一、 面額股與無面額股的概念及意義

欲討論“無面額股”制度， 得從“面額股”之基本概念說起。目前我國學界在“面額股”、 “票面金額股”、 “金額股”、 “額面股”、 “面值股”方面有不同表達， 一般以“票面金額股”為正式用語， 而“面額股”乃“票面金額股”之簡稱， 筆者傾向于使用“面額股”是出于習慣方便之虞?！懊骖~股”和 “無面額股” 的區(qū)分一般以公司股票是否記載一定之金額為根據(jù)， 面額股系指該股票票面載有一定之金額， 實際之做法上要求每股金額必須相等， 且其發(fā)行價格不得低于票面金額， 而“無面額股”則指該股票未載有票面金額， 僅表明其所代表之股份數(shù)， 顯示其對公司資產(chǎn)之占有比例或股本總額的若干分之幾。

傳統(tǒng)公司法制中面額股的法律意義， 主要為：

（一）構(gòu)成計算公司資本之最小單元。采法定資本制度的公司， 一般公司資本與發(fā)行資本、 注冊資本三者同一， 公司資本即由每股金額乘以發(fā)行股份總數(shù)構(gòu)成， 且凡股份有限公司都實施面額劃一主義， 即股票之每股金額皆同。譬如， 我國臺灣公開發(fā)行股票公司股務處理準則等14條之規(guī)定， 公開發(fā)行公司股票之面額統(tǒng)一為新臺幣壹拾元， 故由資本即可算出公司之股份總數(shù)， 因此面額具有資本構(gòu)成單位之意義。[1]210

（二）標示股票的票面價值， 以貫徹股東平等對待理念。票面金額對應的英文“par value”， 按 “par”本義即有平等之意， 以確保股東平等對待之功能發(fā)揮， 如克拉克指出， “票面價值的一項早期主要職能是幫助確保新公司的股東之間的平等和和公平。這項職能取決于以等于股票的票面價值的價格銷售股票， 既不多亦不少”。[2]587當然， 面額股早期如此建制頗有對股東平等原則的人工雕琢意味， 也就埋下與日后經(jīng)濟現(xiàn)實滾滾洪流之變遷不相合拍的因子。

（三）揭示公司資信的一個門面。如果說前面兩點是從公司內(nèi)部關(guān)系的視角來看的話， 那么， 此點在于從公司外部的經(jīng)濟、 法律交往來予揭示。在傳統(tǒng)公司法看來， 面額股充當了公司的資信的一門鏡子， 可以反映交易之安全的可靠程度。一方面， 對于自愿債權(quán)人（如貸款銀行）而言， 協(xié)助其評估擬借貸風險之高低。債權(quán)人可根據(jù)資本額之大?。ㄆ泵鎯r值乘以發(fā)行股份數(shù)）作為決定是否借貸之考量因素， 并影響到如何擬定貸款協(xié)議。換言之， 甲公司資本愈小， 借貸風險就愈高， 要求借方擔保及貸款利率就亦愈多。因為在債權(quán)人看來， 公司的股票面額不僅 “開示”公司資本之大小， 還必定有與其等值之資產(chǎn)作為擔保。另一方面， 對于非自愿債權(quán)人而言， 采面額股之國家， 大多同時禁止股票之折價發(fā)行， 從而維持資本之充實穩(wěn)固， 以保障非自愿債權(quán)人在公司一旦破產(chǎn)后， 能行使財產(chǎn)請求權(quán)， 且是優(yōu)先于股東之剩余索取權(quán)的。

面額股的制度功能是與早期公司法的公司資本法定、 維持、 不變原則相匹配的， 在現(xiàn)代社會經(jīng)濟條件下的授權(quán)資本制度體系里， 其承載的歷史使命面臨終結(jié)化的思考。股票面值與上市公司價值之間實質(zhì)上沒有任何關(guān)系， 一家上市公司的投資價值不是以股票面值以及其注冊資本去衡量的， 而更多的是使用市盈率、 每股凈資產(chǎn)、 公司成長性、 公司業(yè)績等指標去判斷。

二、 國外立法的現(xiàn)代興革： 以美、 英、 日、 新加坡、 韓國為例

（一）從面額股到無面額股的體制轉(zhuǎn)換

從西方公司發(fā)展史看， 面額股的使用可追溯到中世紀時代[3]128， 1915年美國紐約州發(fā)行無面額股以來[3]135， 一直作為傳統(tǒng)公司法制領(lǐng)唱主角的面額股制度[2]590開始讓位、 淡出現(xiàn)代經(jīng)濟舞臺， 這以美國為典型，1979年模范公司法（RMBCA） 修正中基本清除、 揚棄了股票面額與法定資本等概念， 許多州公司法亦紛紛跟進， 如有些州面額股制度已遭徹底廢棄， 完全代之以無面額制度； 乃至于被著名公司法專家克拉克譏為“面額股之死”（The demise of par value）[4]171。迄今為止面額股在美國發(fā)達資本的法律體系和經(jīng)濟學、 法學論著中已被視為一個過時了的概念， 甚至作為制度體系的產(chǎn)生是歷史上出現(xiàn)的一種錯誤， 如1911年紐約州律師公會的報告中指出， “假如我們一開始就允許無票面價值體系存在， 這也許是一個聰明的做法而且可以避免因為強制大家去執(zhí)行無票面價值體系而招致的一些困難――很多人可能一開始會反對。我很有信心地說…… ， 假如允許兩種方式都存在， 一旦新體系運作起來， 你很快就會看到公司在處理其財產(chǎn)的價值時， 會主動地選擇新的無票面價值體系?！盵5]

在英國， 對引進無面額股的公司立法努力由來已久， 早在1945年英國公司法審議委員會柯恩委員會就已認識到其合理性， 但反對意見太多又乏公眾需求， 則沒有提上修法日程。1954年葛茨（Gedge）委員會幾經(jīng)探討對無面額股的比較優(yōu)勢達成了共識并建議采納無面額股： 無面額股揭示了股份的本來面目； 對資產(chǎn)重組變得簡單化； 有助突破面額股規(guī)則下陷入財務困境的公司融資障礙。1962年杰金斯（Jenkin）委員會進一步建議將無面額股推及一切類別股份， 1967年的公司法案也試圖引進， 但終未成功。直到2001年《競爭經(jīng)濟下的現(xiàn)代公司法最終報告》出臺， 在通篇貫穿了放松管制、 促進融資效率理念中， 對推行無面額股制度作了強制性規(guī)范的建議， 才表明了其改革覺悟之徹底性。

再看德國， 早在1965年就允許礦業(yè)公司發(fā)行比例股， [6]207此前就面額股原則的優(yōu)缺點進行了廣泛討論， 到1976年4月17日頒布的《有關(guān)確定有價證券交易價格條例》已經(jīng)規(guī)定， 股份在證券市場上的交易價格不再是根據(jù)其面值， 而是根據(jù)其個數(shù)來確定。進入20世紀九十年代后期股份公司法的修改浪潮席卷而來， 頒布了一系列新的法規(guī)使得股份公司法面目一新， 如1998年3月25日頒布《比例股發(fā)行法》， 明確規(guī)定允許比例股發(fā)行， 根據(jù)新修正后的《股份法》第8條第1款的規(guī)定， 公司既可以發(fā)行面值股， 也可以發(fā)行比例股。比例股所表示的是每個已發(fā)行的股份在公司總資本中所占的份額， 不必再用馬克或者歐元來表示其票面價值。當然， 《股份法》第23條第3款第4項還規(guī)定， 公司章程中必須明確規(guī)定公司發(fā)行股份的總數(shù)。如果公司發(fā)行面值股， 公司章程就必須確定股份的面值； 如果發(fā)行非面值股， 每一股份在公司總資本中所代表的份額不得低于1歐元（《股份法》第8條第3款）； 而且， 德國只堅持允許公司根據(jù)自身和資本市場情況溢價發(fā)行， 尚未放開低價發(fā)行， 《股份法》第9條第1款規(guī)定， 公司不得以低于面值的價格或者低于每股所代表的資本數(shù)額的價格來發(fā)行其股份。因為低價發(fā)行將會嚴重影響公司資本的真實收繳。[7]65-66

德國作為大陸法系貫徹資本三原則淵藪的國家， 對面額股立法態(tài)度的改變雖只在嚴密的資本體系打開了一個革新不大的缺口， 卻展現(xiàn)了與資本國際化接軌的客觀趨勢。其原因在于： （1）隨著國際融資的日益發(fā)達， 為了保證資本市場正常運作， 舊公司法規(guī)則已不能滿足現(xiàn)實的需要， 人們對面額股原則提出的異議尖銳化， 大部分社會公眾很難理解真正價值和票面價值之間的差異， 這也在一定程度上阻礙公司股權(quán)分散化， 進而導致融資渠道的狹隘性。（2）確定股息比例的基礎(chǔ)是股份的面值， 而不是其真正價值。這一古老的制度盡管由聯(lián)邦議會依然決定保留， 但法律起草中引起的激烈爭論已使人們洞見到， 這種股息政策是扭曲的， 對公司治理也極其不幸。（3）為呼應歐盟統(tǒng)一公司立法運動德國頒布了《統(tǒng)一使用歐元法》成為其直接的動因。因為采用比例股就不用表明每股的面值， 這樣就無需將馬克換算成歐元， 換算中必然出現(xiàn)的余額折算問題也就不復出現(xiàn)。

在日本， 1950年商法典修改之前多以德為師， 而后受美國的影響越來越大， 采納了無面額股的賦權(quán)型立法規(guī)制模式， 如《日本商法典》第199條規(guī)定， “公司可以發(fā)行額面股份或無額面股份， 或者同時發(fā)行這兩種股份”， 但為貫徹資本維持原則， 仍規(guī)定凡額面股份， 其額面股份的發(fā)行價格不能低于票面額。（第202 條第2 款）。進入21世紀以來， 受金融危機、 企業(yè)腐敗的波及， 整個國家經(jīng)濟仍持續(xù)不景氣， 證券市場不活躍。為增加投資者信心， 重振經(jīng)濟繁榮， 給公司更多資本活絡(luò)的自由， 日本實行了完全廢棄額面股的改革， 2003 年6 月第79 號法律中廢除了額面股， 額面股份發(fā)行價額不得低于票面額的規(guī)定也隨之刪除。[8]

還有一些新型工業(yè)化國家為開拓籌資新渠道， 亦相應作了法制變革。例如， 在新加坡， 公司立法和監(jiān)管框架委員會（The Singapore Company Legislation and Regulatory Framework Committee）在金融管理局（Monetary Authority of Singapore）的要求下， 2002年10月22日提交了修改公司法律框架的報告， 其中之一就是廢除票面價值體系。而且這個建議至2005年已被寫入新加坡2005年修改的公司法中， 該法于2006年1月30日正式生效。

創(chuàng)造了“漢江經(jīng)濟的韓國”亦很注重法與時進， 將股票面值作了幾次調(diào)整， 韓國商法典第3編公司法制定時每股的面值為500元以上， 1984年修改為5000元以上， 1998年又降低到100元以上， 其基本宗旨就是增加股份的流通性。[9]406最近2012 年 4 月 14 日公布， 2012 年 4 月 15 日正式實施的韓國公司法的修改有非常大的創(chuàng)新之一， 即是導入了真正無面額股份制度。由于無面額股也有其弊端， 即是發(fā)行無面額股的時候， 不存在能夠遵照的資本金計算方式。因此， 在發(fā)行股份后得到繳付的金額中需要規(guī)定資本構(gòu)成的比例。這次修改借鑒了日本公司法的規(guī)定， 將無面額股的二分之一以上的金額計入公司的資本金。剩下的金額計入資本公積金當中。[10]

（二）啟思何在： 法經(jīng)濟學的入徑

無面額股制度從美國的起源到現(xiàn)在風靡各國的推行， 特別是有的國家對“折價發(fā)行”之羈絆松解， 堪謂一種公司的“籌資新思維”和“機制新創(chuàng)舉”。 從法經(jīng)濟學角度看， 制度為節(jié)約交易費用而設(shè)， 為滿足人類需要而在， 因功能衰退或出現(xiàn)替代物時而“謝幕”， 進言之， 若提供的規(guī)則（為法律公共產(chǎn)品）不能增進經(jīng)濟效率和人類福利時， 就會被淘汰、 拋棄， 制度的“勝出”， 在于同樣服從“物競天擇”普遍之律。對于與公司法定資本制度緊密結(jié)合的面額股而言， 毋庸置疑， 在證券產(chǎn)品很稀缺、 資信評級機制不健全、 資訊披露傳播欠發(fā)達、 會計制度知識較幼稚之社會， 的確起過劃分股本（從而確定股東出資的有限責任）和保障債權(quán)人（盡管很大程度上是一種心理安慰劑）等多重作用， 但在現(xiàn)代商業(yè)條件下， 其存在合理性已喪失殆盡， 而代之以無面額股制度， 其變遷的動力和源泉在于尊重市場自治、 追求公司營業(yè)自由化、 融資便捷化、 效率最大化的商法理念和經(jīng)驗勝于邏輯的司法精神。而且從一定意義上講， 商人的經(jīng)驗高明于法律的智慧。具體地說， 無面額股優(yōu)越于面額股， 主要在于：

1. 公司價值更能得以如實反映和真實評估

無面額股使股票能真實地反映公司價值， 每一份股票都代表了公司資產(chǎn)的一份額， 尤其當公司資產(chǎn)的總價值會隨經(jīng)營盈虧或遭遇一些突發(fā)事件的發(fā)生而改變時， 不致于像面額股那樣對股份價值產(chǎn)生誤導。因為面額股面值的確定是根據(jù)人為的事先對股票計量單位和份額來予酌定， 在投入公司的資產(chǎn)價值很難保持穩(wěn)定情形下， 股票面值卻凝固、 僵化， 以此來評判公司價值、 資產(chǎn)信用無異于刻舟求劍、 畫餅充饑、 變得毫無意義。相反， 無面額股制度因為沒有說明公司資本的大小， 有賴于潛在的投資者和債權(quán)人自己去評估公司的真實價值， 更能體現(xiàn)“誰投資收益、 誰承擔風險”的市場天然法則。

2. 財務會計上更加靈活而簡單易行

無面額體制下， 在會計上的處理要比面額股制度下簡單得多。（1）無面額股發(fā)行定價由董事會靈活自決， 同一類別和不同種類股份的認購人和持有人可以平等參與股權(quán)置換、 股利分派。（2）無面額股制度不是根本上去改變公司法中的一個重要原則， 即： 公司不能在損害債權(quán)人的情況下， 把資本優(yōu)先返還給股東， 除非法律有一些特殊的規(guī)定。只是改變在面額股體系下股本與股份溢價分設(shè)兩個帳目的復雜化計算方法， 一般代之以包含所有認繳股本在內(nèi)的單一科目。

3.公司運營成本減小， 融資機制更自由暢通

由于無面額股制度帶來的財務靈活簡約使得復雜的資本重組和增資擴股（指一些前景很好的公司希望將他們的利潤補充進股本）成本大為降低， 避免了在面額股制度下要去準備招股說明書和應付行政管理上的繁文縟節(jié)等等麻煩； 而且， 在股票市場沒有像票面價值因面值過高可能發(fā)生的認購人數(shù)銳減的籌資困擾； [11]148在股市蕭條之際亦勿須擔心為籌集所急需資金跌破面值折價發(fā)行之問題。在股東大會中心主義向董事會中心主義、 經(jīng)理人中心主義的公司治理結(jié)構(gòu)變遷中， 無面額股更適應了資本運作成本最低化、 經(jīng)營效益最大化的需要， 使得公司融資機制更自由通暢。

三、 面額股制度在我國的立法表現(xiàn)與

缺陷

面額股制度自我國1993年《公司法》頒布實施之日便已采行。該法第131條規(guī)定， 我國股份有限公司發(fā)行的股票必須標明面額， 但條文未明確規(guī)定股票的最低面值為多少。而且， 我國采面額股的重要意義還表現(xiàn)在我國股票的面值與發(fā)行價格攸攸相關(guān)。如1993年的《公司法》第131條嚴格禁止股份的折價發(fā)行， 這一強制規(guī)定無疑是資本維持原則的貫徹結(jié)果， 據(jù)說此一立法初衷是防止國有資產(chǎn)貶值流失， 因而只能等值和超值發(fā)行。但是此面額股體制和“禁止折價發(fā)行”是否天經(jīng)地義具有法律的正當性， 尤其是十余年來的我國資本市場實踐有大發(fā)展， 更暴露出不少隱患和問題。如過去一直實行嚴格的高門檻的法定資本制， 就剝奪了許多投資者設(shè)立公司的權(quán)利， 而僵化地維持“資本維持原則”和機械地禁止“折價發(fā)行”， 則封殺了跌破面值且渴求資金的虧損企業(yè)融資再生之機會、 同時剝奪了績優(yōu)公司在遭遇宏觀政策影響股價跌破面值的情形下或出于競爭營銷策略之虞籌集資金之可能。2004年公司法修訂對第131條第2款“股票溢價發(fā)行的具體管理辦法由國務院另行規(guī)定”作了刪除， 同年證券法也作了相應修訂， 第28條規(guī)定的“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的， 其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定， 報國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準”改為“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的， 其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定”， 這表明股份溢價發(fā)行機制向市場自治化的軌道上邁進了一大步， 但絲毫未觸動面額股體制（“折價發(fā)行”）問題。而在2005年如火如荼的公司法、 證券法修改運動中， 人們主要關(guān)注公司資本制度之改革（事實上也取得了在有限公司和發(fā)起設(shè)立的股份公司推行折衷授權(quán)資本制度的實效）， 及公司、 證券兩法的協(xié)調(diào)問題（如從立法技術(shù)上將“公司法”與“證券法”有關(guān)證券發(fā)行章節(jié)所調(diào)整的內(nèi)容分工明確了， 原公司法中的有關(guān)證券發(fā)行的條款經(jīng)改善后移植到了證券法， 不再出現(xiàn)“一律兩法”、 鵲巢鳩占的不合理現(xiàn)象， 此一“和璧歸趙”完善了證券法律體系）， 而對面額股體制、 無面額股專題探討在主流法學界問津甚少。而實踐中， 如2001—2004年的我國股市一直不振， 股價跌破面值已在“三板市場” 中出現(xiàn)， 在股市中被公認為是“不可逾越的鴻溝”股票面值的意義已在現(xiàn)實中消失、 褪色。[12]可以想見， 如何振興經(jīng)濟、 增強企業(yè)籌資效率、 拓寬融資渠道， 投資者的投資判斷標準和債權(quán)人的信用觀念如何徹底轉(zhuǎn)換， 面額股如何取舍， 有無必要引進無面額股？此一改革能否實現(xiàn)帕累托最優(yōu)？隨著我國證券市場的日益多層次化、 成熟化、 國際化， 已日愈凸現(xiàn)其列入公司法制變革中心議程的必要與重要。鑒此， 本文試作討論， 并期推動進一步的改革。

四、 事易時移、 變法宜矣： 我國應大力推行無面額股制度

（一）推行無面額股制度的三大原則

在我國法定資本體制下， 股票面值一直以來被公認為是“天造地設(shè)”之物不容置疑， 乃至無面額股體系的立法論證得不到像國外那樣的熱烈討論， 我們應盡快扭轉(zhuǎn)此一格局， 檢討融資機制創(chuàng)新的時機與利弊， 應明確如下指導思路：

1. 確立全局觀念、 統(tǒng)籌兼顧的原則。面額制乃傳統(tǒng)公司資本三原則之“眷屬”， 當納入資本制度改革中通盤檢討。如美國開放無票面金額股那樣， 勢必打破面額股制度及資本制度僵化之融資機制， 也涉及公司法上的董事會中心主義理念之轉(zhuǎn)向， 以及債權(quán)人的信用觀念更新——乃在于真正關(guān)心公司之實質(zhì)資本（實質(zhì)清償能力）， 故相關(guān)公司治理、 公司之財務會計制度、 董事責任（尤其我國董事裁量權(quán)與責任義務的制度支撐是否具備）等等都應一并研究， 公司法對于資本公積金、 出資種類與義務， 及股利分配之規(guī)范亦須全盤酌加思改。若隨著我國從資本信用到資產(chǎn)信用的公司文化的徹底轉(zhuǎn)變， 授權(quán)資本制度的確立， 我們要切記全面性的系統(tǒng)觀念， 對面額股、 無面額股、 折價發(fā)行諸問題一并檢討。

2. 運用辯證思維， 權(quán)衡無面額制度創(chuàng)新的利弊。無面額制度創(chuàng)新可謂茲事體大， 應有辯證思維洞見到任何事物都具兩面性。無面額股體制轉(zhuǎn)換并非一概妙手回春， 現(xiàn)實中美國以低票面金額股較為常見； 最近日本雖開放無面額股制度， 但罕有具體適用之實例； 還有韓國， 實務上也幾乎沒有出現(xiàn)過以低于票面金額發(fā)行之案例。這是制度創(chuàng)新本身有待自我完善？還是環(huán)境不太匹配與條件不夠成熟？對此有學者認為韓國尚未出現(xiàn)低于票面金額發(fā)行之先例也許與折價發(fā)行所附設(shè)的強力監(jiān)管政策相關(guān)， [13]184 如韓國對折價發(fā)行之條件定有嚴規(guī)， 包括： （1）公司成立后經(jīng)過2年； （2）股東大會的特別決議； （3）法院的認可。此外， 為保障股東與債權(quán)人之利益， 韓國法還規(guī)定， 折價發(fā)行不足部分之總額得以遞延資產(chǎn)來計入。也有學者認為可能是在實踐運作中上市公司為了維持公司信用或者回避繁瑣的程序的緣故。[14]219因此， 我國若欲采行無面額股， 宜權(quán)衡利弊反復檢討， 多點理論準備的武裝， 對無面額股帶來的財務會計變通和董事責任加重等問題都應考慮周全， “只有將國外成功的經(jīng)驗運用于公司法的適時改革和完善中， 并回應國內(nèi)產(chǎn)生的問題或發(fā)生事件， 才能使借鑒來的制度在中國扎根?！盵15]3

3. 以發(fā)展眼光推進無面額制度改革。從現(xiàn)代市場經(jīng)濟的趨勢上看， 采行無面額股（或低面額股）體制為一不可逆轉(zhuǎn)的立法風尚， 而且如前面分析指出的那樣它符合制度進化論的內(nèi)在規(guī)律。我國自不能游離于國際資本大潮之外， 否則民族企業(yè)永不能鏊戰(zhàn)于世界商戰(zhàn)舞臺。而且， 法律不能僅是跟在經(jīng)濟生活之后的亦步亦趨的反映之鏡， 而且應發(fā)揮建構(gòu)新秩序的引擎功能， 并且這種作用的正確發(fā)揮是建立在資本市場自治與規(guī)整適度的基礎(chǔ)之上。為此， 筆者主張應用發(fā)展眼光堅定不移地積極推行無面額股體系在我國之嵌入， 推動國人會計智識、 征信習慣之早日改善。

（二）修正方案的幾點思量

筆者以為， 針對目前我國公司法制格局， 應進一步修正， 集中考究以下幾點：

其一， 對于面額股存留問題， 是否強制性地取消？加拿大商事公司法中， 有干脆取消面額股的做法， 并被認為解決虧損企業(yè)對外籌資的最佳學理方案， [14]219但筆者認為其未必最現(xiàn)實可行， 面額股不可輕言放棄， 一如魏源所說， “立能行之法， 禁能革之事， 而求治太速， 疾惡太嚴， 革弊太盡， 亦有激而反之矣?！盵16]假如我們一下做出的改變太大， 會使大家感到困惑、 接受起來困難重重， 甚至會招致負效應。其實日本在此問題上也是循序漸進、 經(jīng)歷了面額股與無面額股“和平共處”的過渡期的。筆者主張， 我國可采“有理、 有節(jié)、 有利”的方針， 對于那些已經(jīng)采用了面額股的公司， 目前仍應采尊重歷史事實態(tài)度， 允許保留一定時期， 再適機轉(zhuǎn)換； 但對于新上市的公司來說應鼓勵推行無面額股制度。

其二， 對于無面額股的立法引進， 是采強行法還是授權(quán)性規(guī)則？學者們各有灼見。英國公司法泰斗高爾主張前者的態(tài)度十分明確， 他認為， “英國公司法中的股本規(guī)則之所以如此復雜且令人費解， 歸因于面值股份。如果試圖改變既有困境， 可行的辦法就是仿效美國與加拿大商事公司法的做法， 但除非這種引進是強制性的， 否則將沒有絲毫意義?！盵17]157澳大利亞、 新西蘭即采此模式； 而臺灣王文宇教授主張本土修法時不妨兼采面額股與無面額制度， 允許公司得擇一使用， [18]492筆者傾向于我國（大陸）目前也宜采此一并存的雙軌制， 通過授權(quán)性規(guī)則的立法引進， 由公司自主安排和選擇， 并授權(quán)董事會因應情勢需要發(fā)行無面額股。這樣在引進無面額股新體制的同時， 保留一定的緩沖期， 讓面額股舊制慢慢以市場化的機制淘汰出局， 以實現(xiàn)帕累托改進目標。

其三， 針對折價發(fā)行， 是否放開？這里先要厘清“折價”之價的所指為何？依我國公司法條來看， 當謂票面價值。按主流學者們觀點， 如果實施無面額股制， 可資參照的票面金額就不復存在， 亦就無所謂“折價發(fā)行”放不放開了呢？筆者以為， 在無面額股體系下， 雖然公司董事會根據(jù)市場需要， 頗有彈性的決定發(fā)行價格的空間， 但是否徹底放開折價發(fā)行、 要不要保護債權(quán)人利益的問題猶在。如德國《股份法》第8條第3款規(guī)定， 如果發(fā)行非面值股， 每一股份在公司總資本中所代表的份額不得低于1歐元。歐共體《第二號公司法指令》第8條規(guī)定， “股份的發(fā)行價格不得低于其票面價值。在無面值股份的情形下， 股份的發(fā)行價格不得低于其記載價值?！盵19]20在美國， 特拉華州公司法第153條（b）則要求董事確定或聲明公司無面額股接受的對價價值。這樣為發(fā)行在外的無面額股確定的總額在資產(chǎn)負債表中作為“聲明資本”顯示。如果為無面額股接受的資產(chǎn)低于聲明價值， 那么同樣會發(fā)生摻水股的責任問題。[2]593在實質(zhì)上， 折價發(fā)行的問題是一個公司融資效率與公司（新舊）股東平等以及債權(quán)人、 社會利益相關(guān)人的利益安全保護之間的深層矛盾如何解決的問題。我國有學者主張可仿韓國商法典的規(guī)定做法， 一面放開折價發(fā)行， 一面設(shè)定嚴格的批準程序來予平衡； 也有學者反對這種“復制”， 主張交由“市場檢驗”、 “私法自治”， 政府、 法院不必去 “狗拿耗子” 替代投資者決策。[13]179筆者主張， 法律促成“有管理的自治”是市場安全與公司融資自由所必須的使命， 連最崇尚資本自由的美國公司在健全財會審計制度、 嚴格董事責任方面都有不少強行法令規(guī)制。未來改革中我國面額股仍有一段保留時期， 在此制下， 不一定模仿韓國批準程序， 但應完善折價發(fā)行的財務披露制度（股本公示、 虧損公告）， 董事的誠信義務制度、 獨立董事的審批前置程序制度乃至產(chǎn)業(yè)政策的宏觀調(diào)控體制——針對渴求資金、 前景良好的特定行業(yè)如高科技產(chǎn)業(yè)予以優(yōu)先開放折價發(fā)行， 而不論其是在虧損跌破面值之困境求生時還是處于營銷股票競爭策略需要的績優(yōu)發(fā)展期（惡意傾銷除外）， 均所不問。同時， 在向無面額股體系轉(zhuǎn)換中， 德國模式不足可取， 但為避免無面額股發(fā)行價格過低有可能損害公司之財產(chǎn)基礎(chǔ)、 影響公司債權(quán)人之權(quán)益保障， 可參考日本對之加以設(shè)限的做法， 如日本商法第168條之三即規(guī)定： “公司設(shè)立時所發(fā)行的無額面股份的發(fā)行價額， 不得少于日幣五萬元”， [20]33以俾利公司籌資便利同時兼收保護公司債權(quán)人之效。惟如此， “放開折價發(fā)行”之制度不僅走出理論的玄思， 沖破實踐的禁區(qū)， 而且在促成公司融資更加自由通暢中永葆自己生命力。

五、 結(jié)語： 關(guān)于公司法第128條之修正

天時人事日相催， 轉(zhuǎn)眼新公司法改革已實施8年有余， 我們沒有理由停止思索， 法的研究在于至善， 我們應有時不我待、 只爭朝夕的精神， 將面額股向無面額股的體系轉(zhuǎn)換納入公司制度的不斷深化改革中。具體地說， 2005年公司法第128條應修改為： “公司可以發(fā)行面額股或無面額股， 或同時發(fā)行面額股和無面額股。面額股的發(fā)行價格可按票面金額， 也可超過票面金額或低于票面金額， 但后者應經(jīng)有關(guān)部門（證券監(jiān)管部門）核準， 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)優(yōu)先考慮； 無面額股的發(fā)行應按財務披露特殊要求， 公司設(shè)立時發(fā)行的無面額股價值不得少于法律規(guī)定的數(shù)額， 其具體管理辦法由國務院另行規(guī)定?！?/p>

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