一次銀行與政府之間的對決。

一位業(yè)內(nèi)人士評論道：“省委無法要挾工行對曹妃甸那9家融資平臺放貸，否則財政部、銀監(jiān)會折騰那么久的融資平臺政策可以當廢紙了！”

“商業(yè)銀行拒絕被綁架是明智的，銀行是商業(yè)機構(gòu)，要考慮資產(chǎn)質(zhì)量?！笔澜玢y行東亞太平洋區(qū)可持續(xù)發(fā)展局首席基礎(chǔ)設(shè)施專家劉志說。

顯然曹妃甸和唐山市已經(jīng)無法“借新還舊”達到循環(huán)的目的。媒體報道顯示，從2003年開發(fā)至今，曹妃甸正逐步進入債務(wù)還本付息高峰期，其債務(wù)規(guī)模至少不會低于600億元。

“曹妃甸不是個例，不是每個城市都能復(fù)制陸家嘴金融中心的模式，每個城市條件不一樣，過去那些匆匆上馬的項目不在少數(shù)，期望越大，風(fēng)險越大?！眲⒅緦Α缎仑斀?jīng)》記者表示，地方債系統(tǒng)性風(fēng)險可控，目前業(yè)界對地方債最擔憂的一點就是債務(wù)信息不透明。

迎來償債高峰期的地方債務(wù)似乎岌岌可危，中央財經(jīng)大學(xué)郭田勇教授認為，目前地方債風(fēng)險的分布存在區(qū)域差異，拿城投債來講，東部某些地區(qū)發(fā)債量大，再發(fā)債時連好的抵押資產(chǎn)都難以找到，可西部某些地區(qū)幾近空白，西藏0只，寧夏也僅發(fā)過1只。

葉檀認為，一些內(nèi)陸城市新區(qū)如鬼城，房地產(chǎn)價格5年不漲，可同期地方政府的債務(wù)漲了數(shù)倍，成為泡沫最有可能崩潰的地區(qū)。

債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化

從債務(wù)資金來源看，2012年年底的債務(wù)余額中，78.07%的銀行貸款仍是債務(wù)資金的主要來源，債券發(fā)行為12.06%，為地方債務(wù)資金的主要來源。但目前監(jiān)管部門和銀行都加大了對新增政府平臺貸款的控制，今年銀行渠道因此受限。

今年5月，銀監(jiān)會已要求各銀行不得新增平臺貸款規(guī)模，同時要求銀行嚴把新增貸款準入標準，發(fā)放平臺貸款時必須滿足借款人現(xiàn)金流全覆蓋、抵押擔保符合現(xiàn)行規(guī)定、資產(chǎn)負債率低于80%等約束條件。出于對風(fēng)險的關(guān)注，各家銀行應(yīng)聲縮緊對政府融資平臺的貸款額度。

2012年12月，財政部和發(fā)改委等部門的“463號文”，圍追堵截地方政府違規(guī)融資渠道，禁止為了發(fā)售債券而將醫(yī)院和學(xué)校等公共資產(chǎn)注入特殊目的實體。

但有評論認為，從目前的數(shù)據(jù)看，“463號文”并未達到預(yù)期效果，反而政信合作余額在今年第一季度創(chuàng)下新高，一些地方通過信托、融資租賃、BT（建設(shè)-移交）和違規(guī)集資等方式變相融資現(xiàn)象突出，這些市場主體充當了地方政府的“資金掮客”，使得地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜化和隱蔽化。

公開數(shù)據(jù)顯示，2011？2012年，一些地區(qū)通過信托貸款、融資租賃、售后回租、發(fā)行理財產(chǎn)品、BT、違規(guī)集資等多種方式融資合計2180.87億元，占這些地區(qū)兩年新舉借債務(wù)總額的15.82%。這些融資方式的籌資成本普遍高于同期銀行貸款利率，比如BT融資年利率最高達20%，地方債風(fēng)險進一步被放大。

中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2013年第一季度末，直接的政信合作業(yè)務(wù)余額為6548.14億元，同比上升160.85%，遠超過近幾年平均2千億？3千億元的水平。

發(fā)債方面，2012年被稱為城投債的“井噴之年”。2013年1月6日，中央結(jié)算公司發(fā)布《2012年度債券市場統(tǒng)計分析報告》顯示，2012年，政府和企業(yè)通過銀行間債券市場籌資的規(guī)模達到4.4萬億元，其中城投類債券累計已達6367.9億元，占比14.47%。

2013年第一季度，地方政府旗下的投資公司則發(fā)售了2830億元人民幣債券，同比增長一倍多。中投證券研報分析，城投公司債務(wù)以擴張迅速、借新還舊為主。與審計署結(jié)果相比，城投類公司債務(wù)增速更快，一方面是源于統(tǒng)計樣本及口徑不同，另一方面也表明城投類公司承擔了更多的融資職能，但是其所負債務(wù)卻被摒除到地方政府性債務(wù)之外。

整體風(fēng)險可控

中國誠信信用管理有限公司董事長毛振華在接受《新財經(jīng)》記者采訪時表示，債券市場還沒有出現(xiàn)一個明顯違約案例的根本原因，是監(jiān)管規(guī)定不得違約。

毛振華說：“現(xiàn)在發(fā)改委、央行、證監(jiān)會都在管，都不愿意自己監(jiān)管的范圍內(nèi)出事。實際上中國監(jiān)管是不允許債券違約發(fā)生的。”

毛振華判斷，中國經(jīng)濟已經(jīng)結(jié)束了單邊上揚的趨勢，很多行業(yè)出現(xiàn)了一些風(fēng)險，特別是政府支持的大型項目風(fēng)險。

毛振華說：“現(xiàn)在中國出現(xiàn)一個很奇怪的現(xiàn)象，越垃圾的債券越好賣，還不了地方政府會幫你，過去實際上是在保險箱里運行。我們也很期待今年出現(xiàn)一筆人民幣違約債，要不都是擔保債，并不是真正的債？券?！?/p>

評級機構(gòu)在中間扮演什么角色呢？有觀點認為，國內(nèi)市場評級機構(gòu)基本消滅了A和A+，用不了多久，AA-恐怕也要瀕臨滅絕了。

毛振華對記者坦言，過去整個債券市場的評級比較高，這是不正常的，發(fā)行人狀況沒有那么好，但它的確不會違約。“我們對今年的形勢也非常緊張，一方面，期待政府解除債券市場的擔保，真正回歸市場；另一方面，我們不希望看到出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。”

從今年上半年數(shù)據(jù)來看，中國債市繼續(xù)火爆。來自Dealogic數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月6日，中國債券發(fā)行量高達2106億美元，按年上升38%（1528億美元），并首次沖破2000億美元關(guān)口，創(chuàng)同期記錄新高。

下半年，受監(jiān)管風(fēng)暴進一步的影響，城投債沖量或被“暫緩”。

5月22日，發(fā)改委發(fā)布一則通知，要求加強對資產(chǎn)負債率高于65%、信用評級低于AA+級的地方政府融資機構(gòu)所提出的債券發(fā)行申請的審查。據(jù)了解，國家發(fā)改委負責(zé)對地方政府建設(shè)項目成立的融資機構(gòu)的債券發(fā)行申請進行審核。

匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家屈宏斌認為，地方債反映的是城鎮(zhèn)化相關(guān)的公共基建投融資體系的亂象。既要地方政府承擔基建、保障房甚至義務(wù)教育，又不給他們合法透明的舉債渠道。他們只能變著法兒舉債。

財政部財政科學(xué)研究所所長賈康認為，目前來看，債務(wù)規(guī)?？偭咳栽诎踩珔^(qū)，但需防范某些局部地區(qū)和具體項目出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險。國家發(fā)改委投資研究所所長張漢亞接受《新財經(jīng)》記者采訪時表示，目前中國地方債系統(tǒng)沒有太大風(fēng)險，整體可控。

劉志認為，最根本的解決辦法還是“地方財稅制度的改革”，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量資金，盡管靠出讓土地和城投公司舉債的模式曾經(jīng)非常成功，但現(xiàn)在缺點日益明顯，這需要政府推進改革。

劉志說：“開源與節(jié)流都是需要一定時間的解決辦法，地方政府的燃眉之急，顯然是在短期內(nèi)解決債務(wù)壓力的辦法，這是一個困局，現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)比較難改變。”

有專家表示，隨著地方債余額越來越大，這些債務(wù)可能轉(zhuǎn)化，最后可能通過一些運作，比如房產(chǎn)和土地買賣等方式，轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)和百姓身上。