馮珊珊

2月18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“《暫行規(guī)定》”），明確了各類機(jī)構(gòu)開(kāi)展公募業(yè)務(wù)的細(xì)則，并將從今年6月1日起開(kāi)始實(shí)施。《暫行規(guī)定》的一大亮點(diǎn)是證監(jiān)會(huì)降低了各類機(jī)構(gòu)直接開(kāi)展公募業(yè)務(wù)的門檻，并且新增加了符合條件的股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)也可以申請(qǐng)開(kāi)展基金管理業(yè)務(wù)的規(guī)定。

6月是VC/PE能否開(kāi)展公募業(yè)務(wù)的時(shí)間點(diǎn)，但隨著時(shí)間的推近大部分VC/PE機(jī)構(gòu)還處于觀望等待狀態(tài)。據(jù)了解，目前只有弘毅投資、中信并購(gòu)基金、久銀投資、深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、新沃資本、中科招商、復(fù)星、賽富、君豐等十余家VC/PE機(jī)構(gòu)加入了基金業(yè)協(xié)會(huì)，為后續(xù)工作的開(kāi)展做著準(zhǔn)備。但無(wú)疑，政策信號(hào)的釋放讓VC/PE機(jī)構(gòu)有了涉足公募業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，勢(shì)必會(huì)對(duì)VC/PE行業(yè)今后的發(fā)展產(chǎn)生重大影響，這也意味著大資管時(shí)代已經(jīng)為期不遠(yuǎn)了。

LP有需求

對(duì)于《暫行規(guī)定》的頒布，有業(yè)內(nèi)人士表示，這是一個(gè)積極的信號(hào)，符合條件的VC/PE機(jī)構(gòu)可以通過(guò)發(fā)行公募產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)盈利或轉(zhuǎn)型，這也意味著VC/PE在當(dāng)下退出艱難的境況下面對(duì)LP的變現(xiàn)需求，多了一個(gè)選擇的渠道。

九鼎投資合伙人高磊認(rèn)為，全方位滿足個(gè)人客戶和企業(yè)客戶的需求包括兩個(gè)方面：退出手段的多元化、融資手段的多元化。以前PE大多通過(guò)上市退出獲得制度性差價(jià)，現(xiàn)在IPO收窄，有部分PE機(jī)構(gòu)也開(kāi)始由財(cái)務(wù)性投資轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，退出的方式逐漸多樣化。隨著中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的逐漸成熟，數(shù)量越來(lái)越多，對(duì)于全方位資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)把控的需求會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

東方富海投資管理公司合伙人黃國(guó)強(qiáng)認(rèn)為，在大資管時(shí)代，如果有一個(gè)機(jī)構(gòu)化的平臺(tái)，很多信息就可以互相借用。比如在對(duì)行業(yè)的認(rèn)知上，作為券商直投公司，對(duì)它所投的行業(yè)會(huì)有深入的認(rèn)知；作為公募基金，對(duì)上市公司的行業(yè)背景會(huì)有深入的認(rèn)知。這種基于行業(yè)認(rèn)知的核心研究能力，在一定程度上可以相互進(jìn)行延伸?！盀榱隧槕?yīng)大資管的要求，券商直投行業(yè)必定會(huì)加強(qiáng)第三方資產(chǎn)管理，在品種的設(shè)計(jì)上，包括在業(yè)務(wù)種類的深度上會(huì)有很多創(chuàng)新?！秉S國(guó)強(qiáng)說(shuō)。

公私之間

目前，中國(guó)已經(jīng)有很多VC/PE機(jī)構(gòu)開(kāi)始向多元化綜合資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，如中信產(chǎn)業(yè)投資基金、鼎暉投資等。而早在《暫行規(guī)定》出臺(tái)之前，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“深創(chuàng)投”）就開(kāi)始試水公募基金領(lǐng)域。2012年6月19日，紅塔紅土基金管理有限公司取得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的《基金管理資格證書(shū)》，成為中國(guó)第72家基金管理公司，深創(chuàng)投以持有26%的股份位列第二大股東。

北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書(shū)長(zhǎng)黃嵩認(rèn)為這是必然的趨勢(shì)，但在這個(gè)過(guò)程中公募牌照不是必須的，也未必是可取的，它們應(yīng)該像黑石、凱雷、KKR那樣堅(jiān)持私募業(yè)務(wù)。

目前，黑石、凱雷、KKR等大型PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)展成為多元化綜合資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

在投資對(duì)象和投資方式上已經(jīng)從專業(yè)化的PE管理機(jī)構(gòu)，發(fā)展成為涵蓋股權(quán)、杠桿收購(gòu)、夾層融資、PIPEs、債務(wù)、房地產(chǎn)、證券、對(duì)沖基金等多元化投資的綜合資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，在投資區(qū)域上也從美國(guó)擴(kuò)展至全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)。

黃嵩認(rèn)為，上述這些機(jī)構(gòu)的多元化發(fā)展是投資對(duì)象、投資方式和投資區(qū)域的多元化，而不是委托資產(chǎn)管理方式的多元化。從委托資產(chǎn)管理方式而言，這些機(jī)構(gòu)仍堅(jiān)持了私募形式。

美國(guó)基本上沒(méi)有公募機(jī)構(gòu)投資私募，這是因?yàn)楣己退侥贾g區(qū)別很大。對(duì)于多數(shù)VC/PE機(jī)構(gòu)而言，其現(xiàn)有的客戶多數(shù)以高凈值個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者為主，公募基金的目標(biāo)客戶多為不確定性的個(gè)人投資者；私募是通過(guò)私下募集投向私人企業(yè)市場(chǎng)，公募基金是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)募集投向公開(kāi)市場(chǎng)，證券私募是通過(guò)私募募集投向公開(kāi)市場(chǎng)；在收費(fèi)模式上，公募基金為收取固定小比例的管理費(fèi)，而私募多為盈利分成。此外，公募和私募的運(yùn)作模式、風(fēng)險(xiǎn)控制以及監(jiān)管體系均不一樣。

對(duì)于混業(yè)一說(shuō)，優(yōu)勢(shì)資本創(chuàng)始合伙人吳克忠有不同的意見(jiàn)，他說(shuō)：“現(xiàn)在中國(guó)兩個(gè)市場(chǎng)都沒(méi)有成熟起來(lái)就開(kāi)始混業(yè)，這是一個(gè)不成熟的做法，現(xiàn)在私募基金可以做公募的事情，公募、私募混在一起，我覺(jué)得非常難做。”他認(rèn)為好處是可以將私募的理念帶到公募中。

“現(xiàn)在公募大多在做技術(shù)分析，其實(shí)就是投機(jī)分析。公募基金應(yīng)該學(xué)會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值，把培訓(xùn)和挖掘價(jià)值的理念帶出來(lái)?！眳强酥艺f(shuō)。

關(guān)于PE涉足公募基金，納斯達(dá)克股票市場(chǎng)股份公司中國(guó)區(qū)首席代表鄭華一力認(rèn)為，這可能是中國(guó)監(jiān)管層培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資采取的一個(gè)措施。她說(shuō)：“國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資人非常少，絕大多數(shù)都是散戶投資人，允許PE進(jìn)入公募基金，可以讓更多的機(jī)構(gòu)投資人參與到公募市場(chǎng)上來(lái)。”

GP策略

如果把私募基金看成一家企業(yè)，到底是走專業(yè)化的道路，還是走多元化的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，就成了企業(yè)的策略選擇。

清科研究中心分析師張國(guó)興認(rèn)為，從VC/PE行業(yè)內(nèi)部來(lái)講，《暫行規(guī)定》的出臺(tái)將會(huì)加劇行業(yè)內(nèi)部的分化。一方面是規(guī)模分化，如大型機(jī)構(gòu)由于自身實(shí)力較強(qiáng)，一旦開(kāi)展公募基金領(lǐng)域的投資資產(chǎn)規(guī)模將會(huì)更加龐大；另一方面是方向分化，隨著時(shí)間的推移，一部分VC/PE機(jī)構(gòu)將發(fā)展為一二級(jí)市場(chǎng)并重的投資機(jī)構(gòu)，另一部分VC/PE機(jī)構(gòu)則將繼續(xù)深挖一級(jí)市場(chǎng)，專注于自身的投資領(lǐng)域。

“這就像原來(lái)只能吃蘿卜、咸菜，你沒(méi)的挑，所以做起來(lái)很困難，現(xiàn)在什么都可以做了，但對(duì)一個(gè)長(zhǎng)期營(yíng)養(yǎng)不良的人而言，面對(duì)一桌豐盛的菜肴，反而可能是一個(gè)災(zāi)難?！焙ＭㄙY產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng)余際庭說(shuō)。

他認(rèn)為要處理好三個(gè)關(guān)系。首先是大和全的關(guān)系。所有的公司在壯大之后都會(huì)橫向擴(kuò)張，像阿瑪尼，不僅做服裝，也做手表、眼鏡、皮帶。所謂做大，無(wú)非是橫向和縱向，資本也面臨同樣的問(wèn)題，而首要任務(wù)是把規(guī)模做大而不是做全。其次是大和強(qiáng)的關(guān)系。投資機(jī)構(gòu)規(guī)模做大并不意味著一定會(huì)變強(qiáng)，但是想要做強(qiáng)就一定要做大。最后是大和新的關(guān)系。做大就意味著要?jiǎng)?chuàng)新，但要特別小心風(fēng)險(xiǎn)，制度、流程、風(fēng)險(xiǎn)控制一定要跟得上。

在怡和投資首席經(jīng)濟(jì)師張衛(wèi)星看來(lái)，現(xiàn)存的各種投資渠道加大了VC/PE機(jī)構(gòu)的決策難度。尤其在金融活動(dòng)越來(lái)越復(fù)雜的情況下，大而全雖然有較強(qiáng)的抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，但是所有產(chǎn)品都取得較好投資收益的情況也很難出現(xiàn)，小而精可能更有爆發(fā)力。

“中國(guó)的每一步每一個(gè)環(huán)節(jié)都在模仿美國(guó)的資本市場(chǎng)。以美國(guó)PE的發(fā)展歷程來(lái)看，公募基金也曾對(duì)PE開(kāi)放過(guò)，最終還是要定位于自己的核心業(yè)務(wù)。如果投資機(jī)構(gòu)一開(kāi)始將自己定位為PE，那么，不管今后再發(fā)展什么業(yè)務(wù)，最后真正能夠取得最好業(yè)績(jī)的核心業(yè)務(wù)仍然是PE基金?！编嵢A一力說(shuō)。

銀行、保險(xiǎn)、證券公司、資產(chǎn)公司的全行業(yè)開(kāi)放，使得VC/PE所面臨的競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越大，因此，投資機(jī)構(gòu)想要生存就必須有創(chuàng)新。比如成立專項(xiàng)基金、配備專業(yè)人士、加強(qiáng)投資前期和后期管理等。在退出領(lǐng)域，投資機(jī)構(gòu)可以加大并購(gòu)比重，通過(guò)與優(yōu)質(zhì)的上市公司合作成立并購(gòu)基金，充分利用資本市場(chǎng)進(jìn)行行業(yè)整合和重組。