經(jīng)濟學(xué)家米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）曾經(jīng)用“從直升機上往下撒錢”來形容央行在對抗通縮時的表現(xiàn)，美聯(lián)儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）因引用這種說法，而獲得了“直升機本”（Helicopter Ben）的綽號。如今，他找到了一位志趣相投的“副駕”—日本央行新任行長黑田東彥（Haruhiko Kuroda）。

通過推出一系列被稱之為“定量及定性寬松”（Quantitative and Qualitative Easing，QQE）的超級寬松貨幣政策，黑田東彥很快就為自己贏得了“街頭榮譽”（street cred）。他的目標(biāo)是讓日本擺脫長達15年的通縮泥潭，并在2～3年內(nèi)實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。黑田東彥寬松計劃中的定量部分是：通過大規(guī)模購買日本國債、交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)信托基金（REIT），使日本的貨幣基礎(chǔ)到2014年年底翻一番。預(yù)計這種債券購買計劃有望使該國70%的新發(fā)行國債實現(xiàn)貨幣化。而他計劃中的定性部分，預(yù)計會將所購買日本國債的平均到期期限從不足3年提升至7年，日本央行由此將可以購買包括40年國債在內(nèi)的所有期限國債。

日本央行的“定量及定性寬松”計劃令各方—尤其是投資者情緒高漲，也引發(fā)了諸多爭議。有趣的是，該政策與2003年5月伯南克在東京演講時向日本提出的建議非常相似。時任美聯(lián)儲理事的伯南克告訴日本聽眾，“債務(wù)貨幣化”（debt monetization）本質(zhì)上是沒有成本的，因為中央銀行屬于政府。換言之，債務(wù)貨幣化本質(zhì)上是政府的一個部門（財政部）向另一個部門（具有印錢職能的日本央行）借債，并不會產(chǎn)生新的債務(wù)。他甚至建言日本官員們不要擔(dān)憂央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模，以及潛在的投資損失。伯南克當(dāng)時還贊揚了20世紀(jì)30年代日本著名的財政大臣高橋是清（Korekiyo Takahashi），后者就是憑借類似的策略，幫助日本走出了通縮的泥潭。1931年末，高橋是清讓日元脫離了金本位，并貶值40%。當(dāng)時，為了增加支出，他將日本國債發(fā)行規(guī)模翻了一番，并讓日本央行將其債務(wù)貨幣化。他這種激進政策的成功，被許多人當(dāng)作“量化寬松”能夠在經(jīng)濟困境中創(chuàng)造奇跡的證據(jù)。

但是，高橋是清政策的擁躉們往往忽視了這樣的事實：即日本當(dāng)時已進入日本人所謂的“15年戰(zhàn)爭時期”（1931～1945），這段時期始于1931年9月份日本侵占廣袤而資源豐富的中國東北。在接下來的數(shù)年，隨著日本為更大規(guī)模的戰(zhàn)爭做準(zhǔn)備，日本軍事工業(yè)集團迅速擴張起來（戰(zhàn)爭最終于1937年和1941年爆發(fā)，分別是為期8年的中國抗日戰(zhàn)爭、珍珠港事件及后續(xù)戰(zhàn)爭）。在1932年5月時任日本首相犬養(yǎng)毅（Inukai Tsuyoshi）被暗殺后，這些軍事集團實際上控制了政府的主要政策。具有諷刺意味的是，當(dāng)1936年高橋是清試圖縮減軍費開支的時候，他也遭遇了同樣的命運。因此，或許可以這樣認(rèn)為：在20世紀(jì)30年代的日本經(jīng)濟再通脹過程中，戰(zhàn)爭經(jīng)濟扮演了重要角色，這與二戰(zhàn)讓美國走出“大蕭條”（Great Depression）的情形類似。另外，人口背景也大不相同。在上世紀(jì)30年代，日本的人口迅速增長。而如今，日本的人口卻面臨老齡化，數(shù)量不斷萎縮—這些在本質(zhì)上都具有通縮性質(zhì)?？紤]到這些重大的差異，我們不能匆忙地斷定，日本20世紀(jì)30年代的經(jīng)歷很可能就會是黑田行長 “定量及定性寬松”政策的結(jié)果。

我們認(rèn)為，短期內(nèi)，隨著大規(guī)模流動性推高金融資產(chǎn)價格，并提振市場信心，日本經(jīng)濟很可能經(jīng)歷一段“甜蜜的興奮期”（sugar high）。日本出口企業(yè)將尤其受益于日元貶值。但長期而言，日本2%的通脹目標(biāo)與該國長期低利率的環(huán)境并不相容，后者已導(dǎo)致該國總負債/國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率攀升至近220%。如果日本投資者預(yù)計該國將出現(xiàn)通脹，并持續(xù)很長時間，他們就會要求獲得更高的收益率。利率不斷走高將嚴(yán)重破壞日本政府的財政狀況，并導(dǎo)致日本銀行業(yè)持有的巨額債券資產(chǎn)蒙受重大虧損。如果投資者對日本的金融穩(wěn)定性喪失信心，則將導(dǎo)致日元無序崩盤，并進一步推高通脹。日元的大幅貶值也會在該國貿(mào)易伙伴之間引發(fā)摩擦和不穩(wěn)定性。簡而言之，黑田東彥和首相安倍（Abe）應(yīng)該因其大膽、積極的寬松政策而受到褒獎，但在未來數(shù)月乃至數(shù)年內(nèi)，他們將需要采取艱難的平衡措施。

凱恩斯主義者的反擊

當(dāng)日本因其大膽的“定量及定性寬松”政策而受到最大程度的關(guān)注之時，其他發(fā)達國家也正努力進一步放松貨幣和財政政策。英國央行（BOE）和英國財政部也擴展了“融資貸款計劃”（FLS），該項政策能夠保證銀行以較低的成本融資，從而促使銀行向英國的家庭和企業(yè)貸款。英國央行新任行長馬克·卡尼（Mark Carney）曾經(jīng)建議用名義GDP目標(biāo)來代替通脹目標(biāo)（也就是說，當(dāng)實際經(jīng)濟增長較低或萎縮時，容忍更高的通脹水平）。歐洲央行（ECB）近期也采取了降息舉措，并表示不排除進一步行動，為歐元區(qū)疲軟的經(jīng)濟提供支持。近來，其他許多國家也跳上了貨幣寬松的“快車”，其中包括韓國、澳大利亞、印度、波蘭、土耳其、越南、斯里蘭卡、肯尼亞、格魯吉亞和以色列。盡管美聯(lián)儲已經(jīng)開始探討放緩量化寬松的步伐，但我們認(rèn)為，在2013年剩余時間內(nèi)，退出量化寬松政策仍將停留在計劃層面，而不會付諸實踐。畢竟，美國的經(jīng)濟看起來還沒有強勁到“逃逸速度”的水平，通貨膨脹迄今仍維持在相當(dāng)溫和的水平。

在財政方面，反對緊縮的聲音日益增強。部分學(xué)者已發(fā)起一場學(xué)術(shù)性（或許也是政治性）運動，質(zhì)疑哈佛教授卡門·萊因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogof）影響深遠的研究結(jié)論。這兩位教授的結(jié)論是：政府債務(wù)規(guī)模超過GDP總量的90%，將導(dǎo)致經(jīng)濟實質(zhì)性放緩（有人發(fā)現(xiàn)他們的數(shù)據(jù)存在錯誤，同時在數(shù)據(jù)加總的方式上也存在爭議）。我們相信，反緊縮愈將勢強，另外，對很多國家的政府而言，最容易的方式就是將債務(wù)貨幣化，以支持財政赤字開支。這種情況很可能會維持下去，直到一段時間之后通脹重新抬頭。

金價暴跌令人困惑

在債務(wù)貨幣化和赤字開支的背景下，黃金價格4月中旬遭遇30年來最大的兩日暴跌（累計跌幅為14.9%），這令人百思不得其解。黃金空頭（Gold bears）聲稱，這是因為許多投資者終于意識到，在經(jīng)濟健康增長、美聯(lián)儲將縮減其大規(guī)模量化寬松計劃之際，他們持有的黃金不過是一種無用的金屬。黃金擁躉（Gold bugs）則指責(zé)市場被操縱，他們的理由是，在2013年4月12日前市交易的幾個小時內(nèi)，流動性較低的期貨市場出現(xiàn)了高達400噸（約為全球年產(chǎn)量的15%）的賣空，從而引發(fā)了金價暴跌。

雖然“紙黃金”（ETF、黃金期貨等）遭到拋售，但隨著散戶投資者逢低買進，實物黃金的需求卻急劇攀升。從北京到迪拜，買家在金店門口排隊等候，許多珠寶首飾店庫存告罄。0.1盎司的美國鷹揚金幣銷售一空，這讓美國鑄幣廠也見識了實物黃金的強勁需求。

因為在現(xiàn)代經(jīng)濟中黃金的實際用途不大，因此一些投資者不屑地將黃金視為“蠻荒時代的遺物”。畢竟，黃金既不是生產(chǎn)性資產(chǎn)又不能帶來收入，同時也很難對其公允價值進行評估。但是，反方觀點認(rèn)為，黃金雖然不是生產(chǎn)性資產(chǎn)，但是數(shù)千年來，它在諸多文化中扮演著保護性資產(chǎn)的角色。黃金作為一種保值工具和貨幣標(biāo)準(zhǔn)已有很長的歷史，而現(xiàn)代的法定貨幣在其問世的短短數(shù)十年間，已經(jīng)引發(fā)了多次金融危機?？紤]到與其他金融資產(chǎn)之間的聯(lián)動性較低，黃金可以當(dāng)作投資組合中一項潛在的風(fēng)險對沖資產(chǎn)。黃金還可被作為投資者對社會政治、金融和經(jīng)濟體系的“不信任票”。投資者持有黃金的意愿，與對當(dāng)局（政治階層、中央銀行等）管理經(jīng)濟事物能力的信心呈負相關(guān)。如果投資者對受人尊敬的決策者維護金融秩序的能力充滿信心，就沒有必要持有黃金。相反，隨著他們對（貨幣、債務(wù)、利率等方面）貨幣或經(jīng)濟政策的擔(dān)憂加劇，一些投資者就會傾向于增持黃金。換言之，黃金在不確定性上升的時期更具吸引力。

一個簡單的假設(shè)性問題就能夠解釋黃金長期以來的吸引力：如果你想在一個帶鎖的箱子里為自己或子孫存上一些有價值的東西，然后深埋在一個安全的地方，今后50年內(nèi)都不再打開，那么你會裝些什么？金價最近的下跌或許提供了一個良機，讓投資者重新審視黃金在其投資組合中—尤其是對沖全球“印鈔”風(fēng)險方面的角色。