洪天陽

中國經(jīng)濟的潛在增速下臺階似乎很早成為市場的共識，但是近年的數(shù)據(jù)又將其一再證偽。根據(jù)經(jīng)典理論，經(jīng)濟的潛在增速可分解為勞動力、全要素生產(chǎn)率和資本的貢獻，以下從這三個方面簡單分析。

首先，人口增速下降造成勞動力對潛在增速的貢獻遞減。中國人口出生率1965年達到頂峰36.9‰之后呈現(xiàn)趨勢性下降，早在計劃生育政策前的1978年已經(jīng)降至18.3‰，經(jīng)歷八十年代初反彈后，現(xiàn)在穩(wěn)定在12‰左右。根據(jù)我國退休年齡的規(guī)定，1955年左右出生人口（新中國第一批嬰兒潮）從2010年開始已經(jīng)進入退休高峰。我國15 歲至59 歲年齡段的人口數(shù)在2015 年達到高峰，該年齡段人口數(shù)占總?cè)丝诘谋壤?010 年達到最高值，隨后快速下降。

其次，我國全要素生產(chǎn)率在改革開放初期、上個世紀八十年代末至九十年代初以及本世紀以來至2006 年三個時間段明顯上升，期間分別享受到聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制、社會主義市場經(jīng)濟地位的確立以及加入WTO的制度紅利。但是，隨著我國經(jīng)濟總量的不斷擴張、制度改革的空間不斷縮窄以及技術(shù)進步的步伐放慢，全要素生產(chǎn)率短期內(nèi)可能面臨周期性和趨勢性下降壓力。

勞動力和全要素生產(chǎn)率下行趨勢短時間難以逆轉(zhuǎn)，資本存量對潛在增速的貢獻卻穩(wěn)步抬升，這也解釋了本文開頭提及的中國經(jīng)濟增速下行但未下臺階。雖然投資對現(xiàn)階段中國經(jīng)濟增長有不可替代性，但是銀行傳統(tǒng)的間接融資模式效率極低。例如，要對實體經(jīng)濟提供100元的貸款，需要8元的資本金，并且需要吸收125元的存款（按照20%存款準備金計，不考慮銀行債券投資）?！渡虡I(yè)銀行資本管理辦法（試行）》實施之后，正常時期系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率要求分別為11.5%和10.5%，放貸能力可能進一步受限。不過直接融資渠道的效率卻非常高。以信托產(chǎn)品和債券為例，同樣融資規(guī)模對信托公司或承銷商注冊資本金要求相對不高（資本金效率高），同時吸收100元資金即可向?qū)嶓w提供100元資金（無需繳納20%的存款準備金）。

可見傳統(tǒng)的間接融資模式對經(jīng)濟增長的支撐難以為繼，所以直接融資（約等于影子銀行）才應(yīng)運而生，并且效果立竿見影。去年9月份以來，基建為代表的固定資產(chǎn)投資的回升再次成為經(jīng)濟企穩(wěn)的主要動力，PMI、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)持續(xù)回升。支撐經(jīng)濟企穩(wěn)的正是社會融資逐漸的打開，尤其是信托、債券和委托貸款等非銀行信貸融資（直接融資）在社會融資總額中比重日漸提升，新融資渠道暫時緩解了企業(yè)和地方融資平臺的資金壓力，使得經(jīng)濟增長得以穩(wěn)定。

直接融資效率的提升亦代價不菲。以債券為例，隨著債券市場的高速擴容，2012年為信用事件多發(fā)年，但是多數(shù)得以妥善解決。企業(yè)債方面，海龍、賽維和新中基等信用事件中，發(fā)行人最后都進行全額償付了；中小企業(yè)集合債方面，地杰通信、康特榮寶和惠佳貝等發(fā)行人無力償付，最終由三只集合債的擔(dān)保公司代為償付；備受關(guān)注的11超日債無擔(dān)保，且發(fā)行人非國企，事件最終結(jié)果尚未得知。

如果希望經(jīng)濟平穩(wěn)增長（至少保證就業(yè)穩(wěn)定），為改革進一步釋放制度紅利贏得時間，則發(fā)展直接融資的方向不會變化；如果目前的清理工作也是為了日后更健康的發(fā)展，則影子銀行問題尚不足慮。和很多事情一樣，事后看當(dāng)時最該做的事情，哪一件在當(dāng)時不是飽受爭議呢？

（作者系大摩強收益?zhèn)鸹鸾?jīng)理、大摩雙利增強債券基金擬任基金經(jīng)理）