劉雙鳳

摘要：我國創(chuàng)業(yè)板市場自從2009年10月開板以來，為促進(jìn)我國中小企業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用，其不僅承擔(dān)著為中小企業(yè)融資的任務(wù)，而且還是海內(nèi)外投資者重點(diǎn)關(guān)注的投資對象。但是，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的IPO定價(jià)問題一直頗具爭議，其各月的IPO抑價(jià)率有著較大的波動，整體水平較高，一定程度上影響了創(chuàng)業(yè)板市場的健康正常發(fā)展。為此，必須對創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)問題進(jìn)行研究，分析我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價(jià)中存在的主要問題，探討相關(guān)解決對策，從而更好地完善我國的創(chuàng)業(yè)板IPO市場定價(jià)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場；IPO定價(jià)；抑價(jià)率；投資者

一、引言

創(chuàng)業(yè)板又被稱為二板市場，即第二股票交易市場，它是專門為暫時(shí)無法在主板上市的中小企業(yè)與新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板實(shí)際上是主板市場的補(bǔ)充，其在資本市場中占有非常重要的位置。我國創(chuàng)業(yè)板市場作為一個(gè)新興的資本市場，不僅承擔(dān)著為中小企業(yè)融資的任務(wù)，而且還是海內(nèi)外投資者重點(diǎn)關(guān)注的投資對象。可以說，保證創(chuàng)業(yè)板市場的平穩(wěn)運(yùn)行，不僅能夠促進(jìn)我國多層次資本市場的健康發(fā)展，而且還能推動我國建立國際性的金融市場。

我國創(chuàng)業(yè)板市場自從2009年10月23日正式開板以來，創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)問題就一直頗具爭議。首批上市的28家公司平均抑價(jià)率高達(dá)106.23%，且之后的創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行首日也鮮有破發(fā)，高抑價(jià)發(fā)行現(xiàn)象有增無減，申購創(chuàng)業(yè)板新股被視為無風(fēng)險(xiǎn)投資。另外，依據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板的功能和上市企業(yè)定位，再結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場和國外創(chuàng)業(yè)板市場相比的特殊性，我們還必須對IPO（Initial Public Offering，首次公開募股）這一關(guān)鍵因素的發(fā)行定價(jià)問題進(jìn)行重點(diǎn)探討。之所以這樣說，是因?yàn)檫^高的IPO發(fā)行價(jià)格會對投資者的認(rèn)購積極性產(chǎn)生挫傷，嚴(yán)重者甚至導(dǎo)致發(fā)行失?。欢^低的IPO發(fā)行價(jià)格又可能會降低投資者對企業(yè)融資的動力，從而發(fā)生上市資源外流的現(xiàn)象。有鑒于此，必須對創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)問題進(jìn)行研究，分析我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價(jià)中存在的主要問題，探討相關(guān)解決對策，從而更好地完善我國的創(chuàng)業(yè)板IPO市場定價(jià)機(jī)制。

二、中國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展概況

自從2009年10月23日我國的創(chuàng)業(yè)板市場開板以來，其對促進(jìn)我國中小企業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，截止到2013年第一季度，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)為上市企業(yè)首發(fā)融資共計(jì)2310.62億元，其中，發(fā)行非公債融資共計(jì)17.5億元。不僅如此，從上市公司的數(shù)量來看，截止到2013年5月20日，在創(chuàng)業(yè)板上佷的公司共有317家，平均每隔3天大約就有一家公司上市。但必須注意的是，我國創(chuàng)業(yè)板各月的IPO抑價(jià)率有著較大的波動，整體上來看水平較高。筆者整理了從2009年10月——2011年9月的抑價(jià)率數(shù)據(jù)，如圖1所示：

從左圖可知，我國創(chuàng)業(yè)板中，各月IPO公司的數(shù)量大致穩(wěn)定，但抑價(jià)率的波動卻相對較大，波動幅度多達(dá)50%。另外，從行業(yè)分布的角度來看，截止到2011年9月，在創(chuàng)業(yè)板上市的271家公司共覆蓋17個(gè)一級行業(yè)，分別為：“機(jī)械、設(shè)備、儀表”78家，“信息技術(shù)業(yè)”51家，“石油、化學(xué)、塑膠、塑料”30家，“電子”30家，“醫(yī)藥、生物制品”23家，“社會服務(wù)業(yè)”14家，“金屬、非金屬”10家，“傳播與文化產(chǎn)業(yè)”9家，“農(nóng)、林、牧、漁業(yè)”5家，“其他制造業(yè)”4家，“食品、飲料”4家，“采掘業(yè)”4家，“建筑業(yè)”2家，“交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)”2家，“批發(fā)和零售貿(mào)易”2家，“造紙、印刷”2家，“紡織、服裝、皮毛”1家，如圖2所示：

從上表可知，“機(jī)械、設(shè)備、儀表”和“石油、化學(xué)、塑膠、塑料”這兩大傳統(tǒng)的制造業(yè)中，上市公司所占的數(shù)量最多，約為整體數(shù)量的39.5%，這說明我國創(chuàng)業(yè)板對主板傳統(tǒng)的上市行業(yè)關(guān)注度更高，“創(chuàng)業(yè)”屬性并不明顯。另外，“信息技術(shù)業(yè)”與“電子”行業(yè)的上市公司數(shù)量也分別為51家和30家，這也表明創(chuàng)業(yè)板對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，特別是計(jì)算機(jī)行業(yè)支持力度較大。除此之外，“醫(yī)藥、生物制品”以及“社會服務(wù)業(yè)”等在主板中的“非主流”行業(yè)也在創(chuàng)業(yè)板中占有一定位置，這就說明以上高風(fēng)險(xiǎn)和高技術(shù)的行業(yè)也是我國支持的新興產(chǎn)業(yè)，其也是將來創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的主流。

三、我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)面臨的主要問題

1.創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價(jià)效率較低

2.創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價(jià)不能充分反映上市公司的特點(diǎn)

當(dāng)前，我國創(chuàng)業(yè)板市場在對上市公司股票進(jìn)行IPO定價(jià)時(shí)，主要采用網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行和網(wǎng)下詢價(jià)配售相結(jié)合的方式。換而言之，主承銷商與詢價(jià)機(jī)構(gòu)通常采用與主板市場類似的定價(jià)方式來定價(jià)，主要參考的依據(jù)就是準(zhǔn)備上市的創(chuàng)業(yè)板公司上一年度的每股收益率和與其類似的公司的市盈率。但實(shí)際上，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司的主營業(yè)務(wù)通常比較特殊，其在細(xì)分行業(yè)中也往往占據(jù)有利地位，如果僅僅依靠市盈率來定價(jià)的話，很難將創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性體現(xiàn)出來。另外，對于一部分技術(shù)性較強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)板公司來說，其無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重較大，而在評估企業(yè)價(jià)值的過程中，如果不能將其和其他資產(chǎn)區(qū)分開來，就非常容易出現(xiàn)評估不準(zhǔn)確的現(xiàn)象，自然也就難以反映出這類公司的創(chuàng)新性。不僅如此，我國創(chuàng)業(yè)板市場對于上市公司從成立到上市之間的間隔時(shí)間要求相對主板市場來說較短，而這一時(shí)期，很多公司往往面臨較大的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此，我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價(jià)也難以反映出上市公司的高成長性。

3.創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)過程中信息披露制度不健全

當(dāng)前，我國相當(dāng)一部分投資者在招股說明書公布前，難以獲得更多的擬募股的創(chuàng)業(yè)板公司信息，而且，部分準(zhǔn)備在創(chuàng)業(yè)板上市的公司也不能“公開、公正、公平”地向投資者公布公司的重要信息。這主要是因?yàn)槲覈鴦?chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)過程中的信息披露制度不健全，具體來說主要有以下幾點(diǎn)原因：第一，近年來我國雖然已經(jīng)制定了許多創(chuàng)業(yè)板市場的相關(guān)法律法規(guī)，但仍然存在一定程度的漏洞，容易侵害中小投資者的利益；第二，各級監(jiān)管部門對于創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)過程中的虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述以及重大遺漏行為等的處罰力度還不足，這就容易導(dǎo)致部分信息披露人員鋌而走險(xiǎn)；第三，個(gè)別信息披露責(zé)任人的綜合素質(zhì)不高，對于創(chuàng)業(yè)板信息披露的相關(guān)法律法規(guī)不熟悉，也不了解相關(guān)流程，自然容易出現(xiàn)信息披露重大遺漏的現(xiàn)象。另外，由于我國相當(dāng)一部分投資者缺乏必要的知識與時(shí)間，也難以對準(zhǔn)備在創(chuàng)業(yè)板上市的公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，因此，一旦信息披露出現(xiàn)問題，則非常有可能導(dǎo)致投資者出現(xiàn)重大損失。

四、我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的改進(jìn)措施和建議

由上可知，我國創(chuàng)業(yè)板市場之所以存在上述問題，主要是因?yàn)镮PO定價(jià)過程中考慮的因素較少，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)也不多，且當(dāng)前的定價(jià)方法也很難體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，再加上創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價(jià)過程中信息披露制度不健全等原因所造成的。為此，應(yīng)該在如下幾方面進(jìn)行改進(jìn)和解決。

1.適度放寬創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入限制

當(dāng)前，我國創(chuàng)業(yè)板市場的準(zhǔn)入門檻過高，直接導(dǎo)致了IPO市場出現(xiàn)供需失衡的問題，而這也是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板IPO市場出現(xiàn)高抑價(jià)現(xiàn)象的關(guān)鍵因素。具體來說，我國企業(yè)想要在創(chuàng)業(yè)板上市，必須在營業(yè)收入、凈資產(chǎn)以及凈利潤三個(gè)方面達(dá)到規(guī)定的硬性標(biāo)準(zhǔn)，而通常只有特別有優(yōu)勢的企業(yè)才能上市，因此，投資者對于新股的投資情緒普遍較高。另外，由于在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司涉及諸多行業(yè)，而一部分新興行業(yè)也無法依靠數(shù)據(jù)來表達(dá)發(fā)展?jié)摿Γ@也導(dǎo)致了我國創(chuàng)業(yè)板市場中，傳統(tǒng)的制造業(yè)公司所占數(shù)目最大。有鑒于此，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該適當(dāng)放寬創(chuàng)業(yè)板市場的準(zhǔn)入限制，并及時(shí)針對各類行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，從而為新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供更堅(jiān)實(shí)的后盾。

2.擴(kuò)大詢價(jià)的主體范圍

擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板公司IPO過程中參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍，可以讓更多的熟悉創(chuàng)業(yè)板公司情況的機(jī)構(gòu)參與IPO詢價(jià)過程。我國創(chuàng)業(yè)板市場開板以來，一級市場的買方話語權(quán)一直被控制在機(jī)構(gòu)投資者手中，大量的中小投資者無法參與到制定價(jià)格的過程中，這就使得詢價(jià)主體的范圍偏小，發(fā)行定價(jià)也變成了少數(shù)人意志的反映。而且，由于機(jī)構(gòu)投資者自身的信息優(yōu)勢比較明顯，也會促使機(jī)構(gòu)投資者發(fā)生變現(xiàn)套利的行為，從而導(dǎo)致很多創(chuàng)業(yè)板上市股票在首日大漲后，連續(xù)跌停的現(xiàn)象。不僅如此，我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)過程中，一部分真正了解創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)際情況的單位卻因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)營業(yè)執(zhí)照、證券投資經(jīng)驗(yàn)以及股本規(guī)模不大等原因無法參與到詢價(jià)過程中。為此，必須有計(jì)劃性地?cái)U(kuò)大詢價(jià)的主體范圍，提高中小投資者在一級市場上的定價(jià)話語權(quán)，從而使多種類型的投資者能夠按照參與比例參加到定價(jià)的過程中。與此同時(shí)，還應(yīng)該從法律角度明確規(guī)定詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)責(zé)任，如果條件允許的話，還需要讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)時(shí)將報(bào)價(jià)依據(jù)與計(jì)算過程遞交相關(guān)部門，從而更好地監(jiān)督詢價(jià)機(jī)構(gòu)，防止其盲目報(bào)價(jià)。

3.進(jìn)一步完善超額配售選擇權(quán)制度

超額配售選擇權(quán)制度能夠有效地抑制人們盲目地抬高新股上市初期價(jià)格，避免其發(fā)生劇烈波動。在這一制度下，一旦新股發(fā)生被爆炒的現(xiàn)象，主承銷商就能夠采取措施平抑股價(jià)，從而有效地抑制創(chuàng)業(yè)板市場的投機(jī)氛圍，改善我國創(chuàng)業(yè)板市場高市盈率、低新股申購中簽率的現(xiàn)象。這是因?yàn)樾鹿缮曩彽耐顿Y者或詢價(jià)機(jī)構(gòu)如果知道某只創(chuàng)業(yè)板公司的股票擁有超額配售選擇權(quán)，其新股申購的預(yù)期收益率就會下降，報(bào)出的價(jià)格自然也就會降低。有鑒于此，我國相關(guān)政府部門應(yīng)及時(shí)借鑒國內(nèi)外成功經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國市場實(shí)際，盡快出臺一系列制度對其進(jìn)行完善。

4.引入風(fēng)險(xiǎn)投資以提升每股凈資產(chǎn)

我們知道，每股凈資產(chǎn)和抑價(jià)率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，每股凈資產(chǎn)的提高能夠有效地控制抑價(jià)率的上漲水平，因此，有必要引入風(fēng)險(xiǎn)投資以提升每股凈資產(chǎn)，從而在上市前提高發(fā)行人的自身資本實(shí)力，進(jìn)而獲得最大程度的融資額。對準(zhǔn)備上市的公司而言，引入風(fēng)險(xiǎn)投資，能夠更好地利用上市機(jī)會，在上市前吸引創(chuàng)投公司入股，提高自身的資本實(shí)力。而對創(chuàng)投公司而言，入股準(zhǔn)備上市的公司也可以增加資金在未來的流動性，減小投資的風(fēng)險(xiǎn)，而且，在聲譽(yù)較好的保薦機(jī)構(gòu)參與的情況下，還有助于信息收集成本的降低，一定程度上也能提高投資的成功率。

5.完善信息披露制度

6.提高信息發(fā)布的透明度

我國創(chuàng)業(yè)板市場中，發(fā)行費(fèi)用會受到融資總額的影響，而且股價(jià)在上市初期如果發(fā)生劇烈波動的話，也會對保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)產(chǎn)生影響，因此，對保薦機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)該積極主動地采取措施，以防止IPO長期處于高抑價(jià)率的水平，進(jìn)而穩(wěn)定股票的價(jià)格。這就要求保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該提高信息發(fā)布的透明度，在股票發(fā)行前有效地引導(dǎo)投資者進(jìn)行選擇性投資，避免出現(xiàn)投資者盲目跟風(fēng)的現(xiàn)象。另外，如果投資者對準(zhǔn)備上市的公司信息了解較深時(shí)，在詢價(jià)時(shí)就會給出和公司實(shí)際價(jià)值相差不多的價(jià)格，這也會降低上市首日時(shí)游資的炒作力度，從而有效地降低抑價(jià)率，穩(wěn)定股票的價(jià)格。

7.樹立理性投資和價(jià)值投資理念

創(chuàng)業(yè)板市場中IPO高抑價(jià)率和上市首日的投機(jī)風(fēng)潮有著密切的關(guān)系，而對于中小投資者來說，因?yàn)樵谛畔⑸洗嬖谳^大的弱勢，難以獲得相對準(zhǔn)確的投資信息，往往會跟風(fēng)炒作，到最后很容易被套牢出現(xiàn)重大損失。因此，在面對新股時(shí)，中小投資者應(yīng)該首先樹立理性投資的理念，切忌盲目跟風(fēng)炒作，如果把握不大的話，不建議參與到一級市場的投資當(dāng)中；其次，當(dāng)信息量較大，可以獨(dú)立判斷時(shí)，應(yīng)該樹立價(jià)值投資的理念，一旦認(rèn)準(zhǔn)該公司的發(fā)展?jié)摿?，則應(yīng)該做好長期投資的準(zhǔn)備，盡量避免發(fā)生反復(fù)買賣股票的行為。

五、結(jié)束語

綜上所述，我國創(chuàng)業(yè)板市場對促進(jìn)我國中小企業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用，但由于成立時(shí)間較短，發(fā)展還不夠成熟，當(dāng)前仍然存在不少問題，如定價(jià)效率過低、定價(jià)不能充分反映上市公司的特點(diǎn)以及定價(jià)信息披露制度不健全等問題，一定程度上影響了我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康正常發(fā)展。為此，應(yīng)該從監(jiān)管者、發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)以及中小投資者等多方面采取措施進(jìn)行改進(jìn)。只有這樣，才能真正促使我國創(chuàng)業(yè)板市場成為中小企業(yè)最堅(jiān)實(shí)的融資平臺，進(jìn)而更好的促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展。

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