周浩　尹蔚

摘要：文章基于中國2001年～2007年工業(yè)企業(yè)的大樣本數(shù)據(jù)，運用傾向評分匹配方法（Propensity Score Matching）控制出口企業(yè)“自我選擇”問題，從微觀層面上考察企業(yè)出口是否能夠改善民營企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資約束狀況。主要結(jié)果表明：（1）外部融資渠道并非民營企業(yè)出口融資的主要來源，但出口可以在短期內(nèi)使得企業(yè)短期債務水平提高，有效解決民營企業(yè)貸款難的問題；（2）民營企業(yè)的出口前期投資資金主要依賴內(nèi)部融資，出口后現(xiàn)金流更加充裕，內(nèi)部融資約束進一步得到緩解。為使民營企業(yè)更好地獲得出口所帶來的財務狀況的改善，必須加快國內(nèi)金融體制改革，改善民營企業(yè)融資環(huán)境。

關(guān)鍵詞：出口參與；融資約束；傾向評分匹配估計

一、 前言

民營企業(yè)是中國經(jīng)濟的重要組成部分。隨著中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的進一步融合，民營企業(yè)出口提供了新的發(fā)展機遇。據(jù)2011年度《中國民營經(jīng)濟發(fā)展形勢分析報告》顯示，民營企業(yè)在2011年前11個月出口總額超過5 700億美元，占全國出口總額的三分之一，較2005年增長270%，逐漸成為中國參與國際競爭的重要力量。與此同時，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)規(guī)模較小，融資則更為困難，資金短缺也成為了制約民營企業(yè)發(fā)展的重要因素之一?，F(xiàn)有研究顯示，中國民營企業(yè)表現(xiàn)出非常高的出口傾向，并且出口企業(yè)與內(nèi)銷企業(yè)在公司財務方面的確存在顯著差異（韓劍和王靜，2012）。那么，民營企業(yè)是否能夠通過“走出去”緩解金融信貸約束？

眾多基于微觀金融視角解釋國際貿(mào)易的研究認為，企業(yè)財務狀況，特別是融資約束，是影響企業(yè)出口決策的重要因素之一（Greenaway et al.，2007；Manova et al.，2009）。與內(nèi)銷企業(yè)相比，出口企業(yè)往往需要支付更多的沉沒成本和可變成本，而企業(yè)的融資能力則是影響企業(yè)能否支付這些成本的重要因素之一（Chaney，2005；Manova，2010）。然而，經(jīng)驗研究中常常遭遇的一個問題——企業(yè)出口行為和財務狀況之間因果關(guān)系所導致的內(nèi)生性。除了財務因素會影響企業(yè)的出口決策以外，一般認為，企業(yè)進入國際市場可以帶來公司財務方面的“出口收益”，這主要表現(xiàn)在以下幾個方面：出口可使企業(yè)銷售地域更加多元，有助于減少國內(nèi)商業(yè)周期波動對公司財務狀況的影響（Campa & Shaver，2002），出口事前投入的沉沒成本可以成為公司效率高、具有競爭力的有效信號，有助于降低金融市場信息不對稱所帶來的市場摩擦損耗（Greenaway et al.，2007）。當然，一些學者也發(fā)現(xiàn)了出口能夠改善公司財務狀況的經(jīng)驗證據(jù)（Greenaway et al.，2007）。

若要較為準確地衡量出口的財務效應，需要解決現(xiàn)有文獻中存在的兩個爭議：（1）公司財務狀況的變量選??；（2）公司財務狀況與出口的內(nèi)生性問題。首先，在微觀金融方面，目前尚未有公認的一組變量可以較為全面準確地反應企業(yè)的財務狀況，本文采用Greenaway等（2007）的公司流動性、杠桿率以及現(xiàn)金流的一個代理變量來刻畫企業(yè)的財務狀況。其次，財務狀況變量與出口之間的雙向因果問題會導致采用簡單OLS模型估計結(jié)果偏誤，本文采用傾向評分匹配方法（Propensity Score Matching，PSM）來控制這一問題，該方法的基本思路——通過傾向得分找到與出口企業(yè)在其出口前企業(yè)特征盡可能相似的內(nèi)銷企業(yè)，比較該企業(yè)與其類似的出口企業(yè)在出口后的財務狀況，從而考察出口所帶來的公司財務狀況改變。

二、 數(shù)據(jù)和估計策略

本文采用的數(shù)據(jù)是中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫2001年～2007年的數(shù)據(jù)，包括所有國有企業(yè)和年銷售額在500萬人民幣規(guī)模以上的非國有企業(yè)的數(shù)據(jù)樣本。參考聶輝華等（2012）及其他文獻的數(shù)據(jù)清理過程，保留在樣本期間都有記錄的民營企業(yè)，最后得一個平衡面板，企業(yè)年平均數(shù)為3，3987，出口企業(yè)比重約為35.54%，出口進入與退出率分別為3.911%、3.654%。

為了盡量控制企業(yè)出口行為“自我選擇”引起的內(nèi)生性問題，更有效地測度出口對企業(yè)財務狀況的影響，本文采用傾向評分配對方法（PSM），將“出口參與”視為實驗，對應地將在樣本期內(nèi)從未出口的本土內(nèi)銷企業(yè)視為控制組，而在樣本期內(nèi)首次出口的企業(yè)則視為是對照組的企業(yè)，以企業(yè)開始出口年份作為s=0重新構(gòu)造時間軸。假設 EXSTRi為1則表示企業(yè)在s=0時開始進入國際市場；finance1is表示非出口企業(yè)i的在時間s時的融資約束狀況，上標0，1分別用來表示非出口和出口兩種狀態(tài)。根據(jù)Heckman等（1997）微觀計量估計的文獻，本文將出口的融資約束平均效應（The Average Effect on the Treated， ATT）定義為：

E（finance1is-finance0is|EXSTRi=1）

=E（finance1is|EXSTRi=1）-E（finance0is|EXSTRi=1）（1）

其中finance1is|EXSTRi=1是企業(yè)在出口當期的融資約束情況，是可觀測的，而finance0is|EXSTRi=1是不可被觀測的反事實情況，即如果新出口企業(yè)i在時期s內(nèi)沒有出口的融資約束狀況，通過兩者的比較，得到出口對公司財務狀況影響的凈效果。首先，我們確定出口決策模型，并以此估計企業(yè)“出口參與”的傾向得分?；诠救谫Y約束（Finance）、LP估計的全要素生產(chǎn)率（TFP）的對數(shù)、規(guī)模（Sale、Employment）的對數(shù)、人力資本（Wage）的對數(shù)以及行業(yè)、年份虛擬變量，企業(yè)出口決策模型設定如下：

prob{EXPSTi，0=1}=？準（financei，-1，TFPi，-1，salei，-1，employmenti，-1，wagei，0，controlsi，-1）（2）

（2）式中的（·）為正態(tài)累計分布函數(shù)，下標-1表示企業(yè)開始出口（s=0）的前一年。基于（2）式估計得到企業(yè)的出口傾向得分，根據(jù)最接近匹配對象法（The Nearest Neighborhood）將傾向得分與最為接近的非出口企業(yè)j作為新出口企業(yè)的匹配對象。

由于公司財務狀況存在顯著的行業(yè)差異，簡單計算ATT可能導致平均的出口的財務效應估計量方差較大。所以，在利用PSM找到匹配公司后，本文根據(jù)Girma等（2004）的模型，用成功匹配后的企業(yè)樣本估計（3）式，以檢驗ATT在總體上是否顯著：

FIi，s=？琢+？茁i，sEXSTRDUMi，0+？酌i，sXi，-1+？啄i，sDi，s+？著i，s（3）

其中，F(xiàn)Ii，s為企業(yè)i在新時間軸s時期的財務狀況X為企業(yè)在出口前一期企業(yè)特征的控制變量（包括式（2）中的TFP、規(guī)模、人力資本），D為由兩位的行業(yè)的虛擬變量和年份虛擬比變量組成。而出口狀態(tài)EXSTRDUMi，0的系數(shù)？茁表示新出口企業(yè)和非出口企業(yè)在公司財務狀況上是否有統(tǒng)計上的顯著差異。

三、 經(jīng)驗分析結(jié)果

1. 公司財務狀況與出口決策。表1報告的是PSM傾向得分方程（2）式的估計結(jié)果。方程（1）、（2）、（3）分別考察流動性、杠桿率和現(xiàn)金流率對本土企業(yè)出口決定的影響。如表1所示，雖然公司杠桿率對出口決策的影響不顯著，但是，杠桿率的估計系數(shù)顯著為負的，說明短期負債越少的企業(yè)越容易出口，也表明了新出口企業(yè)較內(nèi)銷企業(yè)相比而言，對于外部融資的依賴程度更低。同時，現(xiàn)金流率的估計系數(shù)為正的且顯著，說明現(xiàn)金流越是充沛的本土企業(yè)越傾向于出口，這符合Chaney（2005）對于公司財務對出口決策模型的假設，內(nèi)部融資是企業(yè)支付出口前期沉沒成本的主要資金來源。與之相應的是杠桿率對出口決策的負向影響，這與韓劍和王靜（2012）使用艾維格數(shù)據(jù)中心的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)的結(jié)果相一致。這一結(jié)果也從側(cè)面說明由于國內(nèi)金融市場效率不高，本土企業(yè)難以從國內(nèi)的金融機構(gòu)獲得融資機會，民營企業(yè)只能通過內(nèi)部融資的方式來籌集資金支付由于出口而增加的成本。

2. 出口的財務效應。表2報告依據(jù)式（2）計算而得的出口傾向評分，采用最接近匹配對象法獲得新出口企業(yè)（處理組）的匹配對象（控制組），再采用（3）式對新出口企業(yè)和其匹配企業(yè)進行估計，EXPSTRDUM系數(shù)則用以衡量處理組和控制組之間的平均差異，由于篇幅有限，匯報EXPSTRDUM系數(shù)估計結(jié)果。方程（1）、方程（3）、方程（5）分別考察本土新出口商與內(nèi)銷企業(yè)在出口當期的流動性、杠桿率、利潤率方面的差異，而方程（2）、方程（4）、方程（6）則是考察出口第二期的差異。從表2中EXPSTRDUM系數(shù)的可得，本土新出口商在出口當期財務狀況較其相似的內(nèi)銷企業(yè)有著顯著差別，出口企業(yè)的流動性更低，杠桿率更高，現(xiàn)金流率也更高了。這一方面表明，本土企業(yè)進入國際市場后，得以在更大的區(qū)域內(nèi)進行產(chǎn)品銷售，從而可以降低國內(nèi)市場商業(yè)周期和金融信貸政策對其的負向影響，獲得更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流。另一方面，新出口企業(yè)較內(nèi)銷企業(yè)短期債務水平的提高和流動性的降低也證實了出口企業(yè)的更傾向于從企業(yè)外部獲得資金，這表明“出口”成為了有效的市場信號，降低國內(nèi)金融市場摩擦所造成的識別企業(yè)盈利信息不對稱的程度，使得民營企業(yè)得以通過銀行出口融資工具獲得資金支持，增強企業(yè)外部融資能力。因此，在中國金融市場市場化程度不高，對私人企業(yè)的金融約束普遍存在的情況下，民營企業(yè)的出口前期沉沒成本主要來源于內(nèi)部融資的方式，通過貿(mào)易融資、或是“出口”信號使其得以獲得更多的外部融資，而內(nèi)部融資的能力也可通過多樣銷售市場得以提高，這從一定程度上解釋了民營企業(yè)為何具有較高的出口傾向。

3. 穩(wěn)健性檢驗。為了驗證上述結(jié)果是否穩(wěn)健，除了考察“是否出口”的財務狀況的影響外，還需要考察出口量的大小是否也對企業(yè)融資狀況產(chǎn)生影響。為了確保結(jié)果具有可比性，此部分的參數(shù)估計方式仍采用（3）式，只是將出口狀態(tài)的虛擬變量替換成出口強度變量，而出口量的運算則是在出口量加1后在對數(shù)化，此定義法好處在于使得EXPORTs參數(shù)不只是考察出口量的大小對新出口商公司財務變化影響，而且還可以檢驗本土新出口商和內(nèi)銷企業(yè)的財務差異。表2下部分報告由出口強度測算的本土企業(yè)的出口財務效應的參數(shù)估計。與EXPDUMs系數(shù)相比較，流動性的估計參數(shù)方向一致，都為負，而出口對企業(yè)流動性的負向效應只有在出口當期顯著，表現(xiàn)出出口量越大，出口對于企業(yè)流動性的降低程度就越大。在企業(yè)杠桿率方面，雖然出口量的估計參數(shù)不顯著，但其影響方向大致與出口狀態(tài)估計一直。而出口越多的企業(yè)較出口量較少亦或是內(nèi)銷企業(yè)而言，其現(xiàn)金流率在出口后的短期內(nèi)更為充裕，這與出口狀態(tài)的估計結(jié)果吻合。所以，總體上看，利用出口狀態(tài)虛擬變量估計而得的出口財務效應是穩(wěn)健的。

四、 結(jié)論

基于中國工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，本文運用傾向得分匹配方法（PSM）考察出口對民營企業(yè)融資情況的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司財務因素對出口決策有顯著影響，短期債務越低，現(xiàn)金流越充裕的本土企業(yè)更傾向于出口，從一定程度上反映了，大部分本土民營企業(yè)只能通過公司內(nèi)部融資的方式來支付出口所需的前期沉沒成本。其次，在出口參與對企業(yè)財務狀況影響方面，與其內(nèi)銷企業(yè)相比，本土新出口企業(yè)在出口后的短期內(nèi)，公司流動性下降、短期債務水平提高，這表明“出口”促進新出口企業(yè)獲得外部資金，“出口”行為本身成為企業(yè)盈利的有效市場信號，降低了國內(nèi)金融市場不完全對本土企業(yè)融資方面的負面影響。在出口后的短期內(nèi)，新出口商的現(xiàn)金流率更高，這說明出口不僅有助于改善企業(yè)外部融資困難的局面，還能通過拓展企業(yè)銷售范圍獲得更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。由此可見，鑒于民營企業(yè)貸款難狀況的存在，民營企業(yè)往往傾向于通過出口改善自身的內(nèi)外部融資能力，從而獲得更多的外部資本，而出口本身又進一步的改善企業(yè)內(nèi)部融資的能力。這表明，出口在短期內(nèi)確實能較為有效地改善本土企業(yè)的財務狀況。研究結(jié)論表明，政府應加快金融體制改革和創(chuàng)新，改善企業(yè)，特別本土私人企業(yè)的融資環(huán)境，從而可使更多的民營私人企業(yè)通過出口獲得融資約束上的收益。

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作者簡介：周浩，暨南大學產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究院副教授、碩士生導師，武漢大學經(jīng)濟學博士；尹蔚，暨南大學產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究院碩士生。

收稿日期：2013-04-18。