姚忠震

眼下，低迷的股市迎來了一對歡喜冤家，兩家并不火的企業(yè)，來了一場邂逅，頓時身價倍增，連拉五個漲停板，就像平地一聲雷，震得業(yè)界目瞪口呆！

其中一位主角是三五互聯(lián)，曾經(jīng)是風(fēng)光一時的福建省首家創(chuàng)業(yè)板上市公司，但經(jīng)過2010年上市后的“包裝溶解”和長期以來的自我“折騰”后，早已沉寂下去；另一家是以提供財(cái)經(jīng)資訊為主的門戶網(wǎng)站中金在線，2012年凈利潤由2011年的1724.09萬元降為674.72萬元，業(yè)績顯著滑坡。

就是這樣兩家未老先衰的IT企業(yè)，一夜之間僅憑著“三五互聯(lián)收購案”成為金融圈里最炙手可熱的話題，打出進(jìn)軍“云計(jì)算”的大旗，但是“弱弱聯(lián)姻”真能變成強(qiáng)手，業(yè)績前景真會如股票漲停一樣風(fēng)光？

中金并非“真金”

如果我們就事論事，觀察收購事件本身，三五互聯(lián)為收購中金停牌籌劃了整整三個月，可謂用心良苦。表面上看，收購中金，其渠道、客戶包括移動終端都可為三五互聯(lián)所用。但實(shí)際上中金并非是一家具有高成長潛力的合作對象，除業(yè)績大幅下滑外，由于數(shù)據(jù)落后、資源和客戶少，在市場極度飽和的情況下，其自有產(chǎn)品和服務(wù)還處在非常低級的水平，諸如建立收費(fèi)圈子、收費(fèi)選擇分析師薦股等，都缺乏競爭力。

更讓外界擔(dān)憂的是，整個財(cái)經(jīng)信息市場也已發(fā)展到了瓶頸期。就連上市公司——“股吧”的鍛造者東方財(cái)富，雖有招牌產(chǎn)品東方財(cái)富通作保，其業(yè)績自2010年上市以來也是一路跌跌撞撞，持續(xù)下滑，2012年就虧損了1485萬元；旗下?lián)碛薪鹑诮?、證券之星和巨靈財(cái)經(jīng)的中國金融在線近兩年更是虧損慘烈；更悲催的是擁有自主炒股軟件的大智慧，今年一季度的虧損就已逾9000萬元之巨，東方財(cái)富2012年虧損1485萬元。行業(yè)現(xiàn)狀如此低迷，未上市且業(yè)績大幅下滑的中金在線難道就能為三五互聯(lián)添磚加瓦，值得它花大價錢“迎娶入門”？

三五互聯(lián)此次重組預(yù)案顯示，中金在線100%股權(quán)交易價格暫定2.1億元。而截至2012年末，中金在線模擬合并財(cái)務(wù)報(bào)表歸屬母公司所有者的權(quán)益僅為1.02億元。按照公告的提示，本次交易按2.1億元的交易價格測算，每股交易價約為6.3元，相比中金在線最近一次4元/股的交易價格，存在57.5%的溢價。

即便在市場如此嚴(yán)峻的情況下，其實(shí)際控制人沈文策卻做出了2013-2015年實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)營性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于9500萬元的承諾。

從交易預(yù)案中可以看到，中金在線預(yù)測的2013年至2015年凈利潤，同樣遠(yuǎn)高于2012年凈利潤，且前3年與沈文策承諾的同期凈利潤相比，均又存在高達(dá)3倍左右的差距。這如何能做到，實(shí)在令人懷疑。

公告也承認(rèn)，這遠(yuǎn)高于標(biāo)的，也高于預(yù)估中標(biāo)的資產(chǎn)2013-2015年的預(yù)測凈利潤數(shù)。該利潤承諾數(shù)與中金在線總資產(chǎn)合計(jì)為20260.82萬元，少于本次交易標(biāo)的預(yù)估值20843.55萬元。也就是說，即便中金在線三年內(nèi)寅吃卯糧，分文不賺，在9500萬元的承諾凈利潤全都正常補(bǔ)足的情況下，現(xiàn)有股東得到的還是會超過原有的凈資產(chǎn)值。不知這算不算是相當(dāng)于把錢放進(jìn)了銀行，只賺不賠？而與存銀行不同的是，中金在線卻扮演著放高利貸的角色，不僅分文不掏，還提前收走了高額利息。

難怪有投資者尖銳地質(zhì)問三五互聯(lián)管理層：“為什么收購的又是和中亞互聯(lián)一樣走下坡路的公司，這不是赤裸裸的利益輸送嗎？這是在變相利益輸送，把垃圾資產(chǎn)高溢價收購進(jìn)來，怎么對得起中小股東們？”

而實(shí)際上，三五互聯(lián)和中金在線的股東確實(shí)存在比較密切的關(guān)系。持有中金在線過半股份的沈文策，同時持有三五互聯(lián)3.23%的股權(quán)，并任三五互聯(lián)的監(jiān)事會主席；中金在線第三大股東王平則為三五互聯(lián)副董事長，也是三五互聯(lián)發(fā)起人中科宏易董事長；而韓華林則同為中金在線與三五互聯(lián)獨(dú)董。

更為蹊蹺的是，在收購?fù)瓿芍H，三五互聯(lián)就迎來了史上最大規(guī)模的限售股解禁洪潮。5月10日，占總股本53.48%的8584.215萬股首次公開發(fā)行前已發(fā)行股份解除限售上市流通，于解禁日實(shí)際可流通限售股為697.395萬股，占總股本的4.35%。閉關(guān)三年的限售股東們，等來的是三五互聯(lián)的第五個漲停板。這難道就真的只是巧合？

域名商借收購上“云端”

作為國內(nèi)最早的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商之一，三五互聯(lián)最初從為電子商務(wù)平臺提供域名注冊服務(wù)做起，但域名注冊的“一錘子買賣”薄利而不能多銷，一個域名才掙幾十塊錢。

2002年，三五互聯(lián)創(chuàng)始人龔少暉又盯上了利潤比域名注冊高百倍的郵箱服務(wù)，隨后推出“64位智能反垃圾郵件系統(tǒng)”，后來三五互聯(lián)又開發(fā)出了辦公自動化系統(tǒng)（OA）、客戶關(guān)系管理系統(tǒng)（CRM）等軟件及服務(wù)。

由于網(wǎng)站建設(shè)等主業(yè)已基本穩(wěn)定，OA辦公系統(tǒng)又獲利不菲，三五互聯(lián)的營收增長一度勢如破竹，接著又趁勢于2010年2月掛牌上市，首募資金凈額4.15億元，超募2.68億元。

上市后，龔少暉意識到了三五互聯(lián)主營業(yè)務(wù)的局限性。即服務(wù)和產(chǎn)品形式較為低端化和邊緣化、客戶增量遇瓶頸、行業(yè)壁壘不強(qiáng)等。如果這些問題不解決，三五互聯(lián)自稱的“邁向全球IT500強(qiáng)”的目標(biāo)就會淪為一紙空談。

經(jīng)過一番深思熟慮后，龔少暉決定圍繞“企業(yè)服務(wù)”這個核心兵分兩路：一方面鞏固三五互聯(lián)在傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的地位；另一方面向正在崛起的移動互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)軍。而在具體手段上，他采取的是“多快好省”的“砸錢并購”模式。

于是，上市后“不差錢”的三五互聯(lián)開始通過資本運(yùn)作頻繁地“跑馬圈地”，不僅在上市當(dāng)年就開了7家分公司，隨后更是為了鞏固傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)市場而并購了國內(nèi)大型郵件系統(tǒng)提供商——北京億中郵。雖然二者同屬企業(yè)郵箱市場，但經(jīng)營模式及客戶群體存在差異，三五主要針對外包企郵客戶進(jìn)行銷售，億中郵提供軟件版產(chǎn)品針對自建企郵客戶進(jìn)行銷售。兩者分別占據(jù)了兩個不同的客戶群體。三五互聯(lián)有意將彼此業(yè)務(wù)融合，為搶占更多企郵產(chǎn)品市場。

另外值得一提的，便是飽受投資者質(zhì)疑的北京中亞互聯(lián)并購案。

三五互聯(lián)把目光盯向中亞互聯(lián)，是因?yàn)樵摴臼巧虅?wù)部中國國際電子商務(wù)中心“無線商務(wù)”的獨(dú)家運(yùn)營支撐單位，主要活躍在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，為貿(mào)易流通領(lǐng)域的中小型企業(yè)提供無線增值服務(wù)。三五互聯(lián)希望借此商業(yè)貿(mào)易無線平臺和渠道資源，從而實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)向移動互聯(lián)網(wǎng)的過渡轉(zhuǎn)型。

進(jìn)軍移動互聯(lián)網(wǎng)就離不開“云計(jì)算”。隨著“云”概念越來越流行，“云服務(wù)”和“云創(chuàng)新”以移動互聯(lián)網(wǎng)為平臺開辟出了新天地。龔少暉感受到移動互聯(lián)未來巨大的發(fā)展空間，決定從2008年開始進(jìn)行移動互聯(lián)網(wǎng)布局。兩年后三五互聯(lián)的上市融資，正是瞄準(zhǔn)了這一點(diǎn)。

上市融資解決了資金難題后，針對三網(wǎng)融合尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，三五互聯(lián)在全國多地建立研發(fā)中心，增強(qiáng)移動終端與云應(yīng)用服務(wù)的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，推出大量移動終端產(chǎn)品——它試圖復(fù)制從海外引進(jìn)的“云服務(wù)+云終端”的商業(yè)模式，在這條全新的產(chǎn)業(yè)鏈下“一站到底”。

三五互聯(lián)還投資提供國際無線傳輸技術(shù)的美國AMIMON公司，并花1億元建立天津三五互聯(lián)新型智能移動互聯(lián)網(wǎng)終端一期項(xiàng)目。

為打造天津三五這個新的終端平臺，三五互聯(lián)光買地就花了近4000萬元，其目的就是為了實(shí)現(xiàn)多終端設(shè)備同步上線，手機(jī)和Pad等移動終端設(shè)備與PC終端的無縫結(jié)合。

隨后，三五互聯(lián)便推出了自家的35Phone手機(jī)和35Pad平板電腦，另外還聯(lián)合其他廠商推出了35Pushmail、35PushOA等云辦公服務(wù)，三五互聯(lián)稱，該平臺能整合自身現(xiàn)有綜合業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對移動辦公的支持，讓用戶隨時隨地享受云計(jì)算上的SaaS服務(wù)。

黑莓手機(jī)的失敗沒有給三五互聯(lián)足夠的警醒，它只看到了蘋果憑借Phone和iPad所獲得的巨大成功，在自身品牌還遠(yuǎn)未達(dá)到蘋果的高度時，便過早地投身于這個“血色浪漫”的紅海。

此外，由于看到互聯(lián)網(wǎng)大佬們紛紛深入涉足移動終端，三五互聯(lián)也于2011年7月和9月，分別投入1020萬元和1億元，開設(shè)了廈門三五互聯(lián)移動和天津三五互聯(lián)移動，同時與廈門友派通訊有限公司簽訂協(xié)議，授權(quán)其作為全國總代理。

隨后廈門三五的巨虧，讓三五互聯(lián)不得不在2012年上半年，計(jì)提511萬元的存貨跌價準(zhǔn)備的同時，宣布終止與友派通訊合作，同時它還停止了35pad的銷售。

在2012年的年報(bào)中，三五互聯(lián)除了承認(rèn)終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)的失敗，還表示會繼續(xù)探索新的手機(jī)營銷模式。

偽“云商”的真意

作為一個瞄準(zhǔn)“云辦公”的轉(zhuǎn)型者，三五互聯(lián)花重金打造終端產(chǎn)品的戰(zhàn)略有待商榷?；ヂ?lián)網(wǎng)商務(wù)服務(wù)本就比傳統(tǒng)行業(yè)多出一段用戶體驗(yàn)期，資金更應(yīng)用在刀刃上，而不是追求“大而全”，除非另有他圖。

三五互聯(lián)的多次收購，表面上是為了豐富業(yè)務(wù)板塊，布局未來的“云計(jì)算”、“云服務(wù)”，但是每次收購時的高溢價和收購后的業(yè)績大變臉卻不得不讓人疑竇叢生。

2010年9月，三五互聯(lián)出資2590萬元收購億中郵70%股權(quán)。當(dāng)時億中郵的所有者權(quán)益僅99.39萬元，評估價值卻翻了30多倍。然而，億中郵面對先前的“差業(yè)績”，依然給出對未來的“高承諾”，并且雙方協(xié)議，若億中郵2010年、2011年凈利潤分別達(dá)650萬和900萬元以上后，三五互聯(lián)將繼續(xù)收購其余下的30%股權(quán)。

有人質(zhì)疑這種收購方式，其實(shí)是在通過做賬來透支億中郵加12年的利潤。在億中郵完成利潤要求、剩余股份順利出售后，按照三五此前對外宣稱的預(yù)測，億中郵2012年下半年凈利潤本該為1173.31萬元，可隨著承諾期結(jié)束，2012年億中郵凈利降95.8%，僅貢獻(xiàn)102.27萬元，與當(dāng)年9月預(yù)計(jì)的效益相去甚遠(yuǎn)，而今年一季度，億中郵又虧損236.09萬元，這讓質(zhì)疑聲不絕于耳。

在接下來的2011年1月，三五互聯(lián)收購中亞互聯(lián)60%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款與中亞互聯(lián)2011-2012年實(shí)現(xiàn)的對賭業(yè)績掛鉤，中亞互聯(lián)則是在承諾期內(nèi)都未能達(dá)到預(yù)期要求。

按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓方承諾，中亞互聯(lián)2011年和2012年應(yīng)實(shí)現(xiàn)稅后凈利2300萬元與2700萬元。但收購?fù)瓿珊?，中亞互?lián)2011年凈利僅為承諾收益的一半多；2012年尚不及承諾數(shù)的1/7，今年一季度，三五互聯(lián)持股85.62%的中亞互聯(lián)，僅盈利67.61萬元。

兩次高溢價收購，一完成就“業(yè)績大變臉”，讓業(yè)內(nèi)一些人懷疑其有“財(cái)務(wù)作假，私下利益輸送”的嫌疑。當(dāng)中甚至有人認(rèn)為此次收購中金是將“私下的利益輸送”直接擺到了“桌面上”。而即使在去年凈利潤僅為331萬元，今年一季度又幾乎將去年凈利潤悉數(shù)虧盡的嚴(yán)峻局面下，三五互聯(lián)仍未停止對外擴(kuò)張的腳步。

與業(yè)績不振相比，三五互聯(lián)卻借并購實(shí)現(xiàn)了真金白銀的高額融資。在收購中金在線之前，募資累計(jì)投入2.39億元，尚未使用的金額仍有1.95億元（含利息收入）。在現(xiàn)金余額尚且寬裕的情況下，本次收購中金在線項(xiàng)目，三五互聯(lián)卻再次融資總計(jì)2.4億元，其中2.1億元用于收購事宜，多出的3000萬元公告稱用作公司的正常運(yùn)營。

無論收購大戲中是否真有外界質(zhì)疑的利益輸送，但是三五互聯(lián)未能通過資本運(yùn)作，成功整合實(shí)際業(yè)務(wù)，在戰(zhàn)略布局上費(fèi)時又費(fèi)錢，耗費(fèi)了不少機(jī)會成本，最后導(dǎo)致收購變成了“1+1<2”的遞減效應(yīng)。

在未來的征程中，如果三五互聯(lián)只是打著“云服務(wù)+云終端”的商業(yè)模式旗號，借收購來粉飾自己的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。融資圈錢，而忽略內(nèi)部數(shù)次并購所帶來的隔閡與摩擦，不下大力氣進(jìn)行協(xié)同整合，那么即使內(nèi)部的資源也無法共享，連成一片“云”，更談不上為外部客戶提供“云服務(wù)”。畢竟，無論是傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)還是移動互聯(lián)，軟件才是核心。只有以云計(jì)算為根基，發(fā)現(xiàn)自己的優(yōu)勢和新盈利點(diǎn)，然后通過優(yōu)勢創(chuàng)新，打造自身過硬的展示平臺，才有希望樹立自己的品牌、緊抓客戶，做好自己最擅長的互聯(lián)網(wǎng)商務(wù)服務(wù)。