周金濤

進入5-6月，經(jīng)濟基本面發(fā)生鮮明變化：其一，庫存周期的第二低點出現(xiàn)，增長擔憂緩解；其二，政策壓力緩解，地產(chǎn)局面緩和，政策大方向微調(diào)中；其三，美元走弱，全球局部風險緩解，風險偏好上升。我們必須重新思考資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)問題，配置回歸均衡化是必選動作。

無論是從基本面還是市場面而言，5-6月都是一個重新布局的階段，或者說市場和基本面都到了轉(zhuǎn)折點。就基本面而言，3-4月的PMI出現(xiàn)了明顯的反季節(jié)性，這是由庫存周期運行的內(nèi)在規(guī)律所決定的，與2012年四季度的反季節(jié)性回升具有同樣的庫存機理，所以這是新的庫存周期向上運動中的波折而已。但就經(jīng)濟的短期波動特征來看，4月的PMI說明庫存周期的第二低點可能已經(jīng)出現(xiàn)，或者無論如何，經(jīng)濟周期在5-6月已經(jīng)到了趨勢性的時間拐點，這一拐點對2013年全年具有決定性意義，從現(xiàn)在遠望2013年底的業(yè)績結(jié)算時刻，可以說，5-6月是決勝的布局階段。

從市場的角度看，在周期調(diào)整過程中的成長股泡沫化進程本身就說明了市場資金的寬裕，這也是市場活力的表現(xiàn)。但成長股與周期股的估值剪刀差過于明顯，也是一種風險。這種潛在風險爆發(fā)的突破口需要基本面的變化，而5-6月正是基本面方向選擇的時刻。雖然可能經(jīng)濟周期還是按照自己的方向去演繹，但就映射基本面的市場而言，價值股需要基本面回歸，成長股需要估值回歸，因此，后市無論系統(tǒng)性是向上還是向下，成長股與周期股都會先出現(xiàn)一個剪刀差收斂的過程。對于當下而言，配置回歸均衡化是必選動作。而后續(xù)的經(jīng)濟與資金演化將產(chǎn)生二次分化，分化的起點很可能在5-6月間。

庫存周期的雙底或已出現(xiàn)

目前看，基本面確實在發(fā)生變化，而6月當是諸多基本面問題的轉(zhuǎn)折點。首先是關(guān)于國內(nèi)經(jīng)濟問題，3-4月經(jīng)濟的疲弱態(tài)勢令本輪庫存周期的延續(xù)性被質(zhì)疑。實際上，本來2013年1-4月就是我們定義的本輪庫存周期的二次探底階段，而在這個時候，大宗價格的暴跌又對庫存周期擾動非常明顯。庫存周期的機理就是價格問題，價格下跌自然會產(chǎn)生負面沖擊，4月PMI購進價格環(huán)比下跌10個百分點以上，歷史上看，分別于2005年5月、2008年8-10月、2010年5月、2011年10月、2012年5月出現(xiàn)過單月10個百分點以上的購進價格下跌幅度，而隨后，分別于2005年7月、2009年1月、2010年7月、2012年8月見到短周期底部，如果購進價格大幅下跌，代表庫存行為“量價齊跌”的最后一環(huán)，兩個月后很大概率見到短周期的底部。所以，我們對庫存周期的理解而言，二季度一定是一個低點。

在價格回落的同時，4月產(chǎn)成品庫存不升反降，也是值得關(guān)注的問題，一方面說明需求可能并沒有出現(xiàn)明顯的惡化，這從生產(chǎn)端數(shù)據(jù)可以得到印證；另一方面，價格下跌推動了再次主動去庫存的行為。如前所述，3月產(chǎn)成品庫存反彈至50以上不是正?，F(xiàn)象，必然要求再一次的去庫存行為，而去庫存之后，短周期才有可能重新向上。分析可見，本輪庫存周期的第二低點將在二季度出現(xiàn)。退一步說，即便這一判斷出現(xiàn)了失誤，這一失誤也將在二季度，最遲6月就明朗，所以，5-6月是一個需要重新思考的布局期。

政策在放松

除了經(jīng)濟的運行趨勢之外，政策在6月也是一個觀察期。在現(xiàn)有狀態(tài)下，關(guān)于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的方向，市場一定是糾結(jié)的，量價上升有可能出臺進一步的政策，量價下跌則又有可能成為行業(yè)基本面的最根本負面因素，注定地產(chǎn)在未來一段時期不會成為某種主導力量。但我們認為大概率上不會出現(xiàn)量價上升的現(xiàn)象，所以地產(chǎn)矛盾的緩解也是一種市場的穩(wěn)定因素。此后，地產(chǎn)重回價值投資軌道，至少對于一些個股是如此的。除此之外，在一季度一系列的政策之后，經(jīng)過對經(jīng)濟運行狀態(tài)的分析和判斷，一些政策的導向可能需要微調(diào)，這個微調(diào)的時間點應(yīng)該在6月之后出現(xiàn)。而就目前的經(jīng)濟狀態(tài)來看，盡管GDP的目標沒有以前那么重要，但這個目標依然是最重要的，所以，政策的調(diào)整大概率上不會是朝著緊縮的方向走，這也是二三季度的方向問題。

前期，我們從理論的角度判斷，中國的經(jīng)濟政策從凱恩斯主義向供給學派轉(zhuǎn)向是個大概率事件，這個問題還有待進一步研究。6月之后，離黨的十八屆三中全會越來越近，三四季度是政策導向的驗證期，但這個問題與市場的估值現(xiàn)狀聯(lián)系在一起，確實沒那么清晰。如果我們從現(xiàn)在遠望年底結(jié)算時刻，雖然眾人皆知經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是大方向，但估值的泡沫化使得此類方向的超額收益值得懷疑，就算是轉(zhuǎn)型政策導向被驗證，也是一個了結(jié)的過程。如果考慮到重新布局的問題，那么，估值高低是不可回避的。所以，一方面，就當前低估值的周期品和消費品而言，還是需要基本面變化來推動市場的風格轉(zhuǎn)換，這就顯得經(jīng)濟基本面和政策導向的變化尤為重要；另一方面，成長股本身也需要一個辨識真?zhèn)魏椭匦虏季值倪^程，而在這里估值高低和基本面真?zhèn)尉哂型瑯拥牟季忠饬x。

美元趨弱和風險偏好回升

我們在前期提出，二季度美元應(yīng)該是偏弱的。之所以這么判斷，因為美國二季度的經(jīng)濟增長還不會超預(yù)期的好，依然屬于疲弱增長的狀態(tài)。而諸如日本持續(xù)寬松、歐洲意大利危機、歐元降息等令美元走強的因素，將在二季度進入一個邊際遞減階段，這些因素對美元的支撐在減弱。雖然我們一直看淡黃金和大宗價格的中期走勢，但其還沒到形成中期加速下跌的時刻，這次的價格暴跌作為短期的情緒宣泄或許也在某種程度上釋放了短期的做空壓力，所以，我們傾向于繼續(xù)認為美元在二季度是偏弱的。而目前來看，歐元、日元的持續(xù)寬松，以及美國仍然維持當前的政策不變，都使得全球的流動性依然樂觀，我們判斷二季度是個風險偏好上升的時點，而這有利于中國經(jīng)濟和市場的企穩(wěn)。

市場面的三種可能

經(jīng)過前面一番闡述，我們無非是想說明，進入5-6月，基本面會發(fā)生變化，這種變化主要體現(xiàn)在三個方面。其一，庫存周期的第二低點出現(xiàn)，增長擔憂緩解；其二，政策壓力緩解，地產(chǎn)局面緩和，政策大方向微調(diào)中；其三，美元走弱，全球局部風險緩解，風險偏好上升?；久娴孽r明變化使我們必須重新思考資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)問題。而在此時，市場面也進入了一個重要階段，成長與周期的估值剪刀差過大，已經(jīng)成為市場的潛在風險，同時，成長股內(nèi)部也存在真?zhèn)螁栴}，對這一風險的解決方式，則是由上述的基本面變化所決定的。

如果我們對二季度的判斷是正確的，那么市場的模式則是經(jīng)濟重新開始回升，資金面維持，資金重新向著周期性價值板塊配置，成長類股票受到兌現(xiàn)及資金重新配置影響而展開調(diào)整，周期股獲得超額收益。

但這可能只是個短期現(xiàn)象，到了三季度，不僅僅要思考經(jīng)濟是不是回升，更要思考回升的力度問題。所以，一種可能是經(jīng)濟回升明顯，資金面寬裕，價值與成長均有收益，只不過是比較相對收益問題。在這種狀態(tài)下，應(yīng)該伴隨著美國經(jīng)濟的回升和外需好轉(zhuǎn)，所以，非地產(chǎn)鏈的周期品，特別是長期趨弱的外需周期品值得關(guān)注。當然，由于我們認為第二庫存周期的最終使命就是產(chǎn)業(yè)升級，成長股依然會有超額收益。此外，價格回升預(yù)期也會伴隨增長而提升，與價格上升相關(guān)的上游及農(nóng)業(yè)等板塊存在機會。

另一種可能是經(jīng)濟觸底回升后，下半年維持偏弱態(tài)勢，此時周期品有相對超額收益，但不知維持多久，成長股補跌之后，偽成長類股票大幅回落，價值類股票因估值較低，跌幅較小，而后市場繼續(xù)演繹結(jié)構(gòu)性行情，繼續(xù)以成長和階段主題主導。

當然，還有一種可能，就是經(jīng)濟并未在二季度成功觸底，市場系統(tǒng)性風險顯現(xiàn)，成長股估值大幅收縮，周期股雖然估值較低，但基本面仍然形成拖累，市場趨勢性下行，周期股獲得相對收益。

雖然我們有傾向性的觀點，但也無法判定在三季度確切會發(fā)生什么。所以，當前的回歸均衡，是一種對轉(zhuǎn)折的準備，當回歸均衡之后，我們可以根據(jù)經(jīng)濟走勢重新進行方向的調(diào)整，而這個均衡化的時點，應(yīng)該就在5-6月。在這個時點，其一，需要在成長股中辨識真?zhèn)危覀円廊粌A向于產(chǎn)業(yè)升級，即我們所指的新中游應(yīng)該屬于真實成長；其二，需要關(guān)注周期股企穩(wěn)反彈的可能，除了金融、地產(chǎn)之外，甚至可以關(guān)注一些非地產(chǎn)鏈周期品反彈的可能，目前看主要是外需鏈；其三，需要重新關(guān)注與價格漲跌密切相關(guān)行業(yè)的機會，因為如果經(jīng)濟企穩(wěn)，這個位置當是一個價格低點，由此，上游及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈和農(nóng)業(yè)板塊也不是完全沒機會；其四，新一屆政府及其相關(guān)部門的政策導向已經(jīng)到了漸漸明朗的時刻，由此，諸如券商等行業(yè)的發(fā)展方向也會漸漸清晰。最后，遠望年底的結(jié)算時刻，可能結(jié)果無法預(yù)期，但可以肯定的是，現(xiàn)在的均衡化就是為了年底結(jié)構(gòu)性重新收斂的準備。

個性化資產(chǎn)配置更具價值

均衡即是剛性，是博弈各方能量消耗不得不妥協(xié)的結(jié)果。這意味著依靠短期內(nèi)周期與成長自身的力量無法打破僵局，市場對外部沖擊的方向與力度的分歧決定了未來非均衡的市場格局。在確定的外部力量中，改革顯然較外需的沖擊力要大。十八屆三中全會相當于胸有成竹的“父母”，靜候“女兒”把周期和成長的“貴婿”帶到面前。面對“人到中年”的成熟局面，決策者的舍與得已然相當明確，未來的幸福在于共同成長而不是用青春換取存量的財富。相對長的時間內(nèi)，周期與成長的總量概念越來越失去意義，結(jié)構(gòu)主義將大行其道。周期與成長的各自分化、外圍與中心的相互演進使得個性化的資產(chǎn)配置更有價值。從這個意義上講，僵局的突破，首先要突破的是思維的剛性。

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