鄭建明

若從1986年發(fā)行飛樂音響股票算起，中國(guó)股市已經(jīng)歷了近30年的發(fā)展歷程，在此期間，股票市值占GDP比重迅速提高，資本市場(chǎng)對(duì)于推動(dòng)企業(yè)改制起著重大推動(dòng)作用。

然而，中國(guó)股市的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)“行政替代市場(chǎng)”或“逆市場(chǎng)化”的曲折過程。

在2007年之前，中國(guó)股市從無到有，經(jīng)歷了從紙質(zhì)股票到股票賬戶、從柜臺(tái)交易到交易所、從零星交易到全國(guó)市場(chǎng)的迅速布局，在此過程中，市場(chǎng)化機(jī)制得到強(qiáng)化，股市資源配置的功能得以體現(xiàn)。與此同時(shí)，股民充分享受到市場(chǎng)擴(kuò)張帶來的財(cái)富增長(zhǎng)，而且，這種分享并沒有受到行政權(quán)力的約束或限制，因此，這種財(cái)富效應(yīng)具有“普惠制”的特征。

“十七大”提出了“股份制是公有制實(shí)現(xiàn)形式”的論斷，意味著中國(guó)股市的功能從市場(chǎng)化探索轉(zhuǎn)向?yàn)閲?guó)企解困，標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)的突然“左轉(zhuǎn)”，成為中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)歷史性拐點(diǎn)，標(biāo)志著市場(chǎng)化嘎然而止，并逐步為行政權(quán)力所替代。

為國(guó)企解困意味著“零和博弈”的游戲規(guī)則，游戲的一方是國(guó)企、券商、大股東乃至政府，游戲的另一方是中小股民。起點(diǎn)的不對(duì)等注定了前者是“捕獵者”，而后者淪為“獵物”，捕獵的過程則構(gòu)成一幕幕的“資本市場(chǎng)亂象”。國(guó)企和大股東“欲壑難填”，具有過度投資沖動(dòng)和股權(quán)融資偏好，而不是出于股東價(jià)值最大化的考慮，看不到一絲絲的“信托責(zé)任”，地方政府出于促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的干預(yù)，則進(jìn)一步強(qiáng)化了這一點(diǎn)。中小股民一旦如“小喬初嫁”般地入市，其財(cái)富就會(huì)不斷地被“檣櫓灰飛煙滅”。表現(xiàn)為超低的盈利概率和超高的戶均損失，而這既非“投資者教育不到位”的監(jiān)管問題，更非“散戶很傻很天真”的能力問題。游戲規(guī)則在冥冥之中早已注定了這些結(jié)果。

治亂之本當(dāng)然是改變游戲規(guī)則了，但這面臨著極高的政治成本約束。在現(xiàn)有的政治框架下，我們?cè)撟鲂┦裁矗?/p>

在改變游戲規(guī)則的最優(yōu)選擇無法實(shí)現(xiàn)的情況下，強(qiáng)化媒體監(jiān)督和引入賣空機(jī)制就成為我們的次優(yōu)選擇。進(jìn)而言之，前者是治理股市亂象的必要條件，后者則提供了充分條件。

在現(xiàn)有制度安排下，媒體監(jiān)督可以盡可能地保護(hù)中小股民利益。在現(xiàn)有體制下，中小股民既可以利用投票權(quán)和代理投票權(quán)進(jìn)行“用手投票”，也可以通過出售股票進(jìn)行“用腳投票”。但由于股權(quán)集中度很高，中小股民的這些行為對(duì)大股東和管理層的影響輕微，根本起不到約束和制衡的作用，而媒體監(jiān)督則提供了替代性解決方案。根據(jù)我們的研究，負(fù)面報(bào)道能夠顯著抑制上市公司的過度投資，但正面報(bào)道則可能刺激其過度投資，這說明媒體報(bào)道確實(shí)會(huì)使企業(yè)投資趨近或收斂于最優(yōu)投資水平。

媒體主要通過負(fù)面報(bào)道來起到監(jiān)督的作用，它影響市場(chǎng)參與者的信息租金、改變投資者行為，進(jìn)而達(dá)到治理的效果。

這就涉及股票交易制度的設(shè)計(jì)，在一個(gè)良性的市場(chǎng)，買空可以增加投資者參與度，增強(qiáng)流動(dòng)性，提高定價(jià)效率，賣空則可抑制股市泡沫，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，防止大起大落。在全球各國(guó)的交易制度設(shè)計(jì)中，大多數(shù)國(guó)家具有對(duì)稱、平衡的買空和賣空機(jī)制，只有少數(shù)國(guó)家只有買空機(jī)制而沒有賣空機(jī)制，中國(guó)股市買空機(jī)制很強(qiáng)大，但賣空機(jī)制——不論是范圍還是力度——都很弱，這樣，利好消息具有信息租金，刺激投資者買空，利空消息信息租金很小，投資者賣空意愿微弱，無法對(duì)買空導(dǎo)致的定價(jià)虛高加以糾偏和修正，損害了二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益，導(dǎo)致其撤出市場(chǎng)，休眠賬戶比率的畸高足以佐證?？梢姡I空機(jī)制的強(qiáng)化可以加強(qiáng)媒體監(jiān)督的驅(qū)動(dòng)力，使其作用得以倍增。