2013年，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松引發(fā)的資金流入，美國(guó)股市一路高歌猛進(jìn)，紐約股市道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)均迭創(chuàng)新高；日本推出“安倍經(jīng)濟(jì)”后，股市也是連續(xù)上漲。反觀國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)卻持續(xù)低迷，成為全球金融危機(jī)背景下受傷最重的股票市場(chǎng)。在此背景下，證監(jiān)會(huì)于2013年6月7日發(fā)布《新股發(fā)行體制改革（征求意見稿）》，宣告第四輪新股發(fā)行體制改革啟動(dòng)。

此次證監(jiān)會(huì)就推進(jìn)新股發(fā)行改革公開征求意見，擬進(jìn)一步提高新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化程度。新的發(fā)行方案強(qiáng)調(diào)并加重了發(fā)行人、股東、保薦人、承銷機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體的責(zé)任，在新股發(fā)行端的節(jié)奏、價(jià)格上也進(jìn)一步放松了管制，但是對(duì)新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制依然沒(méi)有進(jìn)行徹底的改革。然而，筆者認(rèn)為此《意見》治標(biāo)不治本，并沒(méi)有觸動(dòng)中國(guó)股市的根本性問(wèn)題。伴隨著IPO重啟預(yù)期，股民擔(dān)心新一輪“圈百姓錢造億萬(wàn)富翁”的運(yùn)動(dòng)又將展開，股市迎來(lái)恐慌性跳水，6月27日上證指數(shù)一度下跌至1942.37點(diǎn)，跌破2000點(diǎn)大關(guān)，堪比“中國(guó)星跳躍”。

中國(guó)股市的根本問(wèn)題在監(jiān)管者自身受兩種情結(jié)困惑，一個(gè)是“戀權(quán)”情結(jié)，留戀行政審批權(quán)：重審批，輕監(jiān)管；對(duì)申請(qǐng)上市的公司實(shí)行實(shí)質(zhì)性審核，導(dǎo)致幾百家等待上市的企業(yè)中每次只有兩三家企業(yè)通過(guò)審核，數(shù)量極少，效率極低，造成千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋，市場(chǎng)供求嚴(yán)重失真。另一個(gè)是“戀洋”情結(jié)，這又使得監(jiān)管部門盲目效仿西方，照搬美國(guó)“券商+直投”模式，實(shí)行抽掉供求關(guān)系的偽市場(chǎng)化詢價(jià)。在沒(méi)有真實(shí)供求做基礎(chǔ)的情況下，結(jié)果只能導(dǎo)致詢價(jià)詢到“天花板”上，出現(xiàn)了嚴(yán)重的“三高”超募現(xiàn)象。以創(chuàng)業(yè)板前200家為例，發(fā)行造就了931個(gè)億萬(wàn)富翁，113個(gè)富翁家族，他們連續(xù)以平均70多倍市盈率、32塊錢發(fā)行價(jià)發(fā)行，超募資金高達(dá)250%。這種行政審批的“戀權(quán)”情結(jié)和偽市場(chǎng)化的“戀洋”情結(jié)使得中國(guó)的IPO發(fā)行制度完全“走樣”，腐敗、低效、不公平充斥其間。因此，必須從改革改革者自身入手推進(jìn)新股發(fā)行制度改革。改革建議如下：

監(jiān)審分離 下放發(fā)審

現(xiàn)在的發(fā)審制度經(jīng)歷了從額度制、行政審批制到核準(zhǔn)制的漫長(zhǎng)過(guò)程，而在審批制向核準(zhǔn)制過(guò)渡的過(guò)程中，監(jiān)管部門雖然借鑒了香港、美國(guó)、英國(guó)等地的發(fā)行制度的核準(zhǔn)方式，但只是名稱上很接近，內(nèi)容上有較大區(qū)別。從英國(guó)等海外一些國(guó)家的核準(zhǔn)制來(lái)看，他們的核準(zhǔn)制主要是進(jìn)行形式性、程序性和真實(shí)性的核準(zhǔn)，比如，創(chuàng)業(yè)板要求申請(qǐng)IPO企業(yè)在過(guò)去兩年累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)不少于1000萬(wàn)，如果是英國(guó)式的核準(zhǔn)制，它就是核準(zhǔn)這個(gè)企業(yè)是否達(dá)到了這個(gè)硬性標(biāo)準(zhǔn)，如果達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，就具備發(fā)行條件。

但是我國(guó)在引入核準(zhǔn)制的時(shí)候，實(shí)際上把真實(shí)性判斷為標(biāo)志的核準(zhǔn)，給引申到了替股民做實(shí)質(zhì)性的價(jià)值判斷的標(biāo)準(zhǔn)上。做價(jià)值判斷，就好比為股民選美，但嚴(yán)格來(lái)說(shuō)監(jiān)管部門的主要精力應(yīng)該放在監(jiān)管、抓壞人上，而不是替股民選美、做價(jià)值判斷。每個(gè)股民有不同的投資偏好，應(yīng)該是只要這些謀求上市的企業(yè)達(dá)到了上市的門檻，它是合規(guī)的，披露的信息是真實(shí)的，投資的選擇就應(yīng)該盡量交給市場(chǎng)，而不是發(fā)審委去投票來(lái)定。

筆者認(rèn)為應(yīng)該取消發(fā)審委這個(gè)責(zé)權(quán)利不一致的機(jī)構(gòu)，把責(zé)任落實(shí)到拿高薪的保薦人和承銷商身上。如若近期內(nèi)不能取消發(fā)審委，也要公開發(fā)審委委員投票名單。對(duì)于出現(xiàn)問(wèn)題的上市公司，發(fā)審委委員中同意通過(guò)發(fā)行的應(yīng)實(shí)行問(wèn)責(zé)。例如，在“萬(wàn)福生科”造假案中，證監(jiān)會(huì)僅對(duì)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)予以重罰，但對(duì)予以放行的發(fā)審委委員們，卻未追究責(zé)任。正因?yàn)楸O(jiān)審一家，所以僅處罰中介，發(fā)審委卻不用承擔(dān)責(zé)任，一個(gè)不用承擔(dān)責(zé)任的機(jī)構(gòu)來(lái)行使巨大的權(quán)力，中國(guó)股市的非公平非正義可想而知。

做實(shí)保薦 連帶券商

這次的新股發(fā)行制度關(guān)于保薦人處罰的條例并沒(méi)有出臺(tái)，筆者認(rèn)為應(yīng)該制定細(xì)則，即被保薦上市的公司出了問(wèn)題，不論是保薦代表人還是券商，輕則行政警告，中則經(jīng)濟(jì)罰款，重則減少承銷商通道，吊銷保薦代表人的資格，甚至更嚴(yán)重追究刑事責(zé)任。不僅如此，但凡涉及虛假，導(dǎo)致虛假問(wèn)題公司上市并且最后退市，對(duì)投資者造成損失的承銷商，一定要返還承銷費(fèi)并予以罰款，給受損失的投資者以加倍補(bǔ)償。中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該學(xué)習(xí)香港證監(jiān)會(huì)，洪良國(guó)際涉及財(cái)務(wù)造假，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)其罰款10.3億港元，保薦人臺(tái)灣投行兆豐資本被罰4200萬(wàn)港元，同時(shí)被吊銷資本牌照，保薦人承擔(dān)起了相應(yīng)的責(zé)任。

在保薦人保薦的期間上，筆者認(rèn)為可以在5年、10年、終身保薦當(dāng)中擇一，只有這樣做才能從抽象的發(fā)審委發(fā)行部、保薦人都負(fù)責(zé)，實(shí)際上都不負(fù)責(zé)，讓股民負(fù)責(zé)的制度，變成有一個(gè)具體的保薦人、券商負(fù)責(zé)，兩個(gè)具體的責(zé)任人要比無(wú)數(shù)個(gè)不承擔(dān)責(zé)任的權(quán)力核準(zhǔn)者要好得多。

打破交易所壟斷

資本市場(chǎng)體系核心問(wèn)題是壟斷，兩大交易所壟斷了兩個(gè)出口。在西方，交易所都是公司，在我國(guó)卻是政府的派出機(jī)構(gòu)，要知道人為地去制造世界一流的交易所是不可能的，交易所的壟斷是我們今天資本市場(chǎng)腐敗和低效的根源。只有一個(gè)交易所，就像只有一家“精品店”一樣，沒(méi)有其他精品店，沒(méi)有其他“百貨店”，只有一家，必賣假貨。這導(dǎo)致：第一，起不到為中小企業(yè)直接融資戰(zhàn)略目標(biāo)服務(wù)的目的；第二，交易所本身跟監(jiān)管部門責(zé)任也劃得不清，并不獨(dú)立。交易所的競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)有開展起來(lái)，監(jiān)管者完全在證監(jiān)會(huì)、交易所、協(xié)會(huì)這三個(gè)體系中自我循環(huán)。所以，今后必須辦真正的公司制交易所，引入外部股份，引入天津、武漢、重慶三家交易所，要有來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)的繁榮。

新股發(fā)行制度改革，應(yīng)該緊緊抓住核心癥結(jié)，只有糾正中國(guó)股市的制度性缺陷，才能恢復(fù)投資者的信心，中國(guó)股市才能健康發(fā)展。