李豐團(tuán)

[摘要] 負(fù)債是企業(yè)投資所需資金的主要來源，作為融資工具的一種，對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生很大的影響。負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為有抑制作用和約束作用，負(fù)債融資在投資過程中具有信號(hào)傳遞功能。負(fù)債融資的成本、規(guī)模、期限和方式影響企業(yè)投資的效率和投資方式的選擇。

[關(guān)鍵詞] 負(fù)債融資；投資；過度投資；投資不足

[中圖分類號(hào)] F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2013）06- 0028- 03

1 負(fù)債融資和企業(yè)投資間的關(guān)系

1.1 負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資的抑制作用和約束作用

1.1.1 負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資的抑制作用

負(fù)債融資導(dǎo)致企業(yè)投資不足，稱之為負(fù)債融資的抑制作用。負(fù)債融資必然存在本金和利息的支付，如果企業(yè)到期無法償還，則會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，而財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)增加企業(yè)的費(fèi)用，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。因此，負(fù)債融資會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)成本。在投資決策的過程中，由于負(fù)債融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本，企業(yè)放棄了某些凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目導(dǎo)致投資不足，此時(shí)，則說明負(fù)債融資發(fā)揮了抑制作用。

1.1.2 負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資的約束作用

負(fù)債融資若能緩解企業(yè)過度投資，稱之為負(fù)債融資的約束作用。一方面，負(fù)債融資的成本、期限、規(guī)模等都會(huì)帶來一定的融資約束問題；另一方面，負(fù)債融資的合理運(yùn)用以及負(fù)債比例的適當(dāng)提高將有利于減少公司的閑余現(xiàn)金流量，抑制經(jīng)營(yíng)管理者因企業(yè)閑余現(xiàn)金流量過多而進(jìn)行有利于自己的過度投資行為。在投資決策的過程中，基于這兩方面的考慮，企業(yè)放棄了某些凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目避免了過度投資，此時(shí)，則說明負(fù)債融資發(fā)揮了約束作用。

1.2 負(fù)債融資在投資過程中具有信號(hào)傳遞功能

當(dāng)企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資時(shí)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景比外部經(jīng)營(yíng)者擁有更有利的信息，負(fù)債融資比率則能夠有效地將內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。優(yōu)良企業(yè)的破產(chǎn)概率低，使用較高的負(fù)債水平，其成本較低。而質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率較高，一般不愿意擁有很高的負(fù)債比率。因此，優(yōu)良企業(yè)可以通過高負(fù)債比例向外部投資者顯示其項(xiàng)目質(zhì)量，質(zhì)量較差的企業(yè)顧及過高負(fù)債導(dǎo)致的破產(chǎn)成本，一般不會(huì)模仿高質(zhì)量企業(yè)的行為。因此，舉債是一個(gè)積極的市場(chǎng)信號(hào)，可以吸引投資者。

2 影響企業(yè)投資的負(fù)債因素分析

2.1 負(fù)債融資成本對(duì)企業(yè)投資的影響

融資成本是公司融資時(shí)向資金融出方支付資金使用費(fèi)，向中介機(jī)構(gòu)支付中介費(fèi)，以及產(chǎn)生的其他相關(guān)代價(jià)。負(fù)債融資成本主要體現(xiàn)2個(gè)方面：①負(fù)債融資的財(cái)務(wù)困境成本；②負(fù)債融資中股東與債權(quán)人之間的代理成本。

2.1.1 負(fù)債融資的財(cái)務(wù)困境成本對(duì)企業(yè)投資的影響

債務(wù)能給企業(yè)帶來節(jié)稅收益，同時(shí)也會(huì)帶來償還本金與利息的壓力，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率增加，而企業(yè)一旦陷入財(cái)務(wù)困境就會(huì)帶來各種成本（如支付給會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所的成本等），這些成本會(huì)降低投資項(xiàng)目及企業(yè)的價(jià)值。

負(fù)債融資的利息節(jié)稅效應(yīng)會(huì)降低負(fù)債融資成本，同時(shí)降低資金的使用成本，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值，故而對(duì)企業(yè)投資存在促進(jìn)作用。負(fù)債融資產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境成本則會(huì)在一定程度上降低負(fù)債的價(jià)值，從而抑制負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用，并在達(dá)到一定負(fù)債水平后，這種抑制作用會(huì)超過稅收利益的促進(jìn)作用，結(jié)果出現(xiàn)投資隨負(fù)債下降的局面。

2.1.2 負(fù)債融資的代理成本對(duì)企業(yè)投資的影響

根據(jù)契約理論與代理理論，負(fù)債融資會(huì)帶來股東與債權(quán)人之間的代理成本。由于股東、債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，為了追求自身利益，股東會(huì)借助于經(jīng)營(yíng)者將財(cái)富由債權(quán)人轉(zhuǎn)至股東，債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突，就會(huì)增加股東債權(quán)人之間的代理成本，降低投資項(xiàng)目及企業(yè)價(jià)值。

債務(wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目進(jìn)行投資，如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功，他能夠獲得高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目帶來的額外收益；如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資失敗，由于有限責(zé)任，失敗造成的損失由債權(quán)人承擔(dān)，這就是股東采用的資產(chǎn)替代行為。如果債權(quán)人能夠理性地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為，將會(huì)使舉債的成本上升，帶來企業(yè)價(jià)值的下降，債權(quán)人與股東之間的委托代理產(chǎn)生的這種“剩余損失”，就構(gòu)成負(fù)債融資的代理成本。在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，代理成本的存在，股東不再追求企業(yè)價(jià)值最大化，轉(zhuǎn)而追求狹隘的股東財(cái)富最大化，股東和經(jīng)營(yíng)者將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值但預(yù)期的收益會(huì)屬于債權(quán)人的投資，這樣就會(huì)導(dǎo)致投資不足。

2.2 負(fù)債融資規(guī)模對(duì)企業(yè)投資的影響

隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)展，對(duì)資金投入的需求急劇增大，很多企業(yè)不得不選擇負(fù)債融資緩解資金緊張的問題。負(fù)債融資規(guī)模對(duì)企業(yè)投資的影響主要體現(xiàn)在以下2個(gè)方面：

（1）從社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來分析。當(dāng)利率下降或較低時(shí)，由于負(fù)債融資成本較低，投資項(xiàng)目成本也隨之較低，適當(dāng)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資。在經(jīng)濟(jì)繁榮、復(fù)蘇階段，大規(guī)模負(fù)債融資可以為企業(yè)提供充足的資金，以抓住有利的投資機(jī)會(huì)，迅速發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段，小規(guī)模負(fù)債甚至“零負(fù)債”，則可以抑制投資，減少損失，避免破產(chǎn)。

（2）從行業(yè)因素來分析。處于壟斷地位的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)中有升，適當(dāng)提高負(fù)債融資比率，利用債務(wù)資金，可以促進(jìn)企業(yè)有效投資，擴(kuò)大投資規(guī)模，獲得規(guī)模效益。商品流通企業(yè)，主要是為了增加存貨而籌資，適當(dāng)擴(kuò)大負(fù)債融資規(guī)模，可以提高企業(yè)的投資水平，由于存貨的變現(xiàn)能力強(qiáng)，其再投資水平也會(huì)相應(yīng)提高。

2.3 負(fù)債融資期限對(duì)企業(yè)投資的影響

2.3.1 短期負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資的影響

短期負(fù)債融資主要從投資機(jī)會(huì)方面影響企業(yè)投資行為。企業(yè)未來的投資機(jī)會(huì)是一種期權(quán)，期權(quán)的價(jià)值取決于企業(yè)執(zhí)行這些投資機(jī)會(huì)的可能性。雖然執(zhí)行投資機(jī)會(huì)的收益會(huì)在股東和債權(quán)人之間分配，但在有些情況下，債權(quán)人可能會(huì)獲得新項(xiàng)目的大部分收益，而股東由于不能獲得足夠的回報(bào)就會(huì)放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，從而出現(xiàn)投資不足。短期負(fù)債使得股東和債權(quán)人在投資期權(quán)到期之前重新談判，因此可以解決投資不足問題。由于短期負(fù)債的價(jià)格對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的敏感性低于長(zhǎng)期負(fù)債，同時(shí)其代理成本較低，因此短期負(fù)債可以一定程度地抑制資產(chǎn)替代行為。但是，短期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較高，企業(yè)借入較多的短期負(fù)債會(huì)面臨較強(qiáng)的流動(dòng)性壓力，對(duì)企業(yè)投資行為會(huì)產(chǎn)生約束。

2.3.2 長(zhǎng)期負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資的影響

長(zhǎng)期負(fù)債融資主要從資產(chǎn)期限方面影響企業(yè)投資行為。如果企業(yè)債務(wù)期限與資產(chǎn)期限相匹配，企業(yè)在為新的投資項(xiàng)目融資時(shí)，盡管面臨長(zhǎng)期負(fù)債融資的償債壓力，但是可以建立相容的投資激勵(lì)，從而避免投資不足問題。如果企業(yè)債務(wù)期限與資產(chǎn)期限不相匹配，企業(yè)在為新的投資項(xiàng)目融資時(shí)，不僅要考慮投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)長(zhǎng)期負(fù)債融資的風(fēng)險(xiǎn)，決策時(shí)可能會(huì)被迫放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。

2.4 負(fù)債融資方式對(duì)企業(yè)投資的影響

投資者選擇融資方式的標(biāo)準(zhǔn)是在同樣的融資量條件下融資成本更小，同時(shí)融資期限較長(zhǎng)。按照負(fù)債融資對(duì)象劃分，負(fù)債融資主要分為民間借款和銀行信貸兩種方式。

民間借款是以向其他企業(yè)或個(gè)人協(xié)議借款的方式籌集資金的一種融資方式。民間借款速度快而且富有彈性，在企業(yè)需要資金時(shí)借入，緩解了企業(yè)投資過程中資金緊張的問題，在資金充裕時(shí)歸還，減輕了企業(yè)的還本付息壓力，避免企業(yè)迫于還債壓力放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目導(dǎo)致的投資不足問題。民間借款的另外一個(gè)優(yōu)勢(shì)是可以適當(dāng)延展，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。在這樣寬松的融資環(huán)境下，避免了資金不足導(dǎo)致的投資不足問題，也減少了資金充裕帶來的盲目投資問題，企業(yè)投資決策更為靈活有效。但是，這種負(fù)債融資方式渠道較少，數(shù)量也有限，投資者在靈活決策的同時(shí)也要考慮融資的來源問題。

銀行信貸是目前最為常用的負(fù)債融資方式。銀行信貸的優(yōu)點(diǎn)之一是資金供應(yīng)量大，企業(yè)運(yùn)營(yíng)困難時(shí)通過銀行信貸可以在較短時(shí)間內(nèi)籌集足夠的資金，彌補(bǔ)企業(yè)營(yíng)運(yùn)和長(zhǎng)期發(fā)展資金的不足，擴(kuò)大投資規(guī)模，激活現(xiàn)金流，參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，獲得更大市場(chǎng)占有份額和更多的投資機(jī)會(huì)。其二是操作靈活，可以根據(jù)企業(yè)需要進(jìn)行長(zhǎng)、短期貸款搭配。單一的長(zhǎng)期負(fù)債或者短期負(fù)債都會(huì)導(dǎo)致資金的閑置和不合理的資金占用，資金閑置時(shí)企業(yè)容易出現(xiàn)盲目投資、過度投資等非效率投資。長(zhǎng)短期貸款的搭配可以對(duì)資金的利用進(jìn)行合理的分配，避免資金閑置引起的非效率投資行為。但是銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)較大，且存在較大的還本付息壓力，短期借貸更為明顯。投資者在利用銀行信貸進(jìn)行融資時(shí)，需要充分考慮還貸問題。

3 負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資的影響分析

3.1 負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資的影響

負(fù)債融資一方面導(dǎo)致了企業(yè)的過度投資行為，另一方面也可以約束企業(yè)的過度投資行為。

企業(yè)投資所需資金的主要來源就是負(fù)債融資，負(fù)債融資可以為企業(yè)籌集到大量的資金，特別是在融資環(huán)境較為寬松的條件下，而投資項(xiàng)目中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流則是導(dǎo)致過度投資的關(guān)鍵因素之一。在信息不對(duì)稱且擁有大量自由現(xiàn)金流的情況下，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者不是基于股東財(cái)富最大化的目標(biāo)將自由現(xiàn)金流支付給股東，而是將其投資于一些凈現(xiàn)值小于零但能增加內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者私利的項(xiàng)目上，造成過度投資。

與此同時(shí)，由于負(fù)債融資伴隨著償債壓力和風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債融資所產(chǎn)生的破產(chǎn)威脅則會(huì)約束內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者的過度投資行為。特別是在股權(quán)高度集中的企業(yè)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者可供支配的自由現(xiàn)金流較少，而負(fù)債融資需要定期還本付息，對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流要求較高，如果企業(yè)到期不能償還債務(wù)，企業(yè)就會(huì)面臨破產(chǎn)清算的威脅，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者本身的利益也會(huì)遭到損害。此時(shí)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者為了自身利益，會(huì)盡量避免由自由現(xiàn)金流過少不能償債而導(dǎo)致的破產(chǎn)清算，那么負(fù)債融資對(duì)企業(yè)的過度投資就產(chǎn)生了治理作用。負(fù)債融資一方面會(huì)導(dǎo)致過度投資，另一方面又對(duì)過度投資產(chǎn)生治理作用，當(dāng)治理效應(yīng)大于過度投資效應(yīng)時(shí)，負(fù)債融資就對(duì)過度投資產(chǎn)生了約束作用。

3.2 負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資不足的影響

企業(yè)的投資不足是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。受全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)沖擊和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期性收縮雙重因素的影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境普遍趨緊，伴隨著銀行監(jiān)控力度的加強(qiáng)，企業(yè)負(fù)債融資越來越困難，特別是中小企業(yè)。企業(yè)投資資金很大程度上依賴于負(fù)債融資，負(fù)債融資不足，企業(yè)沒有充裕的資金來源，投資過程中被迫放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，投資不足就產(chǎn)生了，此時(shí)，負(fù)債融資發(fā)揮了抑制作用。相反，在負(fù)債融資環(huán)境較為寬松的條件下，如利率較低時(shí)，負(fù)債融資相對(duì)也較為容易，且融資規(guī)模也相對(duì)較高，此時(shí)，企業(yè)投資有充足的資金來源，可以避免投資不足的問題。

4 合理利用負(fù)債融資，優(yōu)化企業(yè)投資

4.1 充分掌握政策規(guī)定

負(fù)債融資對(duì)所得稅稅率變化是極為敏感的。所得稅稅率越高，利息的抵稅效果就越明顯，企業(yè)的舉債愿望就越強(qiáng)烈。而折舊費(fèi)用具有抵稅效果，如果折舊的抵稅效果明顯，企業(yè)不僅要承受較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還要承擔(dān)過多負(fù)債帶來的過度投資問題，此時(shí)，企業(yè)就沒有必要過多地負(fù)債。因此，企業(yè)充分了解、分析國家稅收政策及有關(guān)規(guī)定，有利于完善負(fù)債融資，優(yōu)化企業(yè)投資。

4.2 樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，投資和籌資都存在風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債融資尤為明顯。建立一套風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制和財(cái)務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)，及時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)和防范，制訂適合實(shí)際情況的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案（如采取多元化經(jīng)營(yíng)分散風(fēng)險(xiǎn)），不僅可以降低負(fù)債融資的風(fēng)險(xiǎn)，也可以降低企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，有利于負(fù)債融資的合理，也有利于投資行為的優(yōu)化。

4.3 加強(qiáng)公司治理

加強(qiáng)公司治理，一方面要確定合適的資本結(jié)構(gòu)，在適度的負(fù)債規(guī)模下投資經(jīng)營(yíng)；另一方面，要減少股東和債權(quán)人的沖突，如制定積極的經(jīng)理人薪酬計(jì)劃及激勵(lì)制度，縮小委托人和代理人的利益缺口，降低代理成本，優(yōu)化企業(yè)負(fù)債融資。

4.4 制訂合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)

適度的負(fù)債結(jié)構(gòu)，不僅可以降低融資成本，減輕償債壓力，而且可以令企業(yè)充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，以獲取良好的預(yù)期效益，從而優(yōu)化投資。①企業(yè)可以發(fā)展多渠道負(fù)債融資，根據(jù)借款的多少、使用時(shí)間的長(zhǎng)短、可承擔(dān)利率的大小，分別選擇向銀行借款、發(fā)行債券、向資金市場(chǎng)拆借，還可以引進(jìn)外資。②創(chuàng)新負(fù)債融資工具。我國目前只發(fā)行信用債券，而且主要采取固定利率?？梢赃m當(dāng)發(fā)展諸如抵押擔(dān)保債券、息票債券、中長(zhǎng)期浮動(dòng)利率債券等品種。負(fù)債融資工具的創(chuàng)新，可以極大地推動(dòng)我國債券市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而影響過度投資的治理。③企業(yè)應(yīng)充分考慮各種融資渠道的潛力、約束條件和風(fēng)險(xiǎn)程度，合理搭配短、中、長(zhǎng)期負(fù)債，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)有效投資。

主要參考文獻(xiàn)

[1]趙惠芳，沈勇，潘立生.基于IOS和FCF角度分析負(fù)債融資對(duì)投資的影響[J].財(cái)會(huì)月刊，2009（12）：26-28.

[2]彭程，劉儀.企業(yè)投融資決策互動(dòng)關(guān)系研究綜述[J].財(cái)會(huì)月刊，2008（35）：83-85.

[3]韓敬進(jìn).負(fù)債融資的利弊分析及運(yùn)用建議[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2008（16）：34-35.

[4]何琳，廖東升.中小企業(yè)融資內(nèi)在困境解析[J].財(cái)會(huì)月刊，2009（15）：64-65.

[5]童盼，陸正飛.負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響研究：述評(píng)與展望[J].會(huì)計(jì)研究，2005（12）：73.