邵冰晶

摘要：本文研究的是中國公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流和固定資產(chǎn)投資的關(guān)系。作者發(fā)現(xiàn)兩者之間呈U型曲線。并且作者發(fā)現(xiàn)國企固定資產(chǎn)投資對現(xiàn)金流的敏感度比私企更高，也就是說國企的U型曲線更陡。作者將這一發(fā)現(xiàn)歸因于政府有著多重的社會和經(jīng)濟目標，所以當(dāng)內(nèi)部資金很充?；蚝芫o缺甚至為負時，國企的資本性支出都會增加。

關(guān)鍵詞：融資約束 固定資產(chǎn)投資 經(jīng)營性現(xiàn)金流 所有制結(jié)構(gòu)

一、研究背景和研究意義

最近，Cleary等（2007）挑戰(zhàn)傳統(tǒng)觀點說公司投資和內(nèi)部資金的關(guān)系是U形曲線。也就是說當(dāng)內(nèi)部資金為負時，投資規(guī)模與內(nèi)部資金成反比，當(dāng)內(nèi)部資金為正時，投資規(guī)模和內(nèi)部資金成正比。本文通過考慮政府控股對U形曲線的影響，擴展了Cleary等（2007）的研究。這種擴展很有必要，因為在中國，很多企業(yè)是國有控股的。國有控股的企業(yè)不僅從企業(yè)本身考慮投資，還要考慮對宏觀經(jīng)濟的影響，比如要保持低失業(yè)率。這種偏向可能導(dǎo)致國企和內(nèi)部資金的相關(guān)性更高，并且在投資機會很少時，國企投資和內(nèi)部資金的相關(guān)性更高。這會導(dǎo)致國企的U形曲線更陡峭。

然而，Bai等（2006），Chow和Fung（1998），Guariglia等（2011），Hericourt和Poncet（2009），Lin和Tan（1999），Poncet等（2010）的研究表明國有控股企業(yè)的預(yù)算約束很小。更小的預(yù)算約束可能使這些公司更容易獲得外源融資（Allen（2005）；Cull和Xu（2003））。因此國企對內(nèi)部資金的依賴度比私企更小。這表明國企的U形曲線可能比私企更平坦。

Cleary等（2007）通過運用美國公司的數(shù)據(jù)，和Guariglia（2008）運用英國公司的數(shù)據(jù)都表明了投資和內(nèi)部資金的關(guān)系存在U形曲線。本文通過運用中國上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗企業(yè)固定資產(chǎn)投資和內(nèi)部資金（用經(jīng)營性現(xiàn)金流作為變量）的關(guān)系。另外本文還研究了國企和私企U形曲線的差異性，觀察國企的U 形曲線是更陡峭還是更平坦，以說明較松的資本預(yù)算會不會影響國企的固定資產(chǎn)投資。

二、文獻綜述

在Cleary等（2007）的模型中，公司的投資存在收入效應(yīng)和成本效應(yīng)。當(dāng)公司的現(xiàn)金流減少時，收入效應(yīng)一開始很小，但是最后增加到大于成本效應(yīng)。收入效應(yīng)減成本效應(yīng)呈現(xiàn)U形曲線，因此現(xiàn)金流和企業(yè)投資也呈現(xiàn)U形曲線。運用美國公司的數(shù)據(jù)，Cleary等（2007）驗證了他們的理論。Guariglia（2008）運用英國公司的數(shù)據(jù)同樣發(fā)現(xiàn)了U形曲線。

中國政府需要考慮減少失業(yè)率、增加外匯儲備和增加它在國際貿(mào)易中的比例。這些因素很可能影響國有企業(yè)的投資。Bai等（2006）的研究表明國有企業(yè)在經(jīng)營時也會考慮社會因素。國企很可能在投資機會很小時，進行投資。因此特別在投資機會較小的時候，國有企業(yè)的U形曲線比私人企業(yè)更陡峭。

Jensen 和Meckling（1976）的研究表明，在一些狀況下，即使現(xiàn)金流為負、投資機會很小時，管理層仍可能進行投資。這是因為如果投資成功，好處由股東獲得，如果失敗，結(jié)果由債權(quán)人承擔(dān)。Bhagat等（2005）也發(fā)現(xiàn)這一傾向，這也可以解釋為什么現(xiàn)金流為負時，企業(yè)進行投資。本文作者提出一個假說：這種風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為在國有企業(yè)中更常見。因此，在現(xiàn)金流為負時和在投資機會很小時，國企投資規(guī)模更大，因此他們的U形曲線更陡峭。

Bai等（2006），Lin和Tan（1999）也研究了較為松的財務(wù)約束對國有企業(yè)投資的影響。Sheshinski和Lopez-Calva（1999）的研究表明松的財務(wù)約束使得國企比私企更易獲得外援融資。但是根據(jù)Hubbard（1998）和Cleary等（2007）的研究，較松的財務(wù)約束并沒有使得國企的U形曲線更平坦。本文作者將會研究中國上市公司現(xiàn)金流和投資之間的關(guān)系是否呈現(xiàn)U形曲線，并驗證國企投資規(guī)模是否相對于私人企業(yè)要更大，即國企的U形狀曲線是否更陡峭。

三、回歸分析

（一）回歸變量的定義及統(tǒng)計值

本文作者采用2002至2011年上海交易所和深圳交易所制造業(yè)上市公司的A股面板數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，并剔除ST股票。數(shù)據(jù)全部來源于WIND數(shù)據(jù)庫。表1顯示了變量的定義和計算過程。

（二）投資和現(xiàn)金流的回歸結(jié)果

Cleary等（2007）發(fā)現(xiàn)投資和現(xiàn)金流的關(guān)系并不是線性的，而是呈U型曲線。本文研究了這種情形，回歸方程如下：

表2的回歸結(jié)果顯示經(jīng)濟變量顯著且無自相關(guān)問題。無論樣本范圍，負的現(xiàn)金流和正的現(xiàn)金流都對投資有顯著影響。其中現(xiàn)金流為負時，與投資成反比；現(xiàn)金流為正時，與投資成正比。國企和民企投資對現(xiàn)金流的關(guān)系都呈現(xiàn)U型曲線。這和Cleary等（2007）、Guariglia（2008）的研究結(jié)論是相一致的。出現(xiàn)U型曲線是因為公司投資具有成本效應(yīng)和收入效應(yīng)。當(dāng)內(nèi)部資金不足以滿足投資需求時，公司需要貸款，這意味著要付給貸款人利息并且具有違約風(fēng)險，這就是投資的成本效應(yīng)。但是，投資也可以產(chǎn)生高預(yù)期收益，即收入效應(yīng)。當(dāng)公司的內(nèi)部資金不足，需要外源性融資時，投資的收入效應(yīng)一開始可能很小，但隨著投資規(guī)模的增加最終可能超過成本效應(yīng)。因此這兩種效應(yīng)的變化決定了投資和現(xiàn)金流的關(guān)系呈現(xiàn)U型曲線。

當(dāng)現(xiàn)金流為負時，CF/K減少10%，國企和民企的投資比率I/K分別增加0.54%、0.02%；當(dāng)現(xiàn)金流為正時，CF/K增加10%，國企和民企的投資比率I/K分別增加2.29%、1.08%?？梢?，無論正負，現(xiàn)金流的變化對國企投資的影響比民企更大，也就是說國企的U型曲線越陡。至少有兩個原因可以解釋這種現(xiàn)象：首先國有企業(yè)不僅要考慮經(jīng)濟因素，還需要考慮社會因素。當(dāng)經(jīng)濟蕭條，公司運轉(zhuǎn)困難，即使現(xiàn)金流為負，為了刺激經(jīng)濟和增加就業(yè)，國企仍然會進行投資，而民企則不會。其次，股東、債權(quán)人和管理層之間的利益存在沖突，如果一項投資能為國企帶來豐厚的回報，管理層就會得到表揚甚至?xí)x升。即使投資失敗，管理層也能借助他們需要同時考慮社會和經(jīng)濟效應(yīng)這一理由推脫責(zé)任。另外，這些管理層對損失不需要承擔(dān)太多責(zé)任因為他們既不是股東也不是債權(quán)人并且國企的管理制度通常很松散。相對而言，民企不太可能去投資收益很少的項目因為他們在做投資決策時更具有利潤導(dǎo)向性。這種情況在國企陷入財政困境（即現(xiàn)金流為負）時發(fā)生的可能性更大。因此，國企比私企的投資-現(xiàn)金流曲線更陡峭，特別當(dāng)現(xiàn)金流為負時（0.54是0.02的27倍，2.29僅是1.08的2.12倍）。

四、結(jié)論

（一）U型曲線的證實及股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

作者最后的實證分析證明了文章開頭的猜想：首先，投資-現(xiàn)金流呈現(xiàn)U型曲線關(guān)系在中國的上市公司中確實存在，無論公司是國有的還是民營的；其次，國有控股確實會影響公司的投資-現(xiàn)金流敏感性，總體來說國企投資對現(xiàn)金流的敏感性更高，尤其在現(xiàn)金流為負的時候。

筆者的研究與之前某些學(xué)者的研究存在差異可能是因為：第一，本文選取的是十年間中國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，以往學(xué)者對中國公司的研究使用數(shù)據(jù)的時間跨度較短，并且選取的也不一定是制造業(yè)上市公司；第二，本文是在投資和現(xiàn)金流呈現(xiàn)U型曲線的基礎(chǔ)上進行國企與民企差異性的研究，之前學(xué)者的研究多假定投資和現(xiàn)金流線性正相關(guān)的。

（二）U型曲線的證實及股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

盡管在國內(nèi)文獻中，本文首次提出了U型曲線存在的理論解釋且用實證分析證明了關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流關(guān)系差異性的猜想。但仍然有許多問題留待討論：

首先，國企在過度投資時會運用何種外源性融資值得研究，國企在銀行貸款、增發(fā)股票和債券融資的融資成本上是否存在差異，融資的啄序理論是否存在于現(xiàn)實情況，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同會導(dǎo)致國有企業(yè)在何種融資方式上占有優(yōu)勢等問題也值得我們進行深入的研究和分析。

其次，本文僅從實證角度證實了中國制造業(yè)上市公司存在U型的投資-現(xiàn)金流曲線，對別的行業(yè)未加以研究，并且也未構(gòu)建理論模型論證U型曲線存在的合理性。如果能從理論模型和實證檢驗兩個角度同時證明U型曲線的存在并解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)對曲線的影響，會使得本文的研究結(jié)果更有說服力。