劉暢 張婷婷 鄒天健

摘要：本文研究企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的問題，采用規(guī)范分析的方法，建立的模型是以J-M模型為藍本，結(jié)合委托代理理論，方法和假設(shè)基本一致。最大不同之處在于本文試圖以數(shù)理模型代替J-M的圖形分析；并且分析中利用博弈更好地說明問題，特別是關(guān)于信息方面的一些假設(shè)。由于對象是對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的研究，本模型停留在企業(yè)和外部投資者委托-代理層次，針對企業(yè)擁有完全剩余控制權(quán)下以自有資金所實現(xiàn)的企業(yè)價值，從模型的角度作出了分析，并給出相應(yīng)結(jié)論。為后續(xù)推導(dǎo)企業(yè)融資策略的選擇奠定模型基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：完全剩余控制權(quán)；企業(yè)價值；委托代理

一、引言

在研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)時，經(jīng)典的M-M理論給出了如何從資本角度去研究的方法。一系列的假設(shè)條件放松之后，對企業(yè)交易成本的研究就凸顯出來。新制度經(jīng)濟學(xué)方法的應(yīng)用將融資理論帶到了一個新的高度，也就形成了對治理結(jié)構(gòu)和融資策略的研究。治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)利益相關(guān)者之間的一系列制度安排。如果將企業(yè)看成是一種契約關(guān)系的制度性集合，那么契約關(guān)系方的利益安排，包括激勵機制等就形成了治理結(jié)構(gòu)研究對象。

本文重點研究中國公司治理結(jié)構(gòu)的問題，對象的選取基于擁有完全剩余控制權(quán)，并以自有資金實現(xiàn)企業(yè)價值為前提，對中國公司治理結(jié)構(gòu)進行了研究，文章從模型的角度作出了分析，并給出了相應(yīng)的推論。

二、模型假設(shè)

1.企業(yè)

模型首先把企業(yè)“人格化”——從委托代理的角度和企業(yè)契約的特性考慮，這種假設(shè)是合理的。“人格化”意味著企業(yè)有效用函數(shù)U（V，B），其中V是企業(yè)的貨幣價值，B是企業(yè)由于掌握控制權(quán)而帶來的非貨幣性質(zhì)的收益。從所有者角度，企業(yè)控制權(quán)的非貨幣性收益包括管理者的社會地位，在職消費，將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到能給個人帶來其他好處的地方產(chǎn)生的收益等等。在本模型中，效用函數(shù)采用C-D函數(shù)形式，U（V，B）=VβB1-β，UV>0，UB>0，UVV<0，UBB<0，0<β<1是企業(yè)價值提高和控制權(quán)非貨幣性收益之間的替代彈性。

在資金方面，假設(shè)企業(yè)具有自有資金。令M0是自有資金產(chǎn)生的以貨幣表示的企業(yè)最大市場價值，本文稱之為價值能力以便區(qū)分企業(yè)的實際價值V。

企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果所有者—管理者是一體的，管理者從企業(yè)中抽取1元現(xiàn)值的非現(xiàn)金收益，會使企業(yè)的市場價值減少1元。因此，在所有者—管理者的預(yù)算約束中，企業(yè)價值和控制權(quán)帶來的非貨幣收益的“價格”是相同的，可以將它們標(biāo)準(zhǔn)化為1。在上市公司中，企業(yè)出售1-α（0<α<1）部分企業(yè)股份給外部股東，內(nèi)部人自己保留α部分股份，那么企業(yè)消費1元非貨幣收益的成本將不再是1元。相反，它將是α乘以1元。由此可以認為企業(yè)的非貨幣消費的“價格”是α，與此相對應(yīng)，提高企業(yè)價值的“價格”是仍是1。

“價格”假設(shè)隱含了一個前提，即隨著上市公司股權(quán)的稀釋，控制權(quán)仍完整地掌握在企業(yè)內(nèi)部人手中。內(nèi)部人享受完整的B，而外部股東的收益僅僅依賴于企業(yè)價值V，這一點和中國上市公司現(xiàn)狀是一致的。放松該條件，假設(shè)存在一臨界點α*，當(dāng)α小于α*時企業(yè)完全喪失其剩余控制權(quán)，或者隨著α的減少，剩余控制權(quán)收益相應(yīng)減少為（α）B，其中α>0；另外，α越?。é粒p少的速度越快，換句話說，隨著α增加（α）增加的速度遞減，αα<0。這時候內(nèi)部人從企業(yè)中消費1元的非貨幣收益的成本將為α/ （α），相應(yīng)的“價格”就為α/ （α）。

企業(yè)的其他一些假設(shè)包括：

（1）企業(yè)面對的稅收為零，因為它不是契約視角下融資策略的研究范圍；

（2）債券融資和股權(quán)融資單獨進行是可能的；

（3）監(jiān)督是可能的，同時，不進行監(jiān)督或約束活動也是可能的；

（4）企業(yè)的價值能力是可達到的。不予考慮企業(yè)家能力的差異；

（5）在債權(quán)融資中存在風(fēng)險和不確定性因素使得企業(yè)項目收益變化。

2.市場條件

首先假設(shè)市場信息是完全的、完美的。完全信息是指沒有任何隱藏信息，外部投資者知道企業(yè)的情況，企業(yè)知道外部投資者知道企業(yè)的情況；完美信息是指在信息的傳輸、反饋過程中沒有任何丟失，包括對過去的任何“行動”信息的“記憶”也是完全的。

現(xiàn)實生活中市場中的信息是不完全和不完美的。信息不完全性，是指由于人的有限理性，人們所掌握的信息不可能預(yù)見一切；由于外在環(huán)境的復(fù)雜性、不確定性，人們所掌握的信息不可能無所不包。所謂不完美信息是指在信息的傳輸、反饋過程中必然有丟失，對過去的任何“行動”信息的“記憶”是不完全的。另外，信息是不完全和不完美的導(dǎo)致信息不對稱性，它是指的是一方持有與交易行為相關(guān)的信息而另一方不知道，而且不知道的一方對他方的信息由于驗證成本昂貴在經(jīng)濟上不現(xiàn)實。

三、模型內(nèi)容

四、結(jié)論

綜合以上的模型分析，得出擁有完全剩余控制權(quán)的企業(yè)以自有資金發(fā)展企業(yè)有以下結(jié)論：

結(jié)論1：分散股權(quán)必然使企業(yè)傾向于消費更多非貨幣收益；企業(yè)在股權(quán)分散的情況下會采取機會主義行為，使企業(yè)價值同時受到損害。

結(jié)論2：在完全無信息的條件下，外部投資者承擔(dān)企業(yè)價值的降低帶來的損失；在完全信息條件下，外部投資者能正確預(yù)見到企業(yè)機會主義行為，他們只肯支付以預(yù)期價值為基礎(chǔ)的價格，企業(yè)價值降低帶來的損失將由企業(yè)承擔(dān)。

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