陳予燕

11月15日，在美國弗吉尼亞州中部城市夏洛茨維爾，弗吉尼亞大學的投資會議上，投資顧問公司Advisor Perspectives的創(chuàng)始人兼CEO羅伯特·尤布薩爾（Robert Huebscher）與霍華德·馬克思（Howard Marks）有過一次會談。本文節(jié)選了其中一部分。

錢會從債市流向股市？

羅伯特·尤布薩爾：您在《投資最重要的事》中關(guān)于周期的意見是：“規(guī)則一，大多數(shù)事情將被證明是周期性的。規(guī)則二，一些收益和損失最大的機會往往出現(xiàn)在人們忘記規(guī)則一的時候?！痹谀罱鼘懙陌嗽聜渫浿校闾岬叫判牡淖饔?，以及我們現(xiàn)在處于估值周期的中間地帶?，F(xiàn)在您的觀點有什么變化嗎？

霍華德·馬克思：到目前為止仍然如此。市場有漲有跌，在底部時它們很便宜，然后它們上漲到相對合理的價格，然后到很貴。對于美國股市而言，我們?nèi)蕴幱谠谥虚g范圍。股市已經(jīng)走出了一年半以前的低谷期。在那個時候股價是很便宜的，但現(xiàn)在標普指數(shù)已經(jīng)上漲了45%?，F(xiàn)在股價處在合理區(qū)間，有的已經(jīng)體現(xiàn)了全部的價值。全部價值并不意味著價格過高，它們只是處于合理區(qū)域的上部。

所有的債券都很貴，處在泡沫當中。我投資高收益?zhèn)^三十年，大部分時間都獲得了兩位數(shù)的收益。目前，僅得到中等個位數(shù)的收益率，這是令人失望的。但是很多債券的收益率低于往常，或者說低于我們的預期，不過是因為美聯(lián)儲的債券購買計劃，利率被人為壓低了。

我希望有一天，政府能夠改變低利率的局面，讓利率適度上升。如果今天10年期的利率是2.7%，我猜測它可能要到3.5%-4%，一下子肯定不會到6%了。總體來說，債券還是很貴，不過，債券市場中的信用利差還可以。

羅伯特·尤布薩爾：今年早些時候，《福布斯》雜志引用您的話說，您是“很樂觀地想象未來幾年的股市表現(xiàn)，相對于大眾預期6%左右的年增長率，這的確是個驚喜?！倍渌膬r值投資者，包括塞斯·卡拉曼、鮑勃·羅德里格斯的預期則悲觀一些。是什么讓您有如此樂觀的預期？

霍華德·馬克思：二、三月間，我寫了一個備忘錄叫做《對股市的展望》，列舉了正反兩面：有利因素有六個，不利因素有八個。問題是，你不能把它們都放在磅秤上來衡量，你必須決定哪些因素的作用更大，有許多因素會導致對股市的信心轉(zhuǎn)向消極。在2000年大家會說股市會給你11%的回報，他們本來的意見是一致的?，F(xiàn)在大家都說6%或7%的收益率就不錯了。

是什么改變了？唯一改變的是，公司增加了一倍的收入，市盈率卻對半腰斬了。

簡單來說，我仍然認為機構(gòu)持股量偏低，股票不受寵，我喜歡買這樣的資產(chǎn)。

我預計，隨著債券收益率下滑，人們的投資偏好會流向股市，事實似乎已經(jīng)如此了。2012年3月，我在備忘錄中第一次提到，股票“不受寵，配置量偏低”。顯然，在今天仍然不太真實，但錢總要有個地方去。它要往哪兒去？我不認為它會流向債券。你只能把這么多錢投入房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資，或?qū)_基金。如果你把它放在對沖基金，他們會買股票。因此，對股市來說，這是一個好兆頭。

現(xiàn)在股市的估值又回到16、17倍了，估值合理。持股者不會放棄它們了。但是，再次回到先前的問題：你更愿意購買什么？我不是替股票說話，也不會因此賺錢，因為我們沒有做股權(quán)投資業(yè)務(wù)。但是在人為的低利率環(huán)境下，股票還不算太壞。請注意，我沒有說“好”。

羅伯特·尤布薩爾：在過去兩年中，您投資于不良抵押貸款的獨棟住宅樓，從中獲取了哪些經(jīng)驗？

霍華德·馬克思：一切進展順利。實際上，我們做的大部分與住宅地產(chǎn)相關(guān)的投資是在兩三年前，是在市場情緒非常非常低的時候購買的。當時，大家都覺得美國好像永遠不會再重新建造新房子了。如果你能在市場情緒低迷的時候買到一項資產(chǎn)，而人人都不看好它，這通常是一件好事。現(xiàn)在你看到的都是關(guān)于房地產(chǎn)繁榮和短缺的信息。

解讀第二層級思考

羅伯特·尤布薩爾：您是第二層級思考的支持者。您能否深度解讀一下，以饗讀者？

霍華德·馬克思：這主要是指，你必須了解如何評估股票的價值，以及如何賺錢。第二層級思考是指，你的思維要與眾不同，優(yōu)于大眾。如果你和大部分人的想法一樣，隨大流，那你的投資收益就會是平均大眾的水平。

錢是如何賺的？如果一家企業(yè)的利潤年增長率為6%，最終的股市表現(xiàn)也會是6%的增長。但是，為了跑贏大盤，你必須逆向思考，優(yōu)于大眾。當現(xiàn)實超越感知，大眾對于未來的預期過低的時候，就是投資賺錢的機會。

正如我在書中說的，第一層級的思考者會說，“這是一個好公司，你應(yīng)該買這只股票。”第二層級的思考者則說，“這是一個好公司，但還沒有那么好。你應(yīng)該賣掉它，因為公眾對它的預期已經(jīng)太高了?！?/p>

羅伯特·尤布薩爾：下面我們來看看這幾個例子是否會涉及到您說的第二層級的思考。首先，高頻交易？

霍華德·馬克思：很多人的一些投資方法并不有效。你肯定不會租用一臺計算機在頻繁地交易信息流中獲取高收益回報，因為那會被套利掏空。雖然我知道，有些人的確會這么做，他們僅僅通過發(fā)現(xiàn)微小的異常機會而選擇杠桿套利。如果僅僅談這個微小的異常機會，它的確不會給股市造成任何深遠的影響。有些人的確賺到了錢，但是，他們也會承認，隨機性很大。

羅伯特·尤布薩爾：所謂的能源革命？

霍華德·馬克思：我不贊成。很多聰明人認為這將在一定程度上推動我們走向能源自給的方向，更重要的是能夠提高我們的制造業(yè)的生產(chǎn)效率，給我們一個優(yōu)勢。我不敢說，這將產(chǎn)生一個全新的時代，但它聽起來像是一個利好。如果現(xiàn)在股價還未完全體現(xiàn)，這可能對相關(guān)股票是一個加分項。

第一層級的思考者說，“當我們能夠能源自給的時候，股價就會飛漲?！钡诙蛹壍乃伎颊邉t說，“因為未來肯定會比現(xiàn)在好，所以今天我會買一些股票?！边@樣，股價就被抬起來了，未來預期在今天的股價上已經(jīng)貼現(xiàn)。

羅伯特·尤布薩爾：量化寬松？

霍華德·馬克思：我可能是持有少數(shù)觀點的那部分人，因為從某種意義上說，我不認為這是一個大問題。上周有篇論文談到對于量化寬松的擔憂。我的問題是：你怕什么呢？

人們擔心，逐漸退出量化寬松政策將有兩方面的影響。第一，如果停止刺激，經(jīng)濟增速就會減緩；第二，利率會上升。

首先，我相信以耶倫為首的美聯(lián)儲將會更加溫和，他們自然有興趣提高生產(chǎn)率。他們不會把病人身上的呼吸機取下來，直到他們確信病人能夠自己呼吸了。如果僅僅擔心經(jīng)濟增速將放緩，美聯(lián)儲會竭盡所能確保經(jīng)濟增長，然后在此環(huán)境下徹底退出量化寬松政策。

第二，如果人們都害怕利率會上升，我的回答是，“是的，如果這是真的，要去適應(yīng)它，因為今天的利率是被人為壓低的?！眰ゴ蟮慕?jīng)濟學家赫伯斯坦說，“如果事情不能繼續(xù)，它自然會停止?！比藶閴旱屠什荒苡肋h持續(xù)下去。這個局面終將改觀，利率很有可能上漲。

什么時候發(fā)生呢？大家會說，這將在12月，或者2014年3月發(fā)生。如果的確要發(fā)生，兩者之間的區(qū)別是什么？我從不關(guān)注事件發(fā)生的時間。

羅伯特·尤布薩爾：關(guān)于安倍經(jīng)濟學，您對日本的第二層級的思考是什么？

霍華德·馬克思：安倍經(jīng)濟對于日本來說是正確的決策。日本的增長一直非常緩慢，這是它走出泥潭的最好機會。安倍首相列舉了一系列正確的決策，關(guān)鍵問題是這些決策是否有效？事實上，決策正確并不意味著有效。他正在試圖改變整個國家的動力機制。