陳穎

隨著爾康制藥與其上市時的財經(jīng)公關(guān)——怡橋財經(jīng)“口水戰(zhàn)”的加劇，以及公司的戰(zhàn)略投資者北京黑馬資產(chǎn)管理有限公司剛解禁就頻頻減持，造成近段時期公司股價在二級市場動蕩異常，爾康制藥再度被投資者關(guān)注。

先是怡橋財經(jīng)在認證微博（見圖一）上發(fā)出消息通告，指責爾康制藥以及保薦券商西部證券聯(lián)合惡意拖欠財經(jīng)公關(guān)及媒體傳播費用近600萬元。緊接著怡橋財經(jīng)的董事長黃怡茹也在其微博中公開表示：“企業(yè)發(fā)展最需要誠信的土壤，上市公司更是（如此）。（但是爾康制藥）連最基本的合約與承諾都無法履行。企業(yè)成功上市，募集到資金，券商收到了承銷費用，看起來皆大歡喜。但我們和你們在分享到片刻的合作溫情后，卻開始了一年半反復溝通、不斷催款的黑暗征程，你們之間因為某些不見光的原因成了這次扯皮的根源?！敝链?，爾康制藥再度被推到風口浪尖?；叵霠柨抵扑幍纳鲜锌芍^是步步驚心，屢次游走于國資流失等違規(guī)行為邊緣的灰色地帶，各種細節(jié)的確值得深究，也就不難理解為什么會有600萬元的財經(jīng)公關(guān)及媒體傳播費用了。

湘藥制藥增資中暗藏國有資產(chǎn)流失

爾康制藥上市過程最大的看點便是“磺芐西林鈉”制品，但這并非是該公司自主研發(fā)的項目，其產(chǎn)品線的來源得益于承接湘藥制藥的經(jīng)營性資產(chǎn)。

依據(jù)招股說明書披露，爾康制藥實際控制人帥放文于2005年11月通過股權(quán)受讓，成為湘藥制藥的第一大股東，并于2008年2月以貨幣形式單方面對湘藥制藥增資2500萬元，使該公司注冊資本增加至3000萬元，從而掌握了湘藥制藥97.17%的股權(quán)。

湘藥制藥是在2009年開始正式生產(chǎn)銷售磺芐西林鈉制品的，這意味著實際控制人帥放文在公司業(yè)務(wù)即將實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)和銷售的前夜，以1元每單位注冊資本的對價將公司資本規(guī)模擴張6倍。關(guān)鍵問題在于，彼時湘藥制藥的股權(quán)價值遠不止于1元。

盡管當時的湘藥制藥處于累計凈虧損狀態(tài)，單位注冊資本對應(yīng)賬面凈資產(chǎn)金額小于1元，單從凈資產(chǎn)的角度衡量，另一方股東并不會因為帥放文的單方面增資吃虧，反而還會提高單位注冊資本凈資產(chǎn)。其實不然。

從披露的GMP認證情況來看，湘藥制藥在2008年底前已經(jīng)通過了凍干粉制劑（湘J4746）、小容量注射劑（湘I4354）和其他類型制劑（湘H0163）三項證書，這意味著湘藥制藥當時已經(jīng)具備了實質(zhì)性生產(chǎn)經(jīng)營資格。那么這個資格價值幾何呢？從2009年末資產(chǎn)評估情況來看，賬面凈資產(chǎn)金額為2551.88萬元的公司股權(quán)，按照收益法評估則價值5990.55萬元，大幅溢價了3438.67萬元，這部分一加其實正是相關(guān)產(chǎn)品認證所蘊含的附加值。

事實上，這一附加值在湘藥制藥2008年獲得了相關(guān)認證時，便已經(jīng)擁有了，這就意味著帥放文在按照1元的對價增加注冊資本的過程中，無疑是廉價獲取股權(quán)，或者說是“侵占”其他股東利益。

湘藥制藥的另一方股東即湖南制藥，為長沙市國資委下屬的控股企業(yè)，原屬于湖南制藥的湘藥制藥17%的股權(quán)都是國有資產(chǎn)。實際控制人在增資的過程中，以高于單位注冊資本凈資產(chǎn)、而低于單位注冊資本內(nèi)含價值對價，盡管表面上符合相關(guān)規(guī)定，并也獲得了當?shù)貒Y部門的認可，但是如果以實質(zhì)重于形式的原則來看，難免會有國資賤賣之嫌疑。

就此問題，企業(yè)認為本次增資是按照《公司法》、《證券法》及公司章程的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行的，并獲得湘藥制藥國有股東的主管部門的書面批復，是符合法律、法規(guī)及相關(guān)要求的。

“蛇吞象”的資本表演

爾康藥業(yè)下轄一個控股子公司（湘藥制藥）和兩個全資子公司（湘利來和湘易康）。其中湘易康業(yè)務(wù)性質(zhì)與母公司相同，而湘利來的產(chǎn)品幾乎全部銷售給爾康藥業(yè)母公司作為原材料，則該公司對應(yīng)的營業(yè)收入在合并報表中將全部被抵消，可以看作是母公司的一個原材料配制車間。

因此我們可將爾康藥業(yè)簡單劃分成兩個部分，即以母公司為主體的原料藥生產(chǎn)業(yè)務(wù)和以湘藥制藥為主體的抗生素生產(chǎn)業(yè)務(wù)。

根據(jù)招股說明書披露，2009年12月爾康制藥的注冊資本由500萬元增加至8821.01萬元，其中實際控制人帥放文以湘藥制藥97.17%股權(quán)作價5821.01萬元作為出資，但是彼時爾康制藥的前身，即爾康有限的注冊資本僅為500萬元，而湘藥制藥的注冊資本則高達3000萬元，是未來母公司的6倍。用一個500萬元資本金的殼，一口吃下了評估價值約為6000萬元的股權(quán)資產(chǎn)，堪稱是“蛇吞象”的經(jīng)典資本運作案例。

事實上，從分類型產(chǎn)品利潤貢獻率角度來看，爾康制藥母公司的原料藥遠不及子公司湘藥制藥的抗生素。從披露的詳細數(shù)據(jù)來看，湘藥制藥2010年實現(xiàn)凈利潤2279.72萬元，對應(yīng)8494.22萬元營業(yè)收入計算，銷售凈利潤率為26.84%，而合并業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入36393.38萬元，實現(xiàn)凈利潤6711.12萬元，銷售凈利率僅為18.44%，二者相差8.4個百分點，這意味著剔除湘藥制藥抗生素業(yè)務(wù)后，歸屬于母公司原料藥業(yè)務(wù)的銷售收入為27899.16萬元，實現(xiàn)凈利潤為4431.4萬元，銷售凈利率僅有15.88%，相比湘藥制藥抗生素業(yè)務(wù)低10.96個百分點。

更加值得關(guān)注的是，爾康制藥原料藥業(yè)務(wù)發(fā)展前景并不被看好，在原料藥收入中占比達39.37%的藥用蔗糖，2010年毛利率均出現(xiàn)了3.63個百分點。

作為子公司的湘藥制藥才是本次IPO的亮點，作為主導產(chǎn)品的磺芐西林鈉抗生素，不僅占據(jù)了招股說明書中業(yè)務(wù)介紹和競爭優(yōu)勢的大部分篇幅，而且針對該產(chǎn)品的募投項目擴產(chǎn)計劃也占全部計劃投資的大部分。但是截至被收購時，其凈資產(chǎn)金額仍小于注冊資本，這意味著該公司存在未彌補虧損，難以滿足上市的主體資格要求。

因此，在“蛇吞象”資本運作背后的實質(zhì)是，將有前景、沒資格的業(yè)務(wù)，嫁接在沒前景、有資格的母公司上面，由此達到資產(chǎn)整合上市的最終目的。

突擊社保背后的勞動違法

爾康制藥上市前，還有另一個細節(jié)可以從側(cè)面印證該公司內(nèi)部存在著經(jīng)營不規(guī)范現(xiàn)象。

根據(jù)招股說明書員工社保部分披露，該公司于2010年1月開始為員工繳納社保。這就意味著成立于2003年10月的爾康制藥，在此后的6年多時間里，始終沒有按照相關(guān)法律規(guī)定為員工繳納社會保險。

至于住房公積金則做得更“絕”，以提供員工宿舍為由，要求員工簽署了放棄公積金的承諾函。這顯然也是不合規(guī)的，否則爾康制藥何必在2011年1月申請上市前夜緊急開始繳納全員住房公積金呢？

對此，爾康制藥的回復也很“絕”，公司實際控制人帥放文先生承諾：“如應(yīng)社會保障主管部門要求或決定，爾康制藥及其子公司需要為員工補繳社會保險金或爾康制藥因未為員工繳納社會保險金而承擔任何罰款或損失，本人愿在毋需爾康制藥支付對價的情況下承擔所有社會保險金相關(guān)補繳金額或罰款金額?！贝朔N做法是否符合《公司法》值得商榷。

高管低價入股的“局”

根據(jù)招股說明書披露，2010年1月實際控制人將4.3%股權(quán)按照3.88元每單位注冊資本的價格轉(zhuǎn)讓給了16名自然人，其中既包括副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等高管人員，也包括重要客戶代表。這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格顯著低于彼時的公允價值，因為在隨后的2010年9月，爾康制藥的另一股東黑馬公司將持有的447.86萬元出資額對外轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格已經(jīng)高達9.69元每單位注冊資本。

常識告訴我們，在短短8個月時間里，公司股權(quán)內(nèi)含價值不可能發(fā)生如此大的變化。高達149.74%的價格漲幅，即便是在波動劇烈的股票二級市場上堪稱“大牛股”、“領(lǐng)頭羊”也當之無愧。如果后來高價認購公司股權(quán)的投資方不是“冤大頭”，那么就只能說明此前的3.88元的價格是被嚴重低估的，背后潛藏著向高管人員、核心人員和主要客戶的利益輸送。

由于股權(quán)流轉(zhuǎn)的形式是實際控制人對外轉(zhuǎn)讓，因此即便是利益輸送，也是實際控制人將其自身利益對外輸送，無礙于其他股東，因此也就不構(gòu)成實質(zhì)性股權(quán)激勵。但是，在這背后潛藏的因果關(guān)系卻更加值得關(guān)注。

根據(jù)招股說明書披露，在不考慮獨立董事薪酬的條件下，公司核心人員共計9人，2010年合計支付薪酬72.24萬元，由此計算高管人均薪酬僅為8.03萬元，而這一水平不僅明顯低于同類型可比上市公司平均水平，甚至不足另外4家公司中最低水平的七成。

僅以受讓廉價股權(quán)之一的副總經(jīng)理職位為例，爾康制藥的職位年薪僅為10.2萬元，遠遠小于4家可比公司相同崗位平均48.53萬元的年度薪酬水平。

在不合理的數(shù)據(jù)背后，很可能隱藏著這樣一個邏輯線條：爾康制藥向高管人員提供廉價股權(quán)，同時調(diào)低工資待遇，以此來降低人工成本、粉飾利潤。但是，低工資制絕不是可持續(xù)的，在上市后失去了粉飾利潤需求后，大幅提高高管人員待遇便順理成章。因此從實質(zhì)上來說，“廉價股權(quán)+低工資”同樣是利潤操縱的形式之一。

上述四項便是爾康制藥上市的“原罪”，直接指向該公司發(fā)展歷史中存在諸多不合理乃至不合法的行為，高管在上市前突擊入股便是又一場隱形利益盤剝，更涉嫌利潤操縱，同時這也為上市后人力成本大幅增長埋下了伏筆。

值得注意的是，2012年爾康制藥凈利潤僅同比增長三成，而同期人力成本發(fā)生金額卻大漲了50%，這也進一步側(cè)證了該公司上市前過低薪酬之詭異表現(xiàn)。

產(chǎn)銷量的矛盾

上市前可謂疑點重重，其實上市后的爾康制藥財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)也同樣“不干凈”。

根據(jù)交易所的統(tǒng)一安排，上市公司今年首次被要求披露實物銷售的物流數(shù)據(jù)，然而爾康制藥對此項數(shù)據(jù)的披露，卻顯然前后矛盾。

先來看最主要的產(chǎn)品線“原輔料藥”，董事會報告中稱該類產(chǎn)品2012年總產(chǎn)量為73961.27噸，同期總銷售量則為72800噸，由此不難計算出其庫存數(shù)量新增了1161.27噸，再考慮到2011年末時就已經(jīng)擁有的1789.92噸庫存量，則到2012年末時，理論上應(yīng)擁有庫存“原輔料藥”2951.19噸。然而年報中披露的“原輔料藥”期末庫存數(shù)量卻只有2522.19噸，與前述理論庫存數(shù)量相比，少了429噸。

針對此問題，公司給出的回復為：根據(jù)公司現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，爾康及下屬各子公司之間，存在原料藥至成品藥上下游的供應(yīng)鏈關(guān)系，公司原輔料銷售存在對外銷售和對內(nèi)銷售兩種情形，董事會報告中披露的銷售數(shù)量為對外銷售數(shù)據(jù)。

當然，對此爾康制藥完全可以這樣解釋，這部分“原輔料藥”自用于成品藥的生產(chǎn)，然而問題在于，成品藥產(chǎn)品線也同樣不符合數(shù)理邏輯，期末實際庫存數(shù)量與理論測算數(shù)量相比，也少了11.34萬瓶，這些總數(shù)量超過10萬瓶的成品藥，總不可能被“自用”了吧？

募投項目之謎，

直指上市前隱瞞關(guān)鍵信息

其實，產(chǎn)銷存的矛盾還不是爾康制藥2012年報中最大的“看點”，自該公司上市以來，旗下第二代抗生素的磺芐西林鈉產(chǎn)品，就是最大的亮點和關(guān)注點，在招股說明書中對這一產(chǎn)品的前景不吝溢美之詞。

然而描述很美好，現(xiàn)實卻骨感。從年報披露的數(shù)據(jù)來看，盡管距離爾康制藥上市已經(jīng)過去了一年多的時間，“五千萬支/年注射用磺芐西林鈉擴產(chǎn)項目”的累計投資進度卻只有31.79%，達到預定可使用狀態(tài)的時間也是一拖再拖，最近的年報數(shù)據(jù)顯示該項目的完工期“由2013年3月31日調(diào)整至2013年6月30日”。

但是投資者不禁擔憂，即便按照2013年6月30日作為完工期，到2012年底的累積投資進度也需要達到60%以上，但實際情況卻只有30%多，這意味著該項目實施預算中剩余的1.3億元投資額全部需要在2013年上半年支出，這靠譜嗎？

更何況，該公司年報中針對“五千萬支/年注射用磺芐西林鈉擴產(chǎn)項目”的另一句描述，也非常耐人尋味，其在解釋該項目“未達到計劃進度或預計收益的情況和原因”時提到“為了促使注射用磺芐西林鈉擴產(chǎn)項目的建設(shè)進一步符合新版GMP的要求”，這句話的潛臺詞無疑就是“注射用磺芐西林鈉目前尚不符合新版GMP的要求”。

要知道，新版GMP的正式實施時間是在2011年3月1日，而彼時爾康制藥還未發(fā)布招股說明書，但就“不符合新版GMP的要求”這一至關(guān)重要的信息，在招股書中卻只字未提。這就不得不令投資者質(zhì)疑，爾康制藥是否涉嫌針對主打產(chǎn)品的實際情況存在重大隱瞞呢？