符勝斌

2012年，全球最大傳播集團(tuán)WPP的營收，歷史性地達(dá)到了164.59億美元，高于行業(yè)老二15%，其17.4億美元的凈利潤更是高于行業(yè)老二74%之多。

WPP集團(tuán)作為一家以并購增長為原動力的企業(yè)，經(jīng)過近20年的持續(xù)性并購，完成了從一家超市購物車生產(chǎn)商向全球最大傳播集團(tuán)的完美蛻變，成功實(shí)現(xiàn)了對老牌傳播集團(tuán)Omnicom的逆襲。

自1986年起，WPP集團(tuán)轉(zhuǎn)身進(jìn)入公關(guān)傳播業(yè)，并在18個月內(nèi)開展了15次并購。在這個過程中，其既享受到并購帶來的增長甜頭，也飽嘗因并購帶來的重組痛苦。伴隨美國經(jīng)濟(jì)從1990年開始步入衰退階段，WPP集團(tuán)幾乎在一夜之間就陷入了債務(wù)泥淖，此后4年一直處于債務(wù)重組的階段，險些遭致被托管分拆的噩運(yùn)。

自我拯救之后的WPP集團(tuán)，并購運(yùn)作顯得堅(jiān)毅而卓有成效。無論是對市場戰(zhàn)略的前瞻性判斷、并購目標(biāo)的選擇，還是對并購成本的控制、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、商譽(yù)資產(chǎn)的管理、公司資本的重構(gòu)等，皆已然達(dá)到脫胎換骨之層面。

WPP集團(tuán)的成功并不能輕易被復(fù)制，更不能簡單認(rèn)為就是并購造就了WPP集團(tuán)。WPP集團(tuán)的成長，離不開其本國鼓勵并購創(chuàng)新的資本市場監(jiān)管環(huán)境，更離不開成熟的商業(yè)環(huán)境及其培育的商業(yè)文明和倫理。

WPP集團(tuán)全稱為Wire & Plastic Products Group，從字面可直譯為“電線與塑料產(chǎn)品集團(tuán)”。從名稱來看，很難讓人想象這是一家以公關(guān)傳播為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，甚至也想象不出其最早期的主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)超市購物車。

也許國內(nèi)公眾對于WPP集團(tuán)相對陌生，但是諸如奧美、智威湯遜、傳立等品牌，則是在廣告?zhèn)鞑I(yè)內(nèi)大名鼎鼎，這幾大品牌皆屬WPP集團(tuán)麾下。很難想象，一家從事購物車生產(chǎn)的企業(yè)，可以如此變身為全球最大的公關(guān)傳播集團(tuán)。

WPP集團(tuán)在其掌門人馬丁·索羅（Martin Sorrell）的帶領(lǐng)下，2012年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入164.59億美元（折合103.7億英鎊），較2011年增長3.5%，高于排名第二的Omnicom（宏盟集團(tuán)）22億美元；實(shí)現(xiàn)利潤17.4億美元，高于Omnicom 7.4億美元，繼續(xù)保持全球排名第一傳播集團(tuán)的地位。

縱觀WPP集團(tuán)27年的發(fā)展史，并購是其發(fā)展的主要甚至是唯一的主題，僅從1999年開始至今，WPP集團(tuán)及其所屬公司累計(jì)完成了約412起大大小小的并購項(xiàng)目，平均每年并購數(shù)目達(dá)到了30余起。一家擁有150余家公司，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到249億英鎊的全球化傳播公司就此形成（圖1）。

有分析認(rèn)為，持續(xù)的并購為WPP集團(tuán)帶來了近乎7%的外延增長率。但眾所周知，在并購領(lǐng)域，大多數(shù)企業(yè)的并購并不十分成功或者說并未完全達(dá)到收購方的預(yù)期目標(biāo)。WPP集團(tuán)不僅完成了如此之高的并購規(guī)模，如此之快的并購頻率，而且其營業(yè)收入和利潤都能保持一個較快的增長態(tài)勢，并在世界傳播領(lǐng)域成功登頂，完成了對任何一家企業(yè)而言都幾乎不可能完成的任務(wù)。WPP集團(tuán)的并購手法究竟有什么獨(dú)到之處呢？其27年的并購史又經(jīng)歷了哪些挫折和輝煌呢？

雛鷹騰飛折翅

1986年，馬丁·索羅離開了正處于巔峰時期的盛世（Saatchi）廣告公司，離職之時他在該公司任職財務(wù)總監(jiān)已愈8年。之后，他以67.6萬美元收購了Wire & Plastic Products，即WPP集團(tuán)。此時的WPP集團(tuán)僅僅只是一家以生產(chǎn)購物車為主業(yè)的上市公司，這對擁有劍橋大學(xué)與哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位的馬丁·索羅而言，顯然與其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和志向是不相吻合的，其收購WPP集團(tuán)的唯一目的就是以并購手段為自己創(chuàng)造出一個不可一世的廣告帝國。

在完成對WPP集團(tuán)的收購后，馬丁·索羅在18個月內(nèi)累計(jì)開展了15次并購，使WPP集團(tuán)的股價由原本的每單位50便士飆漲21倍到11英鎊（1英鎊等于100便士）。在這些并購項(xiàng)目中，以1987年花費(fèi)5.66億美元的現(xiàn)金代價強(qiáng)制收購百年廣告老店智威湯遜（J.Walter Thompson，JWT）最為著名。這次收購令WPP集團(tuán)一炮而紅，一舉奠定其在世界傳播領(lǐng)域的地位，WPP集團(tuán)初嘗并購甜頭。

在此之后，WPP集團(tuán)又進(jìn)行了一系列的收購，如收購Einson Freeman、Anspach Grossman Portugal Inc、Reese Communications 、Target Systems等公司。到了1989年，距離完成收購JWT僅僅過了兩年， WPP集團(tuán)又發(fā)動了一起震驚當(dāng)時業(yè)界的強(qiáng)制收購，以8.25億美元現(xiàn)金強(qiáng)制收購由廣告大師奧格威（David Ogilvy）創(chuàng)辦的奧美廣告（Ogilvy & Mather，OM）。

但此時的WPP似乎不再走運(yùn)，美國經(jīng)濟(jì)從1990年開始步入衰退階段，爆發(fā)信用危機(jī)。作為與經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)的行業(yè)，WPP集團(tuán)幾乎在一夜之間就陷入了債務(wù)泥淖，此后4年一直處于債務(wù)重組的階段，WPP集團(tuán)這架并購機(jī)器也暫時停止了運(yùn)轉(zhuǎn)。

回顧WPP集團(tuán)當(dāng)時債務(wù)危機(jī)的成因，有兩大教訓(xùn)值得總結(jié)：

一是并購標(biāo)的與自身規(guī)模匹配性太差。以收購智威湯遜為例，收購時，WPP集團(tuán)的營業(yè)收入僅為0.35億美元，而智威湯遜的營業(yè)收入則高達(dá)6.49億美元。到了收購?qiáng)W美廣告時，WPP集團(tuán)的營業(yè)收入為9.74億美元，雖然較奧美8.38億美元營收高，但當(dāng)年WPP集團(tuán)僅實(shí)現(xiàn)利潤0.38億美元，這根本無法與8.25億美元的現(xiàn)金對價進(jìn)行比較。WPP集團(tuán)這種激進(jìn)、高度依賴債務(wù)融資的并購方式，若后期的資金風(fēng)險控制不當(dāng)，資金流不能接續(xù)，將對整個集團(tuán)產(chǎn)生滅頂之災(zāi)。

二是WPP激進(jìn)的收購不受當(dāng)時會計(jì)政策的支持。在1998年1月1日前，包括WPP集團(tuán)當(dāng)時適用的美國會計(jì)準(zhǔn)則，以及其他相關(guān)國家與國際會計(jì)準(zhǔn)則（比如IFRS、UKGAAP、USGAAP等）規(guī)定，因并購形成的商譽(yù)（即并購支出超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的超額部分），需直接沖減股東權(quán)益（資本公積及其他）。換句話說，溢價并購形成的商譽(yù)將無法成為資產(chǎn)以支撐資產(chǎn)負(fù)債表。因而，在其他條件不變的前提下，以現(xiàn)金方式進(jìn)行并購將會帶來資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，若其中包括了杠桿，其惡化的程度將更加嚴(yán)重，債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)也就不奇怪了。

WPP集團(tuán)在收購智威湯遜和奧美廣告時，受制于這一政策，其支付的溢價分別是4.65億英鎊、3.3億英鎊，合計(jì)7.95億英鎊（約折合13.1億美元），占其13.91億美元收購總對價的94%。而在這7.95億英鎊商譽(yù)中，WPP集團(tuán)利用會計(jì)政策只確認(rèn)了3.75億英鎊的商標(biāo)價值，其余4.2億英鎊則全部沖銷股東權(quán)益。這一政策規(guī)定，即使在WPP集團(tuán)完成債務(wù)重組后，仍然對其產(chǎn)生不良影響。截至1997年底，WPP集團(tuán)的凈資產(chǎn)為-0.18億英鎊，而商譽(yù)減值準(zhǔn)備仍高達(dá)11.6億英鎊（在1994年完成債務(wù)重組后，WPP集團(tuán)仍進(jìn)行了一系列的并購，比如收購MindShare、Batey廣告等）。

陷入債務(wù)危機(jī)的WPP集團(tuán)猶如一只剛剛起飛的雛鷹，尚未學(xué)會翱翔，就折翅墜地。經(jīng)過艱苦談判，WPP集團(tuán)與債權(quán)人達(dá)成了總計(jì)約10億美元的債務(wù)重組協(xié)議。債務(wù)重組的主要內(nèi)容包括兩方面，一是債轉(zhuǎn)股，大約2.5億美元的債務(wù)轉(zhuǎn)換為債權(quán)人對WPP集團(tuán)的股權(quán)；二是剩余的債務(wù)進(jìn)行展期。通過此舉，WPP集團(tuán)逃過了被托管分拆的噩運(yùn)，整體得以保留。

WPP集團(tuán)靜靜地舔舐傷口，等待時機(jī)一飛沖天。

并購五大利器

正在WPP集團(tuán)休養(yǎng)生息的時候，外部環(huán)境正在悄悄發(fā)生有利于其發(fā)展風(fēng)格的變化。除了美國經(jīng)濟(jì)逐步走上復(fù)蘇增長的道路之外，相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則的變化也為其并購行為大開方便之門。這其中最重要的變化是，從1998年1月1日起，并購商譽(yù)將不再沖銷股東權(quán)益，而是計(jì)為一項(xiàng)長期且不能攤銷的資產(chǎn)，商譽(yù)資產(chǎn)價值的認(rèn)定依靠每年至少進(jìn)行一次減值測試加以確認(rèn)。這項(xiàng)會計(jì)政策的重要變化，令受困于資產(chǎn)負(fù)債表的WPP集團(tuán)掙脫了枷鎖。1998年，WPP集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債表瞬間得到改善，由年初的資不抵債變成了擁有1.95億英鎊的凈資產(chǎn)，變化的主要原因在于11.6億英鎊的商譽(yù)減值準(zhǔn)備一舉清零。得益于此， WPP集團(tuán)這臺強(qiáng)大的并購機(jī)器又重新開始啟動，摧城拔寨，銷售收入逐年攀升，氣勢咄咄逼人，終于在2010年超越Omnicom，坐上傳播集團(tuán)的霸主地位（圖2、圖3）。

但如果就此簡單認(rèn)為WPP集團(tuán)依靠會計(jì)政策的紅利來實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展未免片面，從更深層次分析，WPP集團(tuán)實(shí)現(xiàn)并購式增長，從戰(zhàn)略制定到實(shí)施，從資產(chǎn)負(fù)債表控制到交易結(jié)構(gòu)安排，從債務(wù)風(fēng)險控制到公司資本重構(gòu)，都反映出其嫻熟、深厚的資本駕馭功力。

利器1：并購戰(zhàn)略清晰前瞻，聚焦藍(lán)海

早在十幾年前，WPP集團(tuán)就明晰了其未來的發(fā)展戰(zhàn)略。對此，馬丁·索羅作出了很好的解釋和說明：“在經(jīng)濟(jì)增速放緩的世界中，我們的客戶們依舊在亞洲、拉丁美洲、非洲、中東、中歐及東歐等經(jīng)濟(jì)快速增長的地區(qū)尋求爆炸式增長的機(jī)會。當(dāng)然，從另一個角度來講，新媒體與新技術(shù)同樣是快速增長的領(lǐng)域?！庇辛嗣魑膽?zhàn)略，接下來最關(guān)鍵是對戰(zhàn)略堅(jiān)定不移的實(shí)施。從結(jié)果來看，WPP集團(tuán)無疑將這一戰(zhàn)略發(fā)展指導(dǎo)思想貫徹到了極致。

一是在業(yè)務(wù)發(fā)展地域上，在保證已有地區(qū)市場優(yōu)勢和份額的基礎(chǔ)上，亞太、拉丁美洲、中歐、東歐、非洲以及中東地區(qū)的營業(yè)收入及利潤都取得較快發(fā)展，這些地區(qū)的業(yè)務(wù)收入占集團(tuán)總收入的比重逐年增加（圖4）。在這其中值得關(guān)注的一個細(xì)節(jié)是，為體現(xiàn)對中國市場的關(guān)注程度，馬丁·索羅起了一個中文名—蘇銘天，WPP集團(tuán)實(shí)施業(yè)務(wù)區(qū)域拓展的決心由此可見一斑。

二是在業(yè)務(wù)發(fā)展方向選擇上，WPP集團(tuán)提出了“新媒體、新市場”的戰(zhàn)略，并從2002年開始加力發(fā)展數(shù)字業(yè)務(wù)，且取得迅速發(fā)展。其數(shù)字業(yè)務(wù)收入從2002年的5.86億英鎊上升到2012年的34.23億英鎊，年均增速達(dá)到了48%，而數(shù)字收入占總收入的比重也從2002年的15% 提升到2012年的33%左右（圖5）。

WPP集團(tuán)通過極其清晰、極具前瞻性的發(fā)展戰(zhàn)略，依靠大量、頻繁的并購運(yùn)作迅速占領(lǐng)了新興市場以及新媒體的市場份額，將Omnicom、Publicis和IPG等競爭對手甩在了身后。但頻繁的并購使WPP集團(tuán)面臨著巨大的資金壓力，尤其是收購廣告?zhèn)鞑ヮ惞局Ц兜母哳~溢價更進(jìn)一步放大了并購資金壓力，這種放大效應(yīng)在收購大型廣告?zhèn)鞑ス緯r表現(xiàn)得尤為突出。WPP集團(tuán)需要采取適當(dāng)?shù)姆绞浇鉀Q并購成本問題，緩解資金壓力。

利器2：收購估值因標(biāo)的不同而異

要控制好并購成本，首先要做的是對已確定的并購項(xiàng)目給予合理的估值，不是為了并購而并購。換而言之，WPP集團(tuán)支付的收購對價會依據(jù)標(biāo)的企業(yè)的不同而不同，一般對大型項(xiàng)目給予的估值倍數(shù)較高，對中小型項(xiàng)目給予的估值倍數(shù)則較低。這點(diǎn)與國內(nèi)走類似擴(kuò)張模式的公司的并購估值標(biāo)準(zhǔn)有著明顯不同。

根據(jù)WPP集團(tuán)1999-2012年的年報，屬于大型并購的項(xiàng)目有6個，分別是收購Y&R（2000年）、Tempus（2001年）、Cordiant（2003年）、Grey（2005年）、24/7 Real Media（2007年）以及TNS（2008年）。WPP收購這6家企業(yè)的估值倍數(shù)平均PE為31倍，平均EV/EBITDA為20倍，平均EV/Sales為3倍；而WPP集團(tuán)收購的其他中小型公司的并購估值則相對較低，平均PE為18倍，平均EV/EBITDA為13倍，平均EV/Sales為1.6倍（圖6）。

即使對于中小型并購項(xiàng)目，出于風(fēng)險控制的考慮，WPP集團(tuán)一般會與目標(biāo)企業(yè)股東簽署業(yè)績對賭協(xié)議，雙方將按照收購后的業(yè)績表現(xiàn)，對收購價款采取分期支付的方式，即在成交日WPP集團(tuán)支付一部分收購對價，剩余部分則延遲到下一年度或業(yè)績對賭終止年度進(jìn)行支付。比如在2012年WPP集團(tuán)應(yīng)支付收購價款5.02億英鎊，但依據(jù)其現(xiàn)金流量表，2012年WPP集團(tuán)用于并購的現(xiàn)金支出為4.62億英鎊，若考慮到以前年度收購項(xiàng)目的累計(jì)影響，WPP集團(tuán)為當(dāng)年所發(fā)生并購項(xiàng)目而支出的現(xiàn)金比例將進(jìn)一步減少。考慮到資金的時間價值，這也就意味著WPP集團(tuán)對中小型項(xiàng)目的并購估值倍數(shù)較賬面數(shù)更低，與大型項(xiàng)目的并購估值倍數(shù)差異也相應(yīng)進(jìn)一步拉大。

盡管WPP集團(tuán)為控制并購成本采取了對不同標(biāo)的企業(yè)給予不同估值的方式，但由于大型項(xiàng)目對WPP集團(tuán)收入貢獻(xiàn)影響大，同時又往往會出現(xiàn)幾大巨頭競標(biāo)同一公司的情況，WPP集團(tuán)不得不為大型項(xiàng)目支付相當(dāng)高的溢價。為此，WPP集團(tuán)又不得不另辟蹊徑。

利器3：多樣化的交易結(jié)構(gòu)安排

1999-2012年WPP集團(tuán)累計(jì)進(jìn)行了約412起并購項(xiàng)目，支付對價84.93億英鎊（溢價81.02億英鎊），其中6大并購項(xiàng)目支付對價48.57億英鎊（溢價48.12億英鎊），占支付總額的57.2%，平均每個項(xiàng)目支付約8.1億英鎊；其余400余起項(xiàng)目支付對價36.37億英鎊（溢價32.9億英鎊），占支付總額的42.8%，平均每個項(xiàng)目支付約0.09億英鎊（表1）。顯然，只要WPP集團(tuán)控制住了大型項(xiàng)目的并購成本，也就控制了集團(tuán)整體并購成本。

為控制成本，WPP集團(tuán)對大型項(xiàng)目采取了盡可能用股權(quán)支付解決收購對價問題的方式。在48.57億英鎊支付額中，股權(quán)支付部分為35.02億英鎊，占72.1%。采取股權(quán)支付帶來的好處顯而易見，不僅將減輕集團(tuán)自身的資金壓力，而且可以增厚集團(tuán)的股本和凈資產(chǎn)，做厚資產(chǎn)負(fù)債表。至于對集團(tuán)股權(quán)的稀釋作用，對于股權(quán)已經(jīng)高度分散的WPP集團(tuán)而言，其影響不會太大。

在6大并購項(xiàng)目中，值得一提的是WPP集團(tuán)在2003年對Cordiant的并購。在這次并購中，WPP集團(tuán)并沒有采取與其他5個項(xiàng)目相似的“現(xiàn)金+股權(quán)”的收購方式，而是一次“撞大運(yùn)”式的承債收購（詳見附文一）。WPP集團(tuán)最終以2.21億英鎊的價格收購了當(dāng)時每年有3億英鎊營業(yè)收入的Cordiant。

但好運(yùn)不會一直陪著WPP集團(tuán)，分析從2000-2008年的6大并購項(xiàng)目，其股權(quán)支付占總交易額的比例由最初的100%（收購Y&R）到最近的26%（收購TNS），占比呈現(xiàn)出不斷走低的趨勢。這意味著WPP集團(tuán)并購標(biāo)的企業(yè)的原有股東越來越趨向于選擇高位現(xiàn)金套現(xiàn)的策略。這種趨勢無疑給WPP集團(tuán)的融資造成巨大壓力。以2012年WPP集團(tuán)的并購項(xiàng)目為例，為完成2012年的并購，WPP集團(tuán)需支付現(xiàn)金12.57億英鎊，而2012年WPP集團(tuán)僅實(shí)現(xiàn)凈利潤8.95億英鎊。飽嘗債務(wù)重組之苦的WPP集團(tuán)在用盡各種辦法后，還是不得不面對舉債融資的問題。

利器4：債務(wù)管理之道

債務(wù)危機(jī)是任何經(jīng)濟(jì)危機(jī)的起源，無論是對一國的經(jīng)濟(jì)還是對一家公司的發(fā)展。曾經(jīng)經(jīng)歷債務(wù)之痛的WPP對此體會尤為深刻。縱觀其并購融資過程，WPP一直在盡最大的可能壓縮債務(wù)融資規(guī)模，即使不得已采取債務(wù)融資，也采取了一系列的措施和策略將債務(wù)水平控制在可接受的范圍之內(nèi)。

其一，依靠整合提高經(jīng)營業(yè)績，為后續(xù)債務(wù)融資打下基礎(chǔ)。與廣告?zhèn)鞑バ袠I(yè)的并購不需要整合這一流行說法不同，作為廣告?zhèn)鞑バ袠I(yè)并購機(jī)器的WPP集團(tuán)絲毫不敢輕視并購后的整合工作。馬丁·索羅在回答為什么WPP集團(tuán)能在競購中擊敗其他廣告集團(tuán)時曾說：“WPP集團(tuán)的歷史與其他集團(tuán)相比較，不是很長，但我們有在收購方面的經(jīng)驗(yàn)與整合的能力。”

在具體的整合方式上，WPP集團(tuán)會給予子公司絕對的業(yè)務(wù)管理權(quán)，但在財務(wù)管理、人員管理、投資管理等重大方面實(shí)行的是集中協(xié)作管理。與此同時，針對Top30核心客戶，WPP集團(tuán)會組成一個專門團(tuán)隊(duì)，由集團(tuán)指派一名團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)，成員則來自于相關(guān)子公司。在業(yè)務(wù)整合上，WPP集團(tuán)則按照合并同類項(xiàng)的原則，相繼整合成立了GroupM、Kantar、Possible Worldwide等集團(tuán)。其他類似的整合在WPP集團(tuán)還有很多。

正是由于這種積極有效的整合，WPP集團(tuán)的內(nèi)生增長與外延收購逐步走向平衡發(fā)展，這也為WPP集團(tuán)的并購發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，使其依靠自身經(jīng)營結(jié)果就能滿足眾多的中小型項(xiàng)目并購，甚至是大型項(xiàng)目的部分資金需求。在1999年到2012年的并購交易中，WPP集團(tuán)每年用于收購的現(xiàn)金支出，占其每年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的比例平均為55.53%（圖7）。WPP集團(tuán)充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流為其并購債務(wù)融資創(chuàng)造出了更大的空間。

其二，債務(wù)融資方式多樣化，期限結(jié)構(gòu)合理配置，分散債務(wù)風(fēng)險。與其他企業(yè)債務(wù)融資方式一樣，WPP集團(tuán)的債務(wù)融資可分為直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資兩種。但WPP集團(tuán)充分利用了其全球化公司的背景，具體的債務(wù)融資方式豐富多樣，比如直接債務(wù)融資—WPP集團(tuán)采取了發(fā)行公司債（美元債券、歐元債券、英鎊債券）和可轉(zhuǎn)換債券等方式；間接債務(wù)融資則使用循環(huán)信用貸款、過橋貸款、美元商業(yè)票據(jù)等。

從二者比例來看，WPP集團(tuán)更加偏重于直接債務(wù)融資方式，其期限較長，資金使用穩(wěn)定，資金接續(xù)計(jì)劃能提早確定，有利于及時發(fā)現(xiàn)并控制財務(wù)風(fēng)險，而其中的可轉(zhuǎn)債還能增厚集團(tuán)的股本。截至2012年底，WPP集團(tuán)采取直接方式的融資額約為39億英鎊，間接方式融資額為8.71億英鎊，二者差距明顯。不過，雖然WPP集團(tuán)間接方式融資金額少，但其授信額度卻非常大，在2012年WPP集團(tuán)循環(huán)信貸貸款額度高達(dá)10億美元（表2）。

從更廣的時間范圍來看，WPP集團(tuán)也一直是偏重于中長期限的債務(wù)融資方式，除2006-2008年期間一年以內(nèi)債務(wù)占比較高之外，其他年份都是長期債務(wù)占較大比重（表3）。導(dǎo)致短期債務(wù)占比較高的原因主要有兩個：一是以前年度發(fā)行債券的贖回，比如在2006年就贖回了一筆2002年發(fā)行的4.5億英鎊債務(wù)；二是配合當(dāng)年并購重組行為而發(fā)生的融資，如在2007年、2008年WPP集團(tuán)對24/7 Real Media、TNS高達(dá)13億英鎊的收購。

2006-2008年期間短期債務(wù)的劇增，使WPP集團(tuán)面臨著很大的財務(wù)風(fēng)險，其凈債務(wù)由2006年的8.14億英鎊急劇增加到2008年的30.69億英鎊，與此同時，對應(yīng)年度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流卻增長緩慢。面對劇增的財務(wù)風(fēng)險，WPP集團(tuán)很快做出了調(diào)整，一是盡快壓縮債務(wù)規(guī)模，利用以前年度的積累，不斷降低凈債務(wù)額度；二是調(diào)整債券期限結(jié)構(gòu)，中期債務(wù)的規(guī)模迅速增加，以置換短期債務(wù)。WPP集團(tuán)債務(wù)調(diào)整的成效十分明顯，2010年其凈債務(wù)由2008年的30.69億英鎊下降到18.87億英鎊，下降接近40%。

到了2012年，由于2011年6.21億英鎊1-2年期的債務(wù)轉(zhuǎn)為1年期短期負(fù)債，WPP集團(tuán)也許又將要進(jìn)行新的債務(wù)置換。所幸的是，此時的WPP集團(tuán)賬面現(xiàn)金及等價物仍有19.45億英鎊，經(jīng)營性現(xiàn)金流高達(dá)9.08億英鎊，具備較大的財務(wù)彈性。

總的來說，WPP集團(tuán)在債務(wù)風(fēng)險控制上的成功，雖體現(xiàn)出一定的資金運(yùn)作水平，但更為重要的是其自身經(jīng)營能力和盈利能力的提高，若無此作為基礎(chǔ)，再高的資金運(yùn)作水平，再強(qiáng)的債務(wù)風(fēng)控能力，一切都會是鏡中花水中月。

利器5：并購加速器—公司資本重構(gòu)

如果說WPP集團(tuán)以戰(zhàn)略為導(dǎo)向的并購、多樣化的交易架構(gòu)安排等是使得這臺并購機(jī)器順暢運(yùn)轉(zhuǎn)的發(fā)動機(jī)和燃料，那么WPP集團(tuán)在2005年和2008年開展的公司資本重構(gòu)（Single Firm Recapitalization，詳見附文二）則是并購機(jī)器的加速器。這是因?yàn)?，公司資本重構(gòu)這種行為的直接后果就是放大公司的權(quán)益，并將所放大公司的權(quán)益對應(yīng)攤?cè)胂鄳?yīng)的資產(chǎn)，但與此同時，公司的債務(wù)卻不會發(fā)生變化，由此公司的權(quán)益資產(chǎn)得到增加，資產(chǎn)負(fù)債率得到降低，后續(xù)想象的空間也隨之增加。簡單理解的話，就是吸收合并后，按評估值對資產(chǎn)賬面價值進(jìn)行調(diào)賬。

2005年，WPP集團(tuán)的管理層認(rèn)為，經(jīng)過多年的發(fā)展，企業(yè)大約5億英鎊的可供分配儲備（distributable reserves），應(yīng)該在資產(chǎn)負(fù)債表上得到體現(xiàn)（should be created），以便滿足中長期公司向股東分紅以及股份回購的需要。為此，WPP集團(tuán)確定其集團(tuán)授權(quán)法定資本（authorised share capital）為83.13億英鎊，而此時WPP集團(tuán)已有的法定資本是1.75億英鎊，發(fā)行股數(shù)17.5億股，每股面值10便士；實(shí)際已到位的資本是1.257億英鎊，對應(yīng)12.57億股。

對83.12億英鎊資本，WPP集團(tuán)按優(yōu)先股和普通股進(jìn)行了劃分：擬發(fā)行5萬股可贖回優(yōu)先股，面值為1英鎊；17.5億股普通股股數(shù)保持不變，扣除優(yōu)先股股本后，對應(yīng)每股面值為4.75英鎊。在確定好股本和面值后，2005年8月，WPP集團(tuán)新設(shè)了一家全資子公司W(wǎng)PP 2005，這家公司的授權(quán)資本由2股普通股（面值4.75英鎊）和5萬股優(yōu)先股組成。隨后在2005年10月，WPP 2005按照WPP已發(fā)行的12.57億股數(shù)，按4.75英鎊的面值置換WPP集團(tuán)股東持有WPP集團(tuán)的所有股份，由此，WPP集團(tuán)實(shí)際到位的注冊資本猶如變戲法般由1.257億英鎊增加到59.69億英鎊。

完成股份置換后，剩下的就是程序性工作。WPP 2005吸收合并WPP集團(tuán)，并更名為WPP集團(tuán)。WPP 2005所持原WPP集團(tuán)的股份被注銷，原WPP集團(tuán)注入WPP 2005的2股普通股及5萬股可贖回優(yōu)先股分別被注銷和贖回。爾后，新的WPP集團(tuán)將新股的面值由4.75英鎊減少到10便士，多出的58.43億英鎊則進(jìn)入留存收益。

2008年，WPP集團(tuán)又進(jìn)行了類似的公司資本重構(gòu)，整個過程大體相同。所不同的是理由及“創(chuàng)造”資本的金額。在理由上，除了體現(xiàn)可供分配儲備的需要外，總部由英國遷到愛爾蘭以享受更優(yōu)惠的政策也是其一。在資本創(chuàng)造金額上，此次確定的面值是3.41英鎊，增加留存收益41.43億英鎊（表4）。

WPP集團(tuán)為何在短短三年時間內(nèi)就連續(xù)進(jìn)行兩次公司資本重構(gòu)行為，而在此之前及之后都沒有進(jìn)行類似的公司資本重構(gòu)行為呢？難道真的像WPP集團(tuán)所說的要體現(xiàn)可供分配收益嗎？如果成立，難道就意味著WPP集團(tuán)在此前數(shù)十年都沒有創(chuàng)造價值？WPP集團(tuán)進(jìn)行公司資本重構(gòu)的真實(shí)原因可能在于兩個方面。

首先是要重構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表。對任何一家企業(yè)而言，債務(wù)是硬的，資產(chǎn)是軟的。2005年、2008年WPP集團(tuán)分別收購了Grey和TNS，由此帶來集團(tuán)債務(wù)的激增。若不進(jìn)行公司資本重構(gòu)，WPP集團(tuán)在2005年、2008年的資產(chǎn)負(fù)債率將不會是72.3%、75.64%這樣比較均衡的水平。簡單測算，相應(yīng)年度的資產(chǎn)負(fù)債率將分別達(dá)到97.32%、107.25%，調(diào)整資產(chǎn)賬面值就顯得尤為必要。況且調(diào)整后，資產(chǎn)負(fù)債率得以下降，也有利于WPP集團(tuán)的后續(xù)運(yùn)作。

其次是商譽(yù)核算政策因素的影響。2005年WPP集團(tuán)在會計(jì)準(zhǔn)則方面開始采用IFRS準(zhǔn)則體系，該體系規(guī)定：商譽(yù)的確認(rèn)應(yīng)以并購日的匯率換算，并反映在母公司合并報表內(nèi)，在并購日后，因并購國外營運(yùn)機(jī)構(gòu)所產(chǎn)生之商譽(yù)，以及對資產(chǎn)、負(fù)債之公平價值調(diào)整，應(yīng)被視為國外營運(yùn)機(jī)構(gòu)之資產(chǎn)與負(fù)債，因此必須在每一年度資產(chǎn)負(fù)債表日重新?lián)Q算。這也就是說，WPP集團(tuán)應(yīng)在每個年度的資產(chǎn)負(fù)債表日對商譽(yù)賬面值按新的匯率重新計(jì)算，由此WPP將面對匯率折算差額對商譽(yù)賬面值的影響。而恰恰在2005年、2008年這兩年，WPP集團(tuán)商譽(yù)賬面價值受匯率折算差額影響較大（表5、圖8）。

由此可以推測一種可能性：WPP集團(tuán)債務(wù)激增的時候，有可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)，但恰恰此時因匯率折算的原因?qū)е律套u(yù)賬面原值出現(xiàn)較大幅度增值，因此，WPP集團(tuán)干脆進(jìn)行公司資本重構(gòu)，調(diào)整資產(chǎn)賬面價值，做大資產(chǎn)和權(quán)益，從而規(guī)避債務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而為其后續(xù)的運(yùn)作創(chuàng)造出更大的想象空間。

華麗背后的隱憂與啟示

無論真相到底怎樣，大眾看到的結(jié)果是WPP集團(tuán)每年遞交的靚麗財報，營業(yè)收入屢創(chuàng)新高，資產(chǎn)負(fù)債率一直穩(wěn)定在75%左右，其并購和整合能力都十分令人欽佩。但在華麗的表面下，WPP集團(tuán)仍然存在令人擔(dān)憂的地方。

激進(jìn)的分紅政策是否能持續(xù)？WPP集團(tuán)一直以來維持現(xiàn)金分紅且數(shù)額逐年上升，2012年分紅達(dá)3.07億英鎊，占當(dāng)年8.95億英鎊利潤的34%。每年高比例的分紅對股東、對公司股價都有著非常正面積極的支撐作用，但關(guān)鍵問題是，分紅的資金從哪里來？

正常公司的分紅應(yīng)當(dāng)是從公司完成所有開支后的結(jié)余中支付，但WPP集團(tuán)并非如此（表6）。分析WPP集團(tuán)2005-2012年的現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn)，除個別年度外，WPP集團(tuán)用于分紅的資金有一部分來自于融資（股權(quán)和債權(quán)）。如果WPP繼續(xù)延續(xù)并購增長的路徑，現(xiàn)在的這種分紅模式是否能持續(xù)下去呢？

商譽(yù)到底價值幾何？商譽(yù)資產(chǎn)是WPP集團(tuán)的主要資產(chǎn)，約占其資產(chǎn)總額的40%，到2012年底，WPP集團(tuán)的商譽(yù)賬面值94.57億英鎊，按照WPP集團(tuán)的并購速度，突破100億英鎊指日可待。但在高超的管理技術(shù)下，成立27余年的WPP集團(tuán)在商譽(yù)上的累計(jì)減值僅為5.85億英鎊，尤其是2011年的商譽(yù)減值額為零（圖9）。由于商譽(yù)減值測試的“高深莫測”，作為局外人很難去判斷商譽(yù)價值的合理性。但正如巴菲特所說，考慮到創(chuàng)造這個賬戶的管理紀(jì)律之匱乏，因此在這種條件下這個賬戶最好標(biāo)成No-Will（無目的）。

WPP集團(tuán)的發(fā)展史就是一部并購?fù)亟罚瑒?chuàng)造了輝煌，也經(jīng)歷過苦痛。WPP集團(tuán)在清晰明確的戰(zhàn)略指引下，緊緊圍繞債務(wù)風(fēng)險控制這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)，輔之以多樣化的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)、激進(jìn)的公司資本重構(gòu)等措施，不斷開疆拓土。

但同時也應(yīng)該看到，WPP集團(tuán)的成功并不能輕易被復(fù)制，更不能簡單認(rèn)為就是并購造就了WPP集團(tuán)。WPP集團(tuán)的成長，離不開其本國鼓勵并購創(chuàng)新的資本市場監(jiān)管環(huán)境、離不開成熟的商業(yè)環(huán)境及其培育的商業(yè)文明和倫理，更離不開WPP集團(tuán)自身對并購的認(rèn)識和成熟的債務(wù)風(fēng)險管理、商譽(yù)管理等能力。

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附文一

WPP集團(tuán)“撞大運(yùn)”的并購

1997年4月，當(dāng)時排名全球第六的Cordiant廣告集團(tuán)提出重組方案，計(jì)劃將集團(tuán)重組為薩奇、達(dá)彼思、實(shí)力媒體三家獨(dú)立的公司；1997年10月，Cordiant與薩奇正式分家，分別都在倫敦證交所與紐約證交所上市。分立上市后，Cordiant在并購市場上開始發(fā)力，相繼收購了Financial Dynamics、Lighthouse Global Network等一系列公司。但好景不長，2001年9月，9·11恐怖攻擊之后，整個市場行情突然反轉(zhuǎn)，背負(fù)前期巨額并購債務(wù)的Cordiant大幅下調(diào)盈利預(yù)測，股價腰斬。此后的Cordiant不斷失去客戶資源，整個集團(tuán)如同下沖的飛車，一路加速奔向破產(chǎn)法庭。

處于破產(chǎn)邊緣的Cordiant引起了眾多傳播行業(yè)資本大鱷的關(guān)注，馬丁·索羅執(zhí)掌的WPP集團(tuán)當(dāng)然也不例外。2002年6月1日，馬丁·索羅宣布對Cordiant進(jìn)行閱賬，這一般意味著并購行為的開始；6月14日，WPP集團(tuán)的競爭對手Publicis也宣布介入這次交易。Publicis與Cordiant的最大債權(quán)人美國對沖基金Cerberus合作，提出了以2.5億英鎊收購Cordiant的計(jì)劃，收購?fù)瓿珊?，Publicis將取得Cordiant的直效營銷公司，并取得實(shí)力媒體100%的股份，而Cerberus則將取得Cordiant的Healthworld與其澳大利亞部分的資產(chǎn)，待基本面轉(zhuǎn)好之后再行轉(zhuǎn)手，Cordiant除此之外的資產(chǎn)則交付破產(chǎn)。

面對Publicis的競爭，僅僅過了一天，6月15日，馬丁·索羅提出以4.43億英鎊購買Cordiant的債權(quán)，并支付給Cordiant股東0.17億-0.2億英鎊以收購其全部股權(quán)。面對WPP集團(tuán)的競價，Publicis宣布退出競購，WPP集團(tuán)取得第一回合的勝利。

盡管擊退了Publicis的競購，但WPP集團(tuán)仍需解決好Cordiant股東的問題。其時Cordiant最大的股東是Active Value（一家投資公司，持有Cordiant 14%股份）。面對WPP集團(tuán)及其低廉的股權(quán)收購款，Active Value一方面大幅增持Cordiant股份，以達(dá)到能夠行使反對權(quán)所需的額度，另一方面，要求Cordiant召開特別投資人大會，并與西德土地銀行結(jié)盟，提出由西德土地銀行注資0.3億-0.40億英鎊，并更換Cordiant管理層班子的計(jì)劃。

如果Active Value的計(jì)劃得以順利推行，WPP集團(tuán)的收購成本無疑將會大幅增加。但峰回路轉(zhuǎn)，正在WPP集團(tuán)束手無策的時候，倫敦證交所發(fā)現(xiàn)有人私下收購Cordiant的股票達(dá)10%以上，這嚴(yán)重違反倫敦證交所關(guān)于任何持有并購標(biāo)的公司股份超過1%者均應(yīng)披露身份的規(guī)定。謎底很快揭曉，這名神秘的投資人名叫歐嘉 （Nahed Ojjeh），其另一個身份是Publicis創(chuàng)辦人之女，并持有Publicis 1%的股權(quán)。

如果歐嘉手中10.9%的持股與Active Value已持有的28.7%股份合并計(jì)算，已足以在特別投資人大會上通過以新管理層班子取代舊管理層班子，并否決WPP對Cordiant的并購提議。而Publicis是有可能從更換Cordiant管理層班子這一事件中獲利的。這是因?yàn)镻ublicis在收購實(shí)力媒體75%股權(quán)時曾與Cordiant達(dá)成協(xié)議，若Cordiant管理層班子有變動，Publicis可以Cordiant的股票現(xiàn)價購買實(shí)力媒體剩余25%的股份；若沒有變動，則需支付0.75億英鎊的價格在2004年1月前優(yōu)先收購實(shí)力媒體的剩余股份。這也就意味著，在歐嘉收購Cordiant 10%股權(quán)后，Publicis就有可能以200萬-380萬英鎊的價格購買實(shí)力媒體25%的股份。

面對倫敦交易所的調(diào)查，Publicis不得不出面說明，不再有收購Cordiant的意愿，而歐嘉收購Cordiant股份的行為也與之完全無關(guān)。這次事件，對Active Value也造成打擊，其市場信譽(yù)也受到很大影響。在隨后召開的Cordiant特別投資人大會上，由于潛在競購者的退出和Cordiant即將到期的高額負(fù)債，Cordiant股東為避免破產(chǎn)清盤而遭受更大的損失，以高達(dá)99.17%的比例通過了WPP集團(tuán)的并購條件。而此時WPP集團(tuán)的并購條件已變更為：替Cordiant償還即將到期的2.66億英鎊債務(wù)（但在收購?fù)瓿扇誄ordiant需向WPP集團(tuán)償還0.62億英鎊，即WPP集團(tuán)實(shí)際支付債務(wù)成本為2.02億英鎊），外加向Cordiant股東發(fā)行價值0.11英鎊的WPP股份用于換股。

馬丁·索羅無疑成為此次并購的最大贏家。

附文二

公司資本重構(gòu)之路徑

Single Firm Recapitalization（公司資本重構(gòu)）是國外資本市場一種比較通行的公司重組辦法。一般而言，公司實(shí)施這種重組行為，主要是為了將少數(shù)股東擠出公司，但演變到現(xiàn)在已成為一種增厚公司資本的利器。要完成整個重組活動，公司必須要履行兩個法定的程序，一是通過公司股東大會審議，二是通過有管轄權(quán)的法院進(jìn)行裁定。只有在這兩個程序履行完畢后，整個重組方案才能得以實(shí)施。

典型的公司資本重構(gòu)行為由三步組成（如圖）。

第一步：現(xiàn)存公司（以下簡稱A公司）出資設(shè)立一全資子公司（以下簡稱A1公司），A公司的出資一般是普通股、優(yōu)先股、現(xiàn)金、債券等。股票的具體數(shù)量及金額視公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及資本需求而定。

第二步：A1公司向A公司的全體股東等量發(fā)行股份，A公司股東所持A公司的股份置換為A1公司的股份，A1公司和A公司形成交叉持股的局面。一般，在這個過程中，A公司大多數(shù)的股東會收到等同的A1公司股份，但有少數(shù)股東會獲得現(xiàn)金或者債券。

第三步：A1公司與A公司合并，A1公司存續(xù)，A公司消失（A1持有A公司的所有股份也隨之注銷），A1公司更名為A，繼續(xù)保留在資本市場。