孫旭東

高速公路行業(yè)是一個(gè)奇怪的行業(yè)，一方面，有很多人痛斥其牟取暴利；另一方面，在資本市場(chǎng)上卻少有人看好其投資價(jià)值。

根據(jù)2013年12月12日的收盤(pán)價(jià)和三季度末的凈資產(chǎn)，我計(jì)算了一下A股上市公司的市凈率：有98家公司市凈率低于1，其中家數(shù)最多的行業(yè)（申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)）是普鋼（17家），房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和高速公路各10家并列第二。

對(duì)高速公路行業(yè)這種奇怪現(xiàn)象一個(gè)可能合理的解釋是——市場(chǎng)預(yù)計(jì)其不可能長(zhǎng)期維持現(xiàn)在的盈利能力。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)盈利能力不能持續(xù)

我們來(lái)看一下具體的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證一下上述預(yù)期是否成立。表1是17家高速公路行業(yè)上市公司按市凈率從低到高的順序進(jìn)行排列，市凈率最低的贛粵高速（600269.SH）2012年度扣除非經(jīng)常性損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率只是略低于行業(yè)平均水平（8.58），而市凈率最高的湖南投資（000548.SZ），其扣除/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率竟然是最低的。此外，10家市凈率小于1的公司，其扣除/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率平均為8.61，高于市凈率大于1的7家公司的平均數(shù)（8.54）。高速公路上市公司的股價(jià)表現(xiàn)與現(xiàn)有的盈利能力之間并不存在明顯的關(guān)系。

與表1不同，表2從資產(chǎn)角度來(lái)探索高速公路公司股價(jià)的奧秘。對(duì)高速公路資產(chǎn)，部分上市公司將其計(jì)入固定資產(chǎn)，部分公司計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)，而未建成的部分則計(jì)入在建工程。

湖南投資高速公路資產(chǎn)占資產(chǎn)的比例是全行業(yè)最低的，資產(chǎn)也是全行業(yè)最少的。此外，10家市凈率小于1的公司，其高速公路資產(chǎn)占資產(chǎn)比例平均為70%，平均資產(chǎn)為210.76億元，兩項(xiàng)指標(biāo)均遠(yuǎn)高于市凈率大于1的7家公司——高速公路資產(chǎn)占資產(chǎn)比例平均為45%，平均資產(chǎn)為85.25億元。這就是說(shuō)，除寧滬高速（600377.SH）外，資產(chǎn)越多，其中高速公路資產(chǎn)占比越大，則大致描述是股價(jià)越低。

對(duì)上述數(shù)據(jù)的分析足以認(rèn)定，市場(chǎng)還真的有可能是在擔(dān)心取消高速收費(fèi)政策。

取消收費(fèi)并不可怕

我認(rèn)為，國(guó)家不大可能完全取消高速公路收費(fèi)，而從過(guò)往案例來(lái)看，部分路段取消收費(fèi)并不可怕，反而從某種程度上證明了高速公路資產(chǎn)的價(jià)值。

政府在取消部分路段收費(fèi)的同時(shí)，往往要給予相關(guān)上市公司一定的補(bǔ)償。表3是最近三年部分上市公司的部分路段取消收費(fèi)后取得的補(bǔ)償情況。

以中原高速（600020.SH）為例，2013年6月1日，公司披露了補(bǔ)償評(píng)估報(bào)告，這表明政府相關(guān)部門(mén)給予補(bǔ)償有充足的、科學(xué)的依據(jù)。根據(jù)該報(bào)告，鄭州黃河公路大橋按收益法評(píng)估值為4.92億元，高于成本法評(píng)估值（3.48億元）。盡管最終方案確定按成本法而不是收益法評(píng)估值進(jìn)行補(bǔ)償，但無(wú)論如何，在現(xiàn)實(shí)中我們沒(méi)有見(jiàn)到低于資產(chǎn)賬面價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果。

市場(chǎng)低估了部分高速公路公司的價(jià)值

基于以上的案例，我們認(rèn)為，市場(chǎng)很有可能低估了高速公路行業(yè)上市公司的價(jià)值。價(jià)值投資的鼻祖格雷厄姆經(jīng)常通過(guò)一家公司的市值低于清算價(jià)值來(lái)確定其價(jià)值是否被低估，在此，我們不妨來(lái)算算市凈率最低的贛粵高速有多少清算價(jià)值，結(jié)果見(jiàn)表4，其中的賬面價(jià)值為2013年6月30日數(shù)據(jù)。

按估算，截至2013年6月30日，贛粵高速的股東權(quán)益清算價(jià)值為99.21億元，為賬面值的0.76倍，比0.63倍的市價(jià)高出約20%。在這里，我們假定少數(shù)股東也承受相同的結(jié)果。

上面的估算中最重要的假設(shè)是高速公路資產(chǎn)的清算價(jià)值等于賬面價(jià)值。格雷厄姆在做清算價(jià)值估算時(shí)，固定資產(chǎn)和其他資產(chǎn)是按賬面價(jià)值的1%-50%、平均15%來(lái)估計(jì)的。因此，我們對(duì)高速公路資產(chǎn)的估算顯然要比格雷厄姆高多了，但是，我們這樣做有前面的事實(shí)為依據(jù)，應(yīng)該不算過(guò)分。

雖說(shuō)如此，我們并沒(méi)有給予贛粵高速的高速公路資產(chǎn)更高的清算價(jià)值估值?？紤]到表3中取消收費(fèi)的部分路段，大多已經(jīng)營(yíng)多年，回報(bào)率相對(duì)較高，而贛粵高速的公路資產(chǎn)中有部分為近年建成，回報(bào)率的提高還有待時(shí)日。在這樣較為嚴(yán)格的前提下，贛粵高速的清算價(jià)值仍然超出了市價(jià)，而其內(nèi)在價(jià)值只有更高。

基于以上分析，我們認(rèn)為，市場(chǎng)有可能低估了部分高速公路公司的價(jià)值。

與取消收費(fèi)相比，高速公路上市公司發(fā)展戰(zhàn)略更值得關(guān)注。即使公司的公路不被叫停收費(fèi)，也還有著預(yù)定的收費(fèi)年限，這也就意味著這些公司必須考慮未來(lái)還能做什么。與格雷厄姆相比，當(dāng)代的投資者更關(guān)注公司未來(lái)的盈利能力。

從公司發(fā)展的角度來(lái)考慮，我倒是認(rèn)為當(dāng)前高速公路資產(chǎn)占資產(chǎn)比例大的公司有一定的優(yōu)勢(shì)，其轉(zhuǎn)型的壓力相對(duì)較小，有更多的時(shí)間來(lái)觀察和思考，甚至是坐等同行闖出一條可行之路來(lái)。