張尚斌

美聯(lián)儲(chǔ)決定削減月度購(gòu)買國(guó)債及MBS的額度，漸進(jìn)式退出終于形成了確定的市場(chǎng)預(yù)期，隨之而來(lái)的是各類資產(chǎn)價(jià)格的變化。那么對(duì)中美兩國(guó)股市會(huì)有多大影響？

自2013年6月底以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率急劇上升，并且其波動(dòng)性一直維持在高位；同時(shí)上漲的還有標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（SPY）。

但是，一旦量化寬松政策退出的不確定性增加，國(guó)債收益率則立即應(yīng)聲上漲近0.3%，國(guó)債價(jià)格跌幅則超過(guò)3%。根據(jù)國(guó)外對(duì)標(biāo)普指數(shù)與國(guó)債收益率之間歷史相關(guān)性進(jìn)行的分析，標(biāo)普500指數(shù)將下跌超過(guò)5%，即股市的變動(dòng)幅度是國(guó)債收益率的17倍（5%/0.3%）。

因?yàn)檎咄顺鲅舆t，國(guó)債收益率上漲對(duì)股市的負(fù)面影響越來(lái)越大。截至12月17日，標(biāo)普500指數(shù)12月份以來(lái)下跌1.5%，而美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升0.11%，股市下跌幅度是國(guó)債收益率漲幅的14倍。

從6月開(kāi)始，在伯南克退出量化寬松政策、收緊銀根的言論發(fā)布之后，標(biāo)普500指數(shù)下跌7%，而美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升0.6%，市場(chǎng)下跌的幅度是國(guó)債收益率漲幅的12倍。

從12倍到14倍，再到17倍，隨著時(shí)間的推移，資產(chǎn)類別之間的關(guān)系越來(lái)越突出，與持有股票相比，年底之前持有更多現(xiàn)金無(wú)疑更合理，而且國(guó)債收益率上升的概率也越來(lái)越大。自6月起，美國(guó)10年期國(guó)債收益率就開(kāi)始飆漲，從1.8%左右上漲到目前的2.8%以上。

盡管在6月份傳出量化寬松退出推遲的消息后，這種上升勢(shì)頭得以緩解，但最終卻以肥尾的方式終結(jié)，說(shuō)明一些收緊銀根的預(yù)期已經(jīng)“被消化”。一旦炒作結(jié)束，銀根收緊真正開(kāi)始，股市下跌得會(huì)更快。

自6月份以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率的大漲雖然主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的干預(yù)，但也可以說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)估值變化所致。從6月份到12月16日，在大概五個(gè)半月、共計(jì)118個(gè)交易日的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅上漲；而1月份中旬至6月份的共計(jì)116個(gè)交易日內(nèi)，國(guó)債收益率也錄得了微幅上漲，但并沒(méi)引起市場(chǎng)的注意。

當(dāng)然，金融市場(chǎng)常常會(huì)有著季節(jié)性變化。自2008年以來(lái)，美國(guó)政府通過(guò)TARP和ARRA扭曲了股市的季節(jié)性等周期性因素。例如，包括所謂的就業(yè)數(shù)據(jù)、“舊車換現(xiàn)金計(jì)劃”、零售稅減免以及緊急失業(yè)救濟(jì)人數(shù)和首次置業(yè)貸款等在內(nèi)，經(jīng)濟(jì)的諸多數(shù)據(jù)都發(fā)生了變化。

各種形式的量化寬松政策都可以算作政府干預(yù)。過(guò)去幾年的規(guī)律表明，上半年國(guó)債收益率的日變化一般為正值，下半年的均值則為-0.2個(gè)基點(diǎn)，投資者通常都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的下半年。所以，去除季節(jié)因素，國(guó)債收益率上漲對(duì)股市的影響還會(huì)更大。

除了對(duì)美國(guó)股市的負(fù)面作用外，新興市場(chǎng)輕松賺錢的效應(yīng)可能也會(huì)改變。一旦貨幣供應(yīng)收緊，時(shí)下比較熱門的新興市場(chǎng)ETF等可能陷入衰退。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的上升，美元將走強(qiáng)，以美元計(jì)價(jià)的債券價(jià)格會(huì)下跌，中國(guó)持有的天量美債將迅速貶值。

由于之前發(fā)行的債券貶值，新興市場(chǎng)借款人將必須提供更多的本國(guó)貨幣作為抵押品，這將擠壓企業(yè)的現(xiàn)金流量并擴(kuò)大支出，有可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退，并陷入惡性循環(huán)。

在這種情況下，新興市場(chǎng)國(guó)家的股市會(huì)下跌，但不會(huì)跌太多。例如，由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)很大，中國(guó)受到的影響可能不會(huì)太大。對(duì)中國(guó)影響最大的應(yīng)當(dāng)是資金的流動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，當(dāng)借款人急需資本時(shí)，銀行是最簡(jiǎn)易的渠道。相反，到了經(jīng)濟(jì)衰退期間，貨幣收緊，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)成為首要目標(biāo)，市場(chǎng)對(duì)資金的要求將更高。

到目前為止，2013年關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)逐漸收緊銀根的炒作已經(jīng)體現(xiàn)在新興市場(chǎng)債券ETF之上。舉例來(lái)說(shuō)，年初至今， iShares摩根美元新興市場(chǎng)債券指數(shù)基金下跌8%，PowerShares新興市場(chǎng)主權(quán)債券基金下跌10.7%，Vectors新興市場(chǎng)當(dāng)?shù)刎泿艂疎TF下跌8.6%。

盡管中國(guó)股市近兩月有了一定幅度的上漲，但在12月中旬美聯(lián)儲(chǔ)收緊傳言再次響起時(shí)，A股仍然在應(yīng)聲下跌。