陳靜 錢(qián)康寧 羅云鋒

巴菲特有過(guò)火中取栗的投資嗎？2008年，他下注了高盛集團(tuán)的優(yōu)先股。

巴菲特在全球經(jīng)濟(jì)最糟糕的兩年半中，獲利37億美元，投資利潤(rùn)率高達(dá)74%。優(yōu)先股一時(shí)成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股是一種融資方式，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，新增融資意味著資產(chǎn)增加，與此相對(duì)，以下兩種情況至少發(fā)生一種：負(fù)債增加、所有者權(quán)益增加。

誰(shuí)最愿意投資優(yōu)先股？

需求端的買(mǎi)賣(mài)

資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)瞭望口。從上市公司角度看，負(fù)債增加的代表形式是發(fā)行債券，所有者權(quán)益增加的代表形式是發(fā)行普通股；其他形式（包括優(yōu)先股）無(wú)非是在這兩種主要融資方式基礎(chǔ)上的變化與組合。以這兩種基本融資方式（債券與普通股）為切入點(diǎn)，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)需求端的買(mǎi)賣(mài)秘密。

有需求是優(yōu)先股發(fā)行的必要條件，需求端要解決的核心問(wèn)題有兩個(gè)，即誰(shuí)會(huì)買(mǎi)優(yōu)先股和會(huì)買(mǎi)誰(shuí)發(fā)行的優(yōu)先股。從需求端看，優(yōu)先股投資者以低風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者為主，以高風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)投公司為輔。

一方面，優(yōu)先股的流動(dòng)性較差，一般不能上市交易，退出方式主要有發(fā)行主體贖回、轉(zhuǎn)換成普通股后賣(mài)出、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式。從獲利方式上看，投資優(yōu)先股獲利的方式主要是股息，而非資本利得；從持有期限上看，投資優(yōu)先股持有期較長(zhǎng)，甚至是永續(xù)持有。因此，優(yōu)先股更加適合保險(xiǎn)這類(lèi)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)持有。

另一方面，對(duì)于非上市的中小公司，優(yōu)先股具有降低信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，增加優(yōu)先股吸引力的特征。從這個(gè)角度看，優(yōu)先股同時(shí)也是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)投公司，在以獲取高收益為主要導(dǎo)向的同時(shí)，控制自身風(fēng)險(xiǎn)的一種手段。

基于上述兩個(gè)維度，我們認(rèn)為，優(yōu)先股的發(fā)行主體具有如下特征。首先，長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，所以從行業(yè)角度來(lái)看，要求發(fā)行優(yōu)先股的主體所在行業(yè)具有以下兩大特點(diǎn)：第一，盈利穩(wěn)定，發(fā)行優(yōu)先股的主體所在行業(yè)不是夕陽(yáng)行業(yè)；第二，周期性不明顯，發(fā)行優(yōu)先股的主體所在行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行周期里有較強(qiáng)的防御性。另外，風(fēng)投公司希望能夠在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的條件下獲得高收益，所以未上市、具有較高增長(zhǎng)前景的中小企業(yè)也可能成為優(yōu)先股的發(fā)行主體。

風(fēng)投狩獵三大行業(yè)

從監(jiān)管的角度來(lái)看，國(guó)際上一般沒(méi)有針對(duì)優(yōu)先股業(yè)務(wù)的行業(yè)限制；中國(guó)證監(jiān)會(huì)也已明確表示，“優(yōu)先股沒(méi)有行業(yè)限制”。但從市場(chǎng)的角度來(lái)看，只有符合上述優(yōu)先股發(fā)行充要條件的行業(yè)才是優(yōu)先股業(yè)務(wù)的主力。具體而言，符合上述優(yōu)先股發(fā)行充要條件的行業(yè)主要有三類(lèi)。

第一類(lèi)，金融行業(yè)。金融行業(yè)盈利穩(wěn)定，周期性不強(qiáng)；在資本充足率的規(guī)定下，發(fā)債規(guī)模受到限制，而優(yōu)先股可以計(jì)入核心資本。

第二類(lèi)，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)的行業(yè)，主要是公用事業(yè)，也包括電信網(wǎng)絡(luò)、交通運(yùn)輸?shù)?。這類(lèi)行業(yè)盈利穩(wěn)定，周期性較弱；先期投入的固定資本較多，回報(bào)周期長(zhǎng)，當(dāng)永續(xù)債發(fā)行受限時(shí)，可以通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股匹配長(zhǎng)久期的資產(chǎn)。

第三類(lèi)，以高科技為主的在三板、四板市場(chǎng)的掛牌企業(yè)。

對(duì)于其他行業(yè)而言，在健全的多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)下，作為一個(gè)整體發(fā)行優(yōu)先股的動(dòng)力強(qiáng)，而更多的表現(xiàn)為個(gè)體行為。

截至2013年9月底，全球共有832只優(yōu)先股有上市交易記錄，這只占全球優(yōu)先股數(shù)量的很小部分，其余的很大部分則是不能上市交易的。上市交易中以金融服務(wù)和公用事業(yè)為主，同時(shí)優(yōu)先股在解決信息不對(duì)稱(chēng)和降低投資者風(fēng)險(xiǎn)方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，從而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股成為未上市中小企業(yè)主要融資模式。

根據(jù)這832只優(yōu)先股所屬的行業(yè)，大體可以印證我們對(duì)于優(yōu)先股業(yè)務(wù)所屬主力行業(yè)的判斷。數(shù)據(jù)顯示，金融服務(wù)和公用事業(yè)所占比例最高，分別為43.4%和13.6%，此外，與電信網(wǎng)絡(luò)有關(guān)的行業(yè)（電信、傳媒）占比為6.9%。也就是說(shuō)，符合我們?cè)O(shè)定的優(yōu)先股發(fā)行充要條件的行業(yè)合計(jì)占比達(dá)到63.8%。

從行業(yè)選擇與優(yōu)先股的演變及發(fā)展速度關(guān)系看，優(yōu)先股通常起源于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這是因?yàn)樵摦a(chǎn)業(yè)對(duì)資金需求量很大，而且政府通常建設(shè)資金不足，在政府需求、信用及偏好的推動(dòng)下，優(yōu)先股獲得發(fā)展空間。但是金融優(yōu)先股的發(fā)行通常能夠加速優(yōu)先股的發(fā)展速度，這是因?yàn)閮?yōu)先股對(duì)銀行而言具有核心資本等系列作用，而這種作用在其他產(chǎn)業(yè)中是沒(méi)有的。

從國(guó)家類(lèi)型與優(yōu)先股的發(fā)展關(guān)系看，目前發(fā)達(dá)國(guó)家中金融優(yōu)先股占據(jù)主導(dǎo)地位；發(fā)展中國(guó)家如巴西、俄羅斯等仍以基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)優(yōu)先股為主。

20世紀(jì)90年代以來(lái)，在美國(guó)、加拿大等西方發(fā)達(dá)國(guó)家，優(yōu)先股在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，其動(dòng)力源于優(yōu)先股在處理信息不對(duì)稱(chēng)方面的特別優(yōu)勢(shì)。在風(fēng)險(xiǎn)投資的初始階段，優(yōu)先股被使用最多，因?yàn)檫@個(gè)階段的信息不對(duì)稱(chēng)性最為嚴(yán)重，投資者風(fēng)險(xiǎn)最大。這類(lèi)優(yōu)先股通常采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行方式。

根據(jù)Kaplan 和Stromberg（2000）的研究數(shù)據(jù)，在200宗投資樣本中，189宗采用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

優(yōu)先股的機(jī)會(huì)

申銀萬(wàn)國(guó)將全部A股公司分為23個(gè)一級(jí)行業(yè)。

首先，符合前述優(yōu)先股發(fā)行充要條件的行業(yè)主要有金融服務(wù)、公用事業(yè)、信息服務(wù)、交通運(yùn)輸四大行業(yè)。

其次，受制于中國(guó)資本市場(chǎng)深度和廣度不足，我們認(rèn)為，同時(shí)符合以下兩條標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)內(nèi)，也會(huì)有大量企業(yè)開(kāi)展優(yōu)先股業(yè)務(wù)。第一條標(biāo)準(zhǔn)，盈利穩(wěn)定；從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，資產(chǎn)收益率（ROA，ROA=凈利潤(rùn)/資產(chǎn)）較高并沒(méi)有大幅下降的趨勢(shì)，且凈利潤(rùn)沒(méi)有大幅下降的趨勢(shì)。第二條標(biāo)準(zhǔn)，負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)暴露較高；從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，杠桿率（杠桿率=負(fù)債/所有者權(quán)益）較高，或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高（速動(dòng)比率較低，速動(dòng)比率=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債）。

符合第一條標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股會(huì)有較強(qiáng)需求，而符合第二條標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的意愿更強(qiáng)。 我們以全部A股公司為研究對(duì)象，同時(shí)符合以上兩條標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)包括房地產(chǎn)、餐飲旅游與綜合。 金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債有自己的核算方法，并且受到相關(guān)部門(mén)的監(jiān)管。比如，根據(jù)《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行的流動(dòng)性比率應(yīng)當(dāng)不低于25%。因此，我們沒(méi)有列出金融機(jī)構(gòu)的速動(dòng)比率。

最后，優(yōu)先股融資也是區(qū)域交易中心需要重點(diǎn)關(guān)注和大力發(fā)展的一種融資方式，這是區(qū)域交易中心掛牌企業(yè)本身的特點(diǎn)和優(yōu)先股在處理信息不對(duì)稱(chēng)方面的特有優(yōu)勢(shì)所決定的。掛牌企業(yè)通常是朝陽(yáng)企業(yè)，發(fā)展前景廣闊，但同時(shí)企業(yè)本身規(guī)模較小，收入往往不如交易所企業(yè)那么穩(wěn)定，所以發(fā)行債務(wù)成本較高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也要高于后者。其高風(fēng)險(xiǎn)特征及中國(guó)證券市場(chǎng)的制度限制使其很難通過(guò)IPO或發(fā)債方式獲得所需發(fā)展資金，從而通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股是其在確?？刂茩?quán)不被稀釋的同時(shí)，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者投資吸引力的一種合理選擇。各種高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資機(jī)構(gòu)是這類(lèi)優(yōu)先股的主要投資者。

綜上所述，在中國(guó)開(kāi)展優(yōu)先股業(yè)務(wù)的企業(yè)將主要集中在以下七大行業(yè)：金融服務(wù)、公用事業(yè)、信息服務(wù)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、餐飲旅游、綜合。從未來(lái)看，伴隨場(chǎng)外市場(chǎng)優(yōu)先股制度完善，優(yōu)先股很可能成為中國(guó)資本市場(chǎng)解決中小企業(yè)融資難的又一抓手，是中小企業(yè)在確?？刂茩?quán)不被稀釋的同時(shí)以相對(duì)合理成本滿(mǎn)足融資需求的重要出路，與此同時(shí)，優(yōu)先股的高收益和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控（相對(duì)于普通股）的特征將對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者形成吸引力。

作者為申銀萬(wàn)國(guó)證券分析師