付艷

摘要：企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇是并購(gòu)活動(dòng)中關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，合理的選擇并購(gòu)支付方式，可以降低并購(gòu)成本，使企業(yè)獲得最大利益。通過(guò)對(duì)現(xiàn)金與股票支付方式的特點(diǎn)比較，以及兩種支付方式損益差異的分析，得出持股比例和企業(yè)價(jià)值是影響企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的主要因素。據(jù)此構(gòu)建了并購(gòu)支付方式選擇的基礎(chǔ)模型，為企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)支付方式的選擇提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 支付方式 現(xiàn)金收購(gòu) 股票收購(gòu)

一、中國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付方式現(xiàn)狀

并購(gòu)支付方式的選擇是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中的一個(gè)重要的問(wèn)題，直接關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)的成敗及交易成交價(jià)格的高低。常見(jiàn)的并購(gòu)支付方式有現(xiàn)金支付、承擔(dān)債務(wù)、股票支付、資產(chǎn)支付、混合支付等方式，但在并購(gòu)實(shí)踐中，股票支付方式和現(xiàn)金支付方式一直是最重要的兩種支付方式。

根據(jù)2011年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)主要支付方式統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)事件2332筆（不含無(wú)支付事件），其中現(xiàn)金支付2039筆，占比87.44%，股票支付231筆，占比9.91%，其它支付方式加總占比不到3%。可見(jiàn)現(xiàn)金支付和股票支付是我國(guó)并購(gòu)支付方式的絕對(duì)主流支付方式。

二、不同支付方式的損益分析

具體并購(gòu)事件中，現(xiàn)金支付與股票支付會(huì)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的凈損益會(huì)產(chǎn)生不同的影響，其中股權(quán)比例是產(chǎn)生這種差異的主要因素。

由于采用現(xiàn)金支付，并購(gòu)損益將不受股權(quán)比例的影響，其凈損益只表現(xiàn)為并購(gòu)活動(dòng)的收購(gòu)價(jià)格與目標(biāo)公司評(píng)估價(jià)值之間的差額。在公平交易的前提下，收購(gòu)價(jià)格是以目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)確定的，它們之間不會(huì)有太大的差異。

用股票支付時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)的凈損益會(huì)受股權(quán)比例的影響。由于不用支付現(xiàn)金是以目標(biāo)公司享有合并后公司的股權(quán)為代價(jià)的。在收購(gòu)方獲得目標(biāo)公司價(jià)值的同時(shí)，目標(biāo)公司也同樣獲得了收購(gòu)方的價(jià)值。其凈損益就表現(xiàn)為收購(gòu)方增加的價(jià)值與目標(biāo)公司增加的價(jià)值之間的差額。如：

A公司欲并購(gòu)B公司，A公司股份總額100萬(wàn)股，股價(jià)50元/股，并購(gòu)前A公司市價(jià)為5000萬(wàn)元，B公司市價(jià)為500萬(wàn)元。則有兩種支付方式可供選擇。

第一，采用現(xiàn)金支付方式，直接付給B公司500萬(wàn)元。這就不會(huì)產(chǎn)生損益。

第二，采用股票支付方式，再向B公司發(fā)行10萬(wàn)股股票。則A公司擁有并購(gòu)后公司AB的股份為：100/（100+10）=90.9%，B公司擁有并購(gòu)后公司AB的股份為1-90.9%=9.1%

A公司增加的價(jià)值：B公司市價(jià)為500萬(wàn)元，A公司占有合并購(gòu)后公司90.9%的股權(quán)，則對(duì)B公司的價(jià)值也擁有90.9%的股權(quán)，則A公司獲得B公司的價(jià)值為：

500×90.9%=454.5萬(wàn)元

B公司增加的價(jià)值：A公司市價(jià)為5000萬(wàn)元，B公司占有并購(gòu)后公司9.1%的股權(quán)，則對(duì)A公司的價(jià)值也擁有9.1%的股權(quán)，則B公司獲得A公司的價(jià)值為：

5000×9.1%=455萬(wàn)元

凈損益= A公司增加的價(jià)值—B公司增加的價(jià)值=-5000元

則采用股票支付方式A公司將產(chǎn)生5000元的損失。此案例最佳的并購(gòu)支付方式為現(xiàn)金支付方式

可見(jiàn)，與現(xiàn)金支付方式相比，采用股票支付方式進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，其凈損益具有很大的不確定性。在一定程度上受到了股權(quán)比例和各自企業(yè)的價(jià)值的影響。

三、并購(gòu)方式選擇模型

通過(guò)對(duì)并購(gòu)支付方式損益差異的分析，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)凈損益的影響主要受各自企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和后并購(gòu)各自持股比例的影響。下面分別用WA和WB表示兩公司的評(píng)估價(jià)值，用HA和HB表示兩公司合并后的持股比例，則有，當(dāng)HAWB—HBWA>0時(shí)，選擇用股票并購(gòu)較優(yōu)；反之，用現(xiàn)金并購(gòu)較優(yōu)。化簡(jiǎn)得到選擇股票并購(gòu)的判斷準(zhǔn)則為：

（1）

由于HA+HB=1，公司合并后A公司的持股比例可表示為，QA/（QA+rQB）式中QA、QB分別為并購(gòu)前各自股票的股數(shù)，r為換股比例。則有：

（2）

上式說(shuō)明在公司并購(gòu)，如果評(píng)估價(jià)值已經(jīng)確定，采用現(xiàn)金收購(gòu)還是股票收購(gòu)，取決于換股比例率r，由于r=p0/p1，則上式還可化簡(jiǎn)為：

（3）

式中：P0為A公司收購(gòu)B公司的每股價(jià)格，在實(shí)際并購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)價(jià)格的確定是收購(gòu)成敗的關(guān)鍵，也是并購(gòu)雙方爭(zhēng)議最大、最難確定的指標(biāo)。如果用R表示這個(gè)比例，則有：

R>1 股票收購(gòu)

R=1 股票和現(xiàn)金收購(gòu)均可

R<1 現(xiàn)金收購(gòu)

并購(gòu)支付方式的選擇，還受到其它一些因素的影響，如法律因素、控制權(quán)偏好、收購(gòu)公司的舉債能力等。在具體的選擇過(guò)程中，可以支付方式選擇模型為基本準(zhǔn)則，在充分考慮其它影響因素的基礎(chǔ)上進(jìn)行選擇。

四、結(jié)論

并購(gòu)支付方式選擇是并購(gòu)活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，選擇合適的支付方式能對(duì)并購(gòu)雙方的利益產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的發(fā)展，股權(quán)分置改革的完成，股份全流通必將成為現(xiàn)實(shí)，并購(gòu)活動(dòng)會(huì)更加活躍，在選擇并購(gòu)支付方式時(shí)，企業(yè)應(yīng)多角度地分析和研究現(xiàn)實(shí)狀況?？梢砸詒=P0/P1這個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ)，做基本的判斷選擇，同時(shí)在充分考慮其它影響因素的基礎(chǔ)上，做出最優(yōu)的選擇，只有這樣企業(yè)的并購(gòu)成功率才會(huì)提高，才能真正通過(guò)并購(gòu)提升企業(yè)的價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力。

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