吳鋒

看多與看空中國(guó)樓市者皆愛(ài)拿日本地產(chǎn)泡沫說(shuō)事?？炊嗾哒J(rèn)為，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展階段相當(dāng)于1970年代中期的日本，其潛臺(tái)詞是1975年的日本離1991年日本地產(chǎn)泡沫崩盤(pán)還有約15年，所以，中國(guó)房?jī)r(jià)至少還能上漲10年；看空者則認(rèn)為，中國(guó)目前很像1980年代后期的日本，泡沫已到極度瘋狂狀態(tài)，崩盤(pán)一觸即發(fā)。

那么，中國(guó)房?jī)r(jià)到底貴不貴？泡沫有沒(méi)有？不如追根溯源，看看日本經(jīng)驗(yàn)。野口悠紀(jì)雄在1992年寫(xiě)的《泡沫經(jīng)濟(jì)學(xué)》、小林義雄的《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史》都是很好的讀本。

中國(guó)房?jī)r(jià)的貴與不貴

同一個(gè)事物，分析角度和參照系不同，可能得出完全不同的結(jié)論。分析中國(guó)房?jī)r(jià)，尤其如此。

從國(guó)際比較看，跟東京、中國(guó)香港、莫斯科、倫敦、紐約、巴黎等國(guó)際大都市每平米動(dòng)輒上萬(wàn)美元的價(jià)格相比，北京房?jī)r(jià)確實(shí)算不上貴得離譜，如果未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)是跟國(guó)際接軌，那北京房?jī)r(jià)還有上漲空間。跟泡沫高峰期的東京房?jī)r(jià)相比，簡(jiǎn)直就是白菜價(jià)。根據(jù)Philip Shapira在Planning For Cities And Regions In Japan中的數(shù)據(jù)，東京銀座寫(xiě)字樓售價(jià)在泡沫高峰期曾達(dá)到驚人的21.5萬(wàn)美元/平米，按照dollartimes的計(jì)算，1990年1美元的購(gòu)買力相當(dāng)于今天1.71美元，按照目前大約6.3的匯率，相當(dāng)于232萬(wàn)元/平米（人民幣）。而目前北京最貴寫(xiě)字樓的月租金大約1900美元/平米，按照25倍PE估算，北京最貴寫(xiě)字樓的售價(jià)在30萬(wàn)元/平米（人民幣），跟泡沫高峰期東京銀座房?jī)r(jià)相比，尚有7倍差距，好像還不夠貴。

但對(duì)比一下過(guò)去10年的北京房?jī)r(jià)，漲幅的確相當(dāng)驚人，平均漲幅大約5-10倍。但中國(guó)是一個(gè)各地區(qū)發(fā)展極度不平衡、權(quán)力高度集中且存在嚴(yán)重城鄉(xiāng)二元分化的國(guó)家，這使得全社會(huì)的資源在全國(guó)高度集中在首都、在全省高度集中在省會(huì)、在一般地區(qū)高度集中在城市，一線城市、二三線城市、四五線城市和中小城市的房?jī)r(jià)上漲幅度差別很大。二三線城市和中西部地區(qū)省會(huì)城市過(guò)去10年的房?jī)r(jià)漲幅可能在3-6倍左右，四五線城市和中小城市的房?jī)r(jià)漲幅則更小。但不管怎么算，過(guò)去10年中國(guó)房?jī)r(jià)漲幅驚人是不爭(zhēng)的事實(shí)。

從人均收入的漲幅來(lái)看，《中國(guó)民政統(tǒng)計(jì)年鑒2012》顯示，2000年城鎮(zhèn)人均可支配收入大約為6280元，2012年大約為24565元，12年間上漲3.91倍。從收入增長(zhǎng)與房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的對(duì)比來(lái)看，一二線城市房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，其他地區(qū)收入與房?jī)r(jià)漲幅基本同步。從房租承受能力來(lái)看，一個(gè)典型的城市三口之家至少需要兩室一廳、面積在60平米以上，目前二線城市均價(jià)在1.2萬(wàn)元/平米，房?jī)r(jià)至少在72萬(wàn)元以上。年房租按房?jī)r(jià)3%計(jì)算，大約為2.16萬(wàn)元，月房租為1800元，而城鎮(zhèn)居民人均可支配月收入僅約2000元，基本上除去租房開(kāi)支，醫(yī)療、教育、社交娛樂(lè)等開(kāi)支后就沒(méi)有著落了。就算夫妻雙方都工作，家庭月可支配收入增加一倍達(dá)到4000元，考慮到撫育下一代及贍養(yǎng)老人所需成本，在人均收入沒(méi)有顯著增長(zhǎng)的前提下，城鎮(zhèn)居民對(duì)房租上漲的承受能力有限。因此，盡管一二線城市之外地區(qū)房?jī)r(jià)漲幅基本與收入漲幅同步，似乎不存在泡沫，但從承受能力來(lái)看，目前房租或房貸開(kāi)支占家庭支出比重過(guò)高，非一二線城市的房?jī)r(jià)照樣存在泡沫，只是沒(méi)有一二線城市那么夸張而已。

目前一二線城市的年房租收入大約為房?jī)r(jià)的2%-3%，低于定期存款利率，買房者都在賭房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，而不在乎比定期存款更低的房租收益（真正的自由現(xiàn)金流入），這顯然是投機(jī)而非投資。目前房?jī)r(jià)市盈率大約在30-50倍，除非未來(lái)房租能夠保持年均30%以上的增長(zhǎng)幅度（PEG<1），否則這個(gè)估值就明顯偏高。

類比日本

看多與看空中國(guó)樓市者均能從日本經(jīng)驗(yàn)中找到證據(jù)。

看多者自然認(rèn)為，今天的中國(guó)相當(dāng)于1970年代的日本。日本《東洋經(jīng)濟(jì)》2012年7月4日刊文稱，中國(guó)的房地產(chǎn)現(xiàn)狀雖然經(jīng)常被拿來(lái)同日本上世紀(jì)80年代作比較，但地價(jià)并未出現(xiàn)高漲局面，總體上更接近日本上世紀(jì)70年代。日本銀行前副行長(zhǎng)武藤敏郎曾表示：“2010年的中國(guó)非常像日本1969年、1970年的情況?！?/p>

網(wǎng)上有一篇寫(xiě)于2008年11月的帖子《日本1974與中國(guó)2008》，作者從日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、物價(jià)、人均GDP、地價(jià)、股市、匯率、經(jīng)濟(jì)總量對(duì)比了1974年的日本與2008年的中國(guó)，結(jié)論是：2008年的中國(guó)，不是1990年的日本，而應(yīng)該是1974年的日本。

海通證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師高遠(yuǎn)在2012年7月的研究報(bào)告《高速增長(zhǎng)的終結(jié)：由日本觀中國(guó)》中稱，從人均GDP、工業(yè)化水平、城市化率和人均電力消費(fèi)量等指標(biāo)分析，當(dāng)前中國(guó)相當(dāng)于日本1970年代中期。

但大多數(shù)中國(guó)房?jī)r(jià)泡沫崩盤(pán)論者都愿意相信，今天的中國(guó)相當(dāng)于1990年左右的日本，泡沫隨時(shí)可能破滅。日本與香港地區(qū)房?jī)r(jià)泡沫崩盤(pán)是討論中國(guó)樓市時(shí)引用最廣的兩個(gè)標(biāo)本。

如果你讀一下野口悠紀(jì)雄在1992年寫(xiě)的《泡沫經(jīng)濟(jì)學(xué)》，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多有趣的事實(shí)。1980年代后期的日本與中國(guó)今天的局面何其相似！甚至日元升值、美國(guó)股市崩盤(pán)、樓市一年漲幅超過(guò)50%，以及金融脫媒、銀行開(kāi)始給中小企業(yè)放貸，這些近年開(kāi)始流行的新鮮概念都曾在寫(xiě)于1992年的這本書(shū)里出現(xiàn)。

1987年的日本房?jī)r(jià)和2009年的中國(guó)很像，一年時(shí)間差不多翻倍（東京房?jī)r(jià)上漲76.1%，房租漲27.6%），之后的1988年房?jī)r(jià)上漲28.7%、房租漲15.6%，1989年和1990年房?jī)r(jià)維持穩(wěn)定，房租卻猛漲，分別漲10.7%和11.9%——1991年日本房?jī)r(jià)崩盤(pán)。

中國(guó)房?jī)r(jià)2009年也是猛漲，2010年繼續(xù)上漲，但房租漲幅遠(yuǎn)低于房?jī)r(jià)漲幅；2011年和2012年房?jī)r(jià)維持穩(wěn)定，房租卻開(kāi)始猛漲。更巧的是，1987年美國(guó)股市暴跌，2008年也是美國(guó)次貸危機(jī)，歷史真是驚人的相似！只是上一次日本泡沫在4年后崩盤(pán)，中國(guó)泡沫5年后依然穩(wěn)定。

泡沫還能扛多久

見(jiàn)仁見(jiàn)智，各執(zhí)一端。那么，今天的中國(guó)樓市到底相當(dāng)于日本的哪個(gè)階段？

根據(jù)口述資料，1975年，日本京都中心地區(qū)，一套30坪（1坪約等于3.3平方米）的房子大概要價(jià)1500萬(wàn)日元。如果這個(gè)數(shù)據(jù)靠譜，那當(dāng)時(shí)京都中心地區(qū)房?jī)r(jià)為15萬(wàn)日元/平米，當(dāng)時(shí)日元兌美元匯率大約為300，也就是500美元/平米，當(dāng)時(shí)1美元購(gòu)買力相當(dāng)于今天的4美元，大約相當(dāng)于今天的2000美元/平米，或者1.3萬(wàn)元/平米（人民幣）。京都屬于日本二線城市，當(dāng)時(shí)的房?jī)r(jià)跟中國(guó)目前二線城市的房?jī)r(jià)水平相當(dāng)。因此，從房?jī)r(jià)（考慮到通貨膨脹對(duì)購(gòu)買力的影響）來(lái)看，2013年的中國(guó)相當(dāng)于1970年代中期的日本。

從城市化率來(lái)看，日本1973年約為55.4%，中國(guó)2011年約為51.3%，考慮到戶籍制度的人為限制，中國(guó)真實(shí)的城市化率應(yīng)比官方統(tǒng)計(jì)數(shù)字高，因此，從該指標(biāo)看，今天中國(guó)的社會(huì)發(fā)展程度也相當(dāng)于1970年代的日本。

但從人均收入來(lái)看，今天的中國(guó)大約只相當(dāng)于1965年之前的日本。小林義雄的《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史》附錄統(tǒng)計(jì)表11顯示，1960年日本制造業(yè)月工資大約為2.263萬(wàn)日元。當(dāng)時(shí)日元兌美元匯率為360，大約是63美元，dollartimes數(shù)據(jù)顯示，1960年1美元購(gòu)買力大約相當(dāng)于2010年的7.35美元，所以，1960年日本工人月工資大約相當(dāng)于今天的463美元，折合人民幣約3000元。而日本大約在1959年開(kāi)始實(shí)行收入倍增計(jì)劃，1970年日本人均收入比1960年增長(zhǎng)65%（小林義雄《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史》第114頁(yè)），所以，1970年日本人均月工資的購(gòu)買力大約為今天的5000元人民幣。

因此，從收入和房?jī)r(jià)的對(duì)比來(lái)看，根據(jù)日本經(jīng)驗(yàn)，目前中國(guó)的房?jī)r(jià)至少超前了收入10年。假設(shè)1975年日本二線城市1.3萬(wàn)元/平米的房?jī)r(jià)相對(duì)于大約6000元/月的收入不存在泡沫，那么今天中國(guó)二線城市1.3萬(wàn)元/平米的房?jī)r(jià)相對(duì)于大約3000元/月的收入存在50%的泡沫，今天中國(guó)二線城市的合理房?jī)r(jià)應(yīng)在6000元/平米左右。

與股市不同，土地市場(chǎng)是不完全市場(chǎng)，不同地塊的個(gè)體差異性很強(qiáng)，難以客觀定價(jià)，交易費(fèi)用也很高，地價(jià)泡沫比較容易長(zhǎng)期存在。加之中國(guó)政府超強(qiáng)的掌控能力，要想預(yù)測(cè)中國(guó)樓市泡沫何時(shí)崩盤(pán)是件不可能完成的任務(wù)。

從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)目前的房?jī)r(jià)雖然已經(jīng)跟國(guó)際接軌，但并未達(dá)到當(dāng)年日本那樣瘋狂的地步，泡沫雖大卻還有調(diào)整挽救的余地。從政府的立場(chǎng)來(lái)看，最佳的狀態(tài)是維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定（不漲或小幅上漲），通過(guò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人均收入提高來(lái)逐步消化過(guò)去幾年里房?jī)r(jià)過(guò)快上漲形成的泡沫，實(shí)現(xiàn)軟著陸。

但世事難料，中國(guó)很可能不會(huì)復(fù)制日本樓市的演變軌跡。泡沫有可能因?yàn)槊绹?guó)復(fù)蘇加息而提前崩盤(pán)，也有可能通過(guò)5-10年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步被消化。未來(lái)怎么樣，取決于我們今天的行為。