趙君

在產(chǎn)業(yè)資本點燃舉牌熱潮之際，“舉牌狂人”黃茂如向“零售業(yè)東北虎”大商股份（600694.SH）發(fā)起進攻。

從2012年6月至今，黃茂如執(zhí)掌的“茂業(yè)系”累計持有大商股份5%股份，大商股份第一大股東大連大商國際有限公司（下稱“大商國際”）和第二大股東大連國商資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司（下稱“大連國資”）僅分別持有8.8%和8.54%的股權(quán)。

股權(quán)分散、價值低估、業(yè)績釋放空間足、資產(chǎn)龐大，大商股份的各項條件都符合以黃茂如為實際控制人的“茂業(yè)系”歷次舉牌上市公司的共同特點，并且茂業(yè)系本就擅長于百貨業(yè)。

面對茂業(yè)系的步步緊逼，大商股份已經(jīng)停牌，選擇了資產(chǎn)注入的方式捍衛(wèi)控制權(quán)。

業(yè)績離奇波動、茂業(yè)系持股后按兵不動、方案爭議，多項令人費解的事件也在其間發(fā)生。多方利益背后究竟是“一個愿打一個愿挨”的雙簧戲還是狹路相逢的爭戰(zhàn)？

多方博弈

2月7日，大商股份接到茂業(yè)商廈有限公司（下稱“茂業(yè)商廈”）的通知，截至當(dāng)日收盤為止，已累計持有大商股份146萬股，占到總股本的5%。2月18日起，大商股份便因籌劃重大事項停牌。

“我們猜測此次籌劃重大事項應(yīng)是應(yīng)對茂業(yè)舉牌的舉措，可能的形式包括與其他股東簽訂一致行動人協(xié)議、直接增持或注入資產(chǎn)以提升持股比例等?！逼桨沧C券分析師耿邦昊隨即對大商股份可能采取的措施進行了預(yù)測。

2月26日，大商股份應(yīng)對方案揭曉，即大股東大商國際注資相關(guān)零售業(yè)資產(chǎn)，拉開與茂業(yè)系持股差距。

大商股份在多種路徑中該選擇怎樣的方案，這不只是與茂業(yè)兩方的爭斗。

“牛鋼彪悍，”外界對于大商股份董事長牛鋼如是評價，“黃茂如硬碰硬對陣牛鋼，不一定能贏?！迸ｄ撏瑫r也是大商國際及其控股股東大商集團董事長。

大商集團是國內(nèi)最大的商業(yè)零售集團之一，店鋪網(wǎng)點遍布大半個中國，也是中國百貨業(yè)中第一個千億級企業(yè)。其快速發(fā)展建立在牛鋼的“閃電式并購擴張戰(zhàn)略”之上，大商股份是這一戰(zhàn)略的重要平臺。

在不斷的兼并過程中，大商股份旗下也聚集了越來越多的精英人物，例如管理層中就包括原沈陽市商業(yè)局局長鹿璐，原撫順市貿(mào)易局副局長、撫順百貨大樓總經(jīng)理王志敏等原企業(yè)高管或政府官員。

然而，盡管網(wǎng)羅了眾多重量級人物，但大商股份始終未能解決股權(quán)激勵問題，管理層沒能獲得足夠的股權(quán)。

“如果選擇兩大股東達(dá)成一致行動人，應(yīng)該是風(fēng)險最小、成本最低的方案?！币晃徊辉甘鹈娜谭治鰩煂Α敦斀?jīng)國家周刊》記者分析，在股改過程中，管理層與大連國資的關(guān)系十分微妙，難以合作。牛鋼甚至曾公開表示，國有資本應(yīng)該退出大商集團。

股權(quán)激勵問題推倒了大商股份的多米諾骨牌。管理層對權(quán)益不滿直接壓制了近幾年大商股份業(yè)績。

業(yè)績難以釋放又引起了機構(gòu)不滿，資產(chǎn)重組方案想要順利進行并非易事。由于資產(chǎn)注入涉及關(guān)聯(lián)交易，大商國際需要回避，8.8%的低持股比例，使其他股東對方案的態(tài)度尤為重要。截至2012年三季度末，前十大流動股東中，東方精選和工行系旗下基金博時精選、鵬華優(yōu)質(zhì)治理等眾多明星基金合計持股比例就占到了近18%。

“多次溝通不讓人滿意，不排除支持茂業(yè)?！睋?jù)基金業(yè)內(nèi)人士透露，以往關(guān)于分紅、業(yè)績增長前景等問題的交流使機構(gòu)對管理層的信任度大打折扣。2012年，鵬華基金、天弘基金等多家機構(gòu)曾聯(lián)名提案施壓董事會能夠給予管理層更多的現(xiàn)金激勵。

對于普通的投資者來講，他們另有一番盤算。“如果重組能夠成功當(dāng)然好，但是其中風(fēng)險太大，我們肯定更加支持大股東在二級市場增持股票?！眮碜陨钲诘耐顿Y者黃先生告訴記者，中小投資者中支持這一觀點的不在少數(shù)。

距離2月18日宣布停牌至今已有20多天，除資產(chǎn)注入這一方案之外，大商股份并沒有其詳細(xì)信息解釋，記者多次致電大商股份證券部，到記者發(fā)稿日電話始終無人接聽。

股權(quán)紛爭

若不是茂業(yè)緊緊相逼，大商股份的重組或許不會這么快提上日程。

大商股份如今的股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了復(fù)雜的歷史演變。1993年大商股份上市，大連國資為第一大股東。2005年，百聯(lián)集團收購大商股份，大連國資轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)，聯(lián)合成立大商國際，大商國際成為第一大股東。不過這段婚姻不久后便走向分裂。

2009年大商集團啟動改制。大連市國資與曼妮芬、紅蜻蜓、波司登簽訂了大商集團100%國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，三家公司分別受讓40%、33.33%、26.67%大商集團國有產(chǎn)權(quán)。

轉(zhuǎn)讓完成后，由大商集團和大商股份管理層設(shè)立的大連大商資產(chǎn)投資管理有限公司（下稱“大商投資”）對產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓后的大商集團增資，持股比例為25%。對照大商集團持股大商股份8.80%的比例，管理層僅獲得2.2%的大商股份股權(quán)，并且還是間接持有，這與管理層期待的MBO落差較大。

改制解決了大商集團與大商股份有關(guān)同業(yè)競爭的限制，大商集團與大商股份成為兩個獨立意義上的公司。

2011年，大連國資通過不斷在二級市場減持，持股比例由8.81%降至8.54%，原第二大股東大商國際變?yōu)榈谝淮蠊蓶|，大商國際系大商集團全資子公司，同業(yè)競爭的問題再起爭議。

受股權(quán)問題的影響，大商股份的業(yè)績更是多年坐“過山車”，令投資者頻頻大呼“蹊蹺”。僅以2012年為例，一季度大商股份實現(xiàn)凈利潤4.09億元，同比暴增191.34%；而2011年全年的凈利潤才2.74億元。

對于上述存在的種種問題，此次遭遇“外敵”或許為大商股份提供了一個改變的契機，上述券商人士認(rèn)為，“盡管是被逼迫，但是重組可以幫助大商股份梳理股權(quán)，使大商集團成為真正的控制人”。

茂業(yè)算盤

大商股份面臨的處境并不特殊。自2012年以來，產(chǎn)業(yè)資本對于傳統(tǒng)零售百貨業(yè)的熱情就不斷高漲。卓爾控股四度舉牌漢商集團、豐琪投資增持東百集團已達(dá)總股本的10.03%，此外，銀泰百貨多次增持鄂武商、新光集團也是二次舉牌中百集團。

被稱作“舉牌狂人”的黃茂如此前曾成功狙擊了成商集團、渤海物流、商業(yè)城和深國商，大商股份是黃茂如7年里的第五次舉牌。

“我們是基于對股票研究進行的財務(wù)投資。”茂業(yè)國際負(fù)責(zé)人通過媒體解釋此次投資。茂業(yè)在前幾次控股權(quán)奪取時也同樣聲稱是財務(wù)投資。

盡管在獲利方式上，黃茂如與以往舉牌渤海物流等公司似乎如出一轍，但大商股份的體量之大卻是前所未有。茂業(yè)國際自身的年銷售額僅有33.57億元，與大商股份銷售額相差近10倍。

茂業(yè)系為此在現(xiàn)金流上也做了充足的準(zhǔn)備。茂業(yè)國際在舉牌同時已經(jīng)完成了兩項融資，一是旗下的成商集團（600828.SH）發(fā)行不超過3億元短期融資券，另一項是茂業(yè)商廈發(fā)行8億元的一年期融資券。

不論是財務(wù)投資還是戰(zhàn)略投資，茂業(yè)已經(jīng)踏準(zhǔn)股價節(jié)拍，鎖定了利潤。

2012年6月5日至7月25日間，茂業(yè)系耗資4.5億元，合計買入大商股份共約1332.5萬股，占大商股份總股本約4.5%，躋身其第四大股東。茂業(yè)系買入的成本價約為34元/股，此后僅有微幅增持。

大商股份用業(yè)績對茂業(yè)做出了回應(yīng)——2012年8月2日，大商發(fā)布2012年上半年業(yè)績，凈利潤大增233%，股價隨之走向43.87元/股的高峰。

到2012年10月，也就在三季報披露前夕，大商股份開始暴跌，12月份最低曾跌至25.3元/股，茂業(yè)系浮虧達(dá)25%。關(guān)于大商股份暴跌的原因始終未有明確說法，大商股份證券部則對外宣稱一切正常。

趁此機會，此前一段時間按兵不動的茂業(yè)系，又在2012年12月至2013年2月增持了129萬股。

2013年4月3日，大商股份2012年年報即將公布。如果大商股份重組失敗，茂業(yè)將可能收獲控制權(quán)，如果重組成功，茂業(yè)也將獲得股價上漲的收益。