張磊

摘要：金融市場績效研究是市場微觀結(jié)構(gòu)三大領(lǐng)域之一。作為過去二十年發(fā)展最快的金融領(lǐng)域，市場績效研究對于完善市場機(jī)制和研究市場參與者行為，有一定的指導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞：市場微觀結(jié)構(gòu) 市場績效 流動(dòng)性 波動(dòng)性

微觀市場結(jié)構(gòu)理論是過去二十年發(fā)展最快的金融領(lǐng)域之一。研究特定交易制度下價(jià)格的形成過程，以及不同交易制度對投資者行為和市場效率的影響。市場微觀結(jié)構(gòu)的主要研究領(lǐng)域包括：

第一、證券交易機(jī)制研究，交易機(jī)制如何影響證券價(jià)格的形成，主要包括交易費(fèi)用模型和信息模型，分析證券市場價(jià)格決定中交易費(fèi)用和信息的影響；

第二、投資者行為研究，分析交易者的交易策略，將交易者分為知情交易者和不知情交易者，或進(jìn)一步將不知情交易者分為策略交易者和噪音交易者；

第三、市場質(zhì)量研究，分析市場交易數(shù)據(jù)序列的信息含量，考察波動(dòng)性、流動(dòng)性、交易價(jià)差等指標(biāo)。

市場質(zhì)量從研究流動(dòng)性、價(jià)格波動(dòng)性、價(jià)差等角度來考察市場的深度和寬度。市場質(zhì)量的研究在1987年美國股市大崩盤后立刻被經(jīng)濟(jì)學(xué)家重視。Harris（1986）、Wood、McInish和Ord（1985）最早研究了股市日間波動(dòng)性，他們分析交易樣本日間數(shù)據(jù)認(rèn)為：交易進(jìn)行時(shí)的波動(dòng)大于交易停止間的波動(dòng)（美股CFD在收市后仍可繼續(xù)交易）。此外，Oldfield、Rogalski（1980）、French和Roll（1986）、Stoll和Whaley（1990）也分析了交易日間數(shù)據(jù)，認(rèn)為日間收益波動(dòng)在“交易間隔”和“非交易間隔”之間有明顯差異——交易內(nèi)波動(dòng)大于隔夜波動(dòng)，而交易日內(nèi)波動(dòng)大于隔周末波動(dòng)。對于日內(nèi)波動(dòng)，Wood、McInish和Ord（1985）率先在文章中指出：股市交易日內(nèi)數(shù)據(jù)顯示波動(dòng)性、交易量在交易日內(nèi)呈現(xiàn)“U”型波動(dòng)。成交量、波動(dòng)性和交易價(jià)差之間存在一定的相關(guān)性，Admati和Pfleiderer（1988）、Foster和Viswanathan（1990）秉承Kyle（1985）將市場參與者分為做市商、信息交易者、流動(dòng)性交易者的方法，探討了價(jià)格如何與信息想結(jié)合，不同類別交易者如何影響價(jià)格，Admati和Pfleiderer（1988）認(rèn)為市場交易規(guī)模大且價(jià)格波動(dòng)頻繁的情況下交易成本（價(jià)差）低，F(xiàn)oster和Viswanathan（1990）則認(rèn)為交易規(guī)模大且價(jià)格波動(dòng)小時(shí)交易成本（價(jià)差）低。Andersen和Bollerslev（1997、2000）研究日內(nèi)交易數(shù)據(jù)認(rèn)為，日內(nèi)波動(dòng)率和交易量均呈現(xiàn)明顯的“U”型波動(dòng)，并且波動(dòng)率和交易量之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)性。Andersen和Bollerslev（2000）研究了日本股市的日內(nèi)波動(dòng)模式，發(fā)現(xiàn)日本股市價(jià)差、收益率指標(biāo)日內(nèi)呈現(xiàn)雙“U”模式，并指出，這種不同于美國股市的波動(dòng)模式源于日本的無間休市制度。

國內(nèi)金融市場質(zhì)量研究方面，屈文洲和吳世農(nóng)（2002）認(rèn)為國內(nèi)股票市場成交量日內(nèi)呈現(xiàn)倒“U”型，與美國股市日內(nèi)成交量走勢相反，買賣差價(jià)呈現(xiàn)“L”型日內(nèi)變動(dòng)模式，也不同國外市場的“U”型變動(dòng)模式，對于國內(nèi)外股票市場波動(dòng)特征的差異，目前缺乏具備說服力的解釋，學(xué)者多將這一差異歸結(jié)為采用做市商和競價(jià)制度區(qū)別所致。王遠(yuǎn)志（2005）研究上海銅期貨日內(nèi)數(shù)據(jù)，認(rèn)為五分鐘絕對收益率呈現(xiàn)“L”型日內(nèi)波動(dòng)，成交額和成交量呈現(xiàn)“U”型變化模式。房振明和王春峰（2005）以WACD模型為基礎(chǔ)檢驗(yàn)上海證券交易所個(gè)股交易集群特征，證明我國證券交易市場的集群特征是由于以私人信息為基礎(chǔ)的交易過程引發(fā)的，私人信息的引入導(dǎo)致證券市場更大的波動(dòng)。劉向麗（2009）運(yùn)用一分鐘商品期貨交易數(shù)據(jù)，研究認(rèn)為商品期貨絕對收益率和交易量日內(nèi)呈現(xiàn)“L”型變化模式，價(jià)格久期和交易量日內(nèi)呈倒“L”型、持倉量久期日內(nèi)呈現(xiàn)“M”型波動(dòng)。

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