劉變蘭

股權投資界大佬深創(chuàng)投最近走進了大家的視野，深創(chuàng)投高層變動引起了業(yè)內(nèi)人士的廣泛關注和討論，討論的焦點從國有股權投資機構的高管激勵一直引申到股權投資機構國有性質(zhì)的深層利弊，以及國有股權投資機構在新環(huán)境下如何參與競爭并繼續(xù)發(fā)展。其實，國有背景的股權投資機構在面對自己國有身份時感情很復雜，一方面，大多數(shù)企業(yè)認為國有股權投資機構在資金承諾、制度建設、規(guī)范運作、股權投資的專業(yè)性和專注度等方面更為可靠；另一方面，國有股權投資機構在體制、市場反應、員工激勵等方面與其他民營以及外資股權投資機構存在明顯差距。可以說，國有股權投資機構在生存發(fā)展過程中伴隨著更多的困境與機遇。

在國內(nèi)股權投資行業(yè)的發(fā)展歷程中，國有控股投資機構始終都是重要的一極，扮演著重要的角色。中國股權投資的出現(xiàn)和早期發(fā)展帶有很濃的政府推動色彩，無論是理念宣傳、制度引進、資金來源等都能看到政府的身影。當時在增強國家科技創(chuàng)新能力的大布局下，依靠股權投資來化解科技型中小企業(yè)資金難題，成為一個公認的有效途徑并上升為國家戰(zhàn)略。在政府強力推動和企業(yè)巨大需求的綜合作用下，各地積極響應紛紛成立了政府主導的股權投資機構。在世紀之交的兩年里，中國幾乎每一個地級城市，甚至每一個規(guī)模較大的開發(fā)區(qū)都設立了自己的股權投資機構。這些國有股權投資機構成為當時市場的主要力量。由于當時國有股權投資機構的特色明顯，實際出資方為各地政府，因此，各投資機構的主要投資區(qū)域多為本地，投資標的也多為早期科技型企業(yè)。加之投資機構多為國有控股，因此在層級管理、投資標的選擇、投資手段多樣化、激勵制度等方面基本沿用了普通國有企業(yè)的管理模式。

經(jīng)過4-5年的發(fā)展，國有股權投資機構逐漸出現(xiàn)了分化，一部分具有先進投資理念的機構開始在行業(yè)中嶄露頭角，這方面具有代表性的投資機構有深創(chuàng)投、達晨、江蘇高投等。這些機構面對不斷發(fā)展的股權投資市場，結合自身條件，揚長避短，積極應對，在股東支持下在一定范圍內(nèi)進行了制度創(chuàng)新，引入了基金管理、員工激勵、異地布局等市場化運作手段，并取得了很大的成功。但大多數(shù)國有股權投資機構仍然延續(xù)著舊有的經(jīng)營理念，受困于投資的地域限制和標準限制，出現(xiàn)了人員流失和發(fā)展停滯的現(xiàn)象。2010年以后，國內(nèi)股權投資市場漸漸成熟，民營股權投資機構逐漸強大，并與國有和外資形成鼎立之勢。這個時候國家對待股權投資的政策導向也出現(xiàn)了一定的轉(zhuǎn)變，從當初直接設立股權投資機構轉(zhuǎn)變?yōu)橐砸龑зY金形式參與，從市場直接參與者轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管者和間接參與者，意在使整個行業(yè)逐漸回歸競爭和市場化狀態(tài)。另外，國有股劃轉(zhuǎn)社?；鹬贫鹊某雠_也使得國有股權投資機構在運作中大為掣肘，使得國有股權投資機構在原有基礎上繼續(xù)分化，地域特征明顯的小型國有股權投資機構基本處于維持狀態(tài)。

未來，國內(nèi)股權投資市場蓬勃發(fā)展的態(tài)勢已成為共識，同時市場化程度將會繼續(xù)增強。各投資機構將會在募資、投資、管理、團隊、創(chuàng)新等所有環(huán)節(jié)展開更為激烈的競爭，具有各種背景的投資機構都將面臨生存考驗和做大、做強機遇。在這個挑戰(zhàn)與機遇共存的時代，為數(shù)眾多的國有股權投資機構和從業(yè)人員有意愿積極參與其中，但是，如何破解國有股權投資機構的禁錮，如何借助市場發(fā)展的趨勢大有作為，需要各界就這些問題進行探討。

經(jīng)營現(xiàn)狀

目前，多數(shù)地方性國有股權投資機構的主要業(yè)務集中在自有資金的投資，即依靠自有資金向目標企業(yè)進行投資，簽訂以承諾上市和條件回購為核心的投資協(xié)議，經(jīng)過3-5年的等待期，通過企業(yè)上市、股權回購、股權轉(zhuǎn)讓等方式退出（如圖1）。

目前，國有股權投資機構選擇項目的主要標準為：達到一定規(guī)模和安全邊際、盈利模式清晰、成長性較好、具備未來國內(nèi)上市潛力。國有股權投資機構的投資金額大多為分級授權，一般來說公司自主決策多在1000萬元左右，高的部分需要經(jīng)過股東部門審批，流程復雜。另外，行政法規(guī)對單個項目累計投資額度要求不高于總資產(chǎn)的20%，盡量規(guī)避國有股轉(zhuǎn)持設定的“522”標準——被投資企業(yè)最近一年經(jīng)審計總資產(chǎn)、營業(yè)收入不高于2億元，員工人數(shù)不高于500人，否則該目標公司上市后的國有股權將按比例無償劃轉(zhuǎn)社?；?。該制度的初衷是鼓勵國有股權投資機構投資中小企業(yè)和充實社?；稹?/p>

從這個簡單的現(xiàn)狀描述就能夠清晰地看到，國有股權投資機構的投資選擇與市場化程度很高的民營、外企相比有著先天的不足。

主要障礙

當前，國有股權投資機構在投資業(yè)務模式方面的不足和障礙主要體現(xiàn)在：盈利模式落后，投資過程中往往受到項目決策失誤、等待期意外事件、股權轉(zhuǎn)讓價格背離預期、二級市場變幻無常等所帶來的風險，導致預期盈利波動大、投資與收益間隔時間長、投資收益低、風險敞口大等潛在不利后果。而反觀行業(yè)中主流股權投資機構，均已形成了以自有資金投資、基金托管、投資服務等為主的盈利模式，謀求成為股權投資的綜合管理服務機構。并且，各個機構來源于托管和服務的盈利已逐漸成為主導，自有資金已經(jīng)變?yōu)榛鹜泄?、投資服務等業(yè)務的必要條件而加以使用，杠桿效應明顯，真正實現(xiàn)了金融業(yè)作為服務業(yè)本質(zhì)的回歸和金融機構以專業(yè)化、盈利能力為核心競爭力的形成。

在目前國內(nèi)股權投資風生水起的大環(huán)境下，國有股權投資機構傾向于投資成熟項目的策略與單筆可投資額度和國有股轉(zhuǎn)持標準之間的矛盾，導致國有股權投資機構業(yè)務的開展處處受阻。國有股權投資機構投資成熟項目策略本無可厚非，其實這也是國內(nèi)絕大部分創(chuàng)投公司的選擇，畢竟中早期項目不確定性因素太多、投資周期偏長、風險較高。投資中早期項目需要相當規(guī)模的整體可投資產(chǎn)和具備早期項目判斷力的投資團隊，而國有股權投資機構可投資產(chǎn)和人員能力情況顯然不具備投資要求，貿(mào)然投資只會增加整體資產(chǎn)的風險，因此以成熟企業(yè)作為投資標的適合市場規(guī)律和國有股權投資機構現(xiàn)狀。但是，與這種投資策略相矛盾的是成熟企業(yè)動輒幾千萬甚至上億的融資需求和國有股權投資機構一兩千萬左右可投額度之間的差距巨大，使得它們很難參與企業(yè)融資，即便參與在談判時也處于劣勢，也無法保證投資后對參股企業(yè)的影響力。國有股轉(zhuǎn)持對國有股權投資機構的影響更為致命。目前，各行業(yè)中的龍頭企業(yè)和具備特色的成熟企業(yè)的規(guī)模愈來愈大，國有股轉(zhuǎn)持標準使得國有股權投資機構幾乎完全喪失了與企業(yè)進一步接觸的機會，喪失了與同行競爭的機會，喪失了就目前而言在這個規(guī)模最大、收益最優(yōu)、最適合投資的領域進行投資的機會。在這樣的投資現(xiàn)狀下，業(yè)務發(fā)展已經(jīng)無從談起，投資模式再造迫在眉睫。

股權投資真正的盈利模式在于價值發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造。因此，投資前的工作是發(fā)現(xiàn)具有真正價值的項目，而投資后的管理和服務才是預期價值的創(chuàng)造和實現(xiàn)。指導已投資企業(yè)按照專業(yè)意見去實現(xiàn)既定發(fā)展，才能最大程度地實現(xiàn)投資收益。而對企業(yè)的影響力往往來源于股權比例、后續(xù)投資能力和團隊自身水平。較高的股權比例和持續(xù)的資金支持才能使企業(yè)真正重視投資者，使投資機構的專業(yè)化能力得以充分體現(xiàn)，才能形成股權投資機構的競爭力。當前，國有股權投資機構對企業(yè)的第一輪投資金額往往不大，后續(xù)投資更難以承諾，造成投資后項目方對投資者態(tài)度消極、信息通報拖拉、關鍵問題我行我素，使得國有股權投資機構對已投企業(yè)的管理處于被動地位，更談不上引導企業(yè)按照自己的思路去發(fā)展，最后大多導致對項目的遷就或雙方?jīng)Q裂，項目的真正價值難以按照預期實現(xiàn)。

原有投資模式所帶來最主要的后果就是國有股權投資機構整體活力日漸喪失。企業(yè)存在的意義無非是通過一個市場認可的途徑為客戶提供產(chǎn)品或服務、為股東創(chuàng)造收益、為員工提供自我價值實現(xiàn)的平臺。國有股權投資機構在以上種種障礙影響下，能夠服務的客戶愈來愈少、員工施展的空間越來越??；進而投資機構預期盈利能力逐漸喪失、股東回報和員工激勵的基礎萎縮；形成員工茫然度日者多、自信充實者少；慕外怨內(nèi)者多、積極實干者少；機械應付者多、創(chuàng)新主動者少；致使投資活力日漸喪失。

應對策略

從2000年創(chuàng)業(yè)板的豪賭到2007年Pre-IPO項目的瘋投，再到現(xiàn)在VC/PE概念的全民普及，中國股權投資從上世紀90年代末出現(xiàn)至今已經(jīng)走過了十幾個年頭，雖然出現(xiàn)的時間不長，但已然經(jīng)歷了幾個冰火交替的殘酷周期，也做到了婦孺皆知。當暫離喧囂回首品味時，市場正遵循著自身特質(zhì)堅定的成長，強大的生命力令人唏噓，巨大的變化令人感慨（見圖2）。

通過借鑒以往的發(fā)展路徑和國外市場的成功經(jīng)驗可以預見，隨著中國改革開放的深化和國內(nèi)金融市場的不斷發(fā)展完善，國內(nèi)股權投資市場無論是整體規(guī)模、參與者素質(zhì)、市場化程度等都會進一步提高。與此相對應，伴隨著行業(yè)一次次洗禮和整合，行業(yè)競爭格局也逐漸明朗，那些具備核心競爭力、順應行業(yè)發(fā)展規(guī)律的機構將會嶄露頭角并越做越強。

國內(nèi)數(shù)量眾多的中小企業(yè)和實體經(jīng)濟多樣化的金融需求造就了股權投資巨大的市場空間，賦予了股權投資行業(yè)真正的生命力。另外，股權投資作為國家實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新型經(jīng)濟的重要手段、多元金融體系的重要一環(huán)，必將受到國家政策的持續(xù)鼓勵。因此，中國終將成為全球最大的股權投資市場。國內(nèi)股權投資行業(yè)將會繼續(xù)遵循其內(nèi)在規(guī)律，結合國情走向成熟和繁榮。對于國有股權投資機構而言，面對著如此的行業(yè)未來、審視自己的稟賦，除了順應行業(yè)發(fā)展規(guī)律、積極加以改變完善外并無二法。

對于自身的優(yōu)勢和不足，國有股權投資機構應當以務實的態(tài)度來看待、以務實的方案來揚長補短、以務實的心態(tài)去對待方案確定和實施中可能出現(xiàn)的問題。以市場化為導向發(fā)展、以市場化為導向創(chuàng)新、以市場化為導向參與。以股東、公司、客戶和員工的共贏作為決策標準。改變現(xiàn)有模式來保證股東、公司的盈利，提高效率和專業(yè)化水平來達到客戶滿意，以現(xiàn)代化的管理來迎合員工需求。

國有股權投資機構應充分利用現(xiàn)有的資源和有利因素，逐步引進股權投資基金運作并提供綜合服務，力爭打造具有核心競爭力和品牌影響力的投資管理機構。股權投資基金按照已投資項目定投逐步向非定投、投資方向細分、規(guī)?；较蜣D(zhuǎn)變；同時積極參與同行間的聯(lián)合投資和成熟項目的投資。綜合服務應圍繞項目投資和基金運作的實際需要，積極加以設計和提供，提高融資方滿意度和企業(yè)的價值增值。

在初期規(guī)劃中，國有股權投資機構可以繼續(xù)按照現(xiàn)有計劃和標準進行投資，并在已投項目中選擇質(zhì)地好并愿意進一步合作的企業(yè)，以基金的形式運作其后期融資，逐步積累投資業(yè)績、完善業(yè)務操作技巧、建立穩(wěn)定的LP資源。

如圖4流程可以解決國有股權投資機構的投資能力、盈利渠道、項目資源、LP資源、公司活力缺乏等問題。目前，大多數(shù)國有股權投資機構的投資通常只能滿足企業(yè)部分和近期的需求，在企業(yè)發(fā)展后期能為之提供融資服務的能力相對滯后。引入基金形式后可以為發(fā)展前景良好的企業(yè)提供全程融資服務，徹底規(guī)避投資額度和國有股減持限制。

在盈利渠道方面，通過對企業(yè)持續(xù)的融資服務和基金管理等業(yè)務，可以為國有股權投資機構打開多元化收益大門，實現(xiàn)公司盈利多元化，并且中介服務類收益的成本會很低、風險敞口小、收益率高。

國有股權投資機構在投資多數(shù)成長期項目時、特別是本區(qū)域內(nèi)企業(yè)時具備一定的話語權，彼此在投資過程中也建立了信任關系，但由于后續(xù)融資能力不足導致企業(yè)與機構漸行漸遠。如果能夠使用基金形式，幫助一些具備發(fā)展前景和上市預期的已投企業(yè)的后續(xù)融資，原有項目資源能夠再次被利用，其本身就是一個良好的基金類項目資源。

突出的投資業(yè)績和豐富的LP資源是國有股權投資機構進行基金運作的最大障礙，因此，在初期以國有股權投資機構自身名義托管綜合投資基金的難度較大，建議使用優(yōu)秀已投企業(yè)定投基金的形式來提高LP的認可度并積累自己的LP資源。

在掃除業(yè)務領域諸多束縛后，加之基金運作中各種市場化的制度安排，必能調(diào)動員工的積極性，激發(fā)國有股權投資機構的活力。

操作重點

國有股權投資機構在自有資金投資階段能夠擁有一定的話語權，當確定投資后，在投資條件中設定在企業(yè)發(fā)展符合預期時，優(yōu)先由其提供后續(xù)融資等一系列服務的條款，將為下一步基金的介入創(chuàng)造條件。

國有股權投資機構的業(yè)務部門要把募資和投資人關系的維護作為一項基礎性工作和日常性工作來對待。加強募資、企業(yè)管理、發(fā)展戰(zhàn)略等方面的學習，提高工作能力。

考慮到今后將為企業(yè)提供全程金融服務，因此國有股權投資機構在初次投資完成后要更加主動地為企業(yè)提供增值服務，通過各種形式密切與企業(yè)股東及高管的聯(lián)系，持續(xù)關注所在行業(yè)的發(fā)展，加深彼此的信任度。

增加對地域優(yōu)勢的利用。國有股權投資機構在尋找律師、會計師等中介機構時，不但要考慮其能夠提供專業(yè)支持，更要使這些中介機構成為公司業(yè)務拓展的一個高效平臺。國有股權投資機構要積極與基金相關的中介機構開展接觸，形成適合公司業(yè)務發(fā)展的伙伴群。

國有股權投資機構在具體設立安排時需主要考慮：形式——有限合伙已經(jīng)成為當下股權投資基金的主流模式，只有采用有限合伙制才能得到投資者的認可，這是成功募資的基礎條件，因此投資主體應當采用有限合伙制股權投資基金形式。

責任——有限合伙機構中的GP承擔基金的管理并獲取對應收益，但按照法律其應當承擔無限責任。為了控制該無限責任的范圍，建議新設一家國有參股的有限責任制的管理公司作為GP。

障礙——《合伙企業(yè)法》明確規(guī)定國有企業(yè)不得擔任一般合伙人，即不得成為有限合伙機構中的GP。因此建議作為GP的管理公司國有股比例小于50%，國有股可以作為最大單一股東而不是控股股東。（本刊注：合伙企業(yè)法第三條規(guī)定國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人。）

通過上述分析，國有股權投資機構在設立股權投資基金時可參考操作方案（見圖5）。

股權投資基金設立方案

其中，非國有方股東可以是自然人和法人，其組成可以是項目團隊成員或相關方，其最終目的是為了規(guī)避國有控股障礙、協(xié)調(diào)各方利益和方便基金組建和運作。

切勿怨東風，東風正怨儂。發(fā)端于“次貸危機”的全球經(jīng)濟衰退已經(jīng)超過五年，雖不知道何時能夠走出，但經(jīng)濟復蘇只會離我們愈來愈近。經(jīng)濟的下一個上升周期將為各股權投資機構提供百年難遇的發(fā)展環(huán)境，也必將會造就一批行業(yè)新貴，這對于每個股權投資從業(yè)人員來說都是難得一遇的機會，應提前布局。目前的行業(yè)回調(diào)正是給與了廣大國有股權投資機構一個內(nèi)部調(diào)整和厚積儲能的機會，讓大家有機會活動筋骨、從容準備。如若能夠得到控股股東的認同和支持，結合自身的特色和優(yōu)勢，積極調(diào)整和應對，必然能夠使得更多的國有股權投資機構出類拔萃，不但能為目標企業(yè)提供更好的投融資服務，還能夠完成自身價值的實現(xiàn)。