王素清

“貨幣超發(fā)要有一個標(biāo)準(zhǔn)，超發(fā)多少是適度，貨幣存量多少是適度，對于中國經(jīng)濟(jì)這是一個難解的命題?！?/p>

4月11日，央行發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止3月末，中國貨幣供應(yīng)量余額（M2）103.61萬億元，同比增長15.7%，首次突破100萬億大關(guān)。超過百億的貨幣超發(fā)引發(fā)了社會對于這一貨幣現(xiàn)象的質(zhì)疑，而高企的房價和不斷上漲的物價則成為拷問貨幣超發(fā)的緣起。

針對貨幣超發(fā)的爭論，首位連任三屆央行行長的周小川在其近期出版的新著《國際金融危機(jī)：觀察、分析與應(yīng)對》一書中闡述到，“貨幣超發(fā)”這個提法接近上世紀(jì)六七十年代時所謂“非經(jīng)濟(jì)發(fā)行”，是一個過時的概念。因為今天貨幣供應(yīng)不僅是滿足實物經(jīng)濟(jì)的需要，還需滿足服務(wù)業(yè)及金融市場的需要。將貨幣超過實物經(jīng)濟(jì)需要的發(fā)行作為通貨膨脹的根源是不正確的。

對于他的這一解釋，有些學(xué)者提出了不同的觀點。特別是奉行西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的學(xué)者祭出美國貨幣主義之父、曾獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的弗里德曼的一句廣為世界推崇的名言：通脹在何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象。

目前在中國要得出“貨幣是否超發(fā)、超發(fā)的貨幣是否引發(fā)通貨膨脹”的結(jié)論，還沒有十分準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)作為理論基礎(chǔ)。國家信息中心預(yù)測部財金研究室副主任李若愚在接受《中國經(jīng)濟(jì)信息》雜志采訪時表示：“討論貨幣超發(fā)首先要有一個標(biāo)準(zhǔn)，也就是超發(fā)多少是適度，貨幣存量多少是適度，目前這些對于中國經(jīng)濟(jì)還是一個難解的命題?！?/p>

貨幣超發(fā)的背后

眾所周知，在過去的30年里，中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了飛躍式發(fā)展。彼時，GDP長期運行在兩位數(shù)增長之上，“中國奇跡”讓中國快速成為為經(jīng)濟(jì)規(guī)模僅次于美國、在世界排名第二的經(jīng)濟(jì)大國。在當(dāng)時，支撐經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的貨幣供給似乎已被“遺忘”，但由此埋下的“癥結(jié)”卻隨著經(jīng)濟(jì)大潮的退卻浮出水面。

“中國的發(fā)展模式?jīng)Q定了對貨幣的需求。首先，所謂的貨幣化比率（M2/GDP），是存在貨幣化過程。在計劃經(jīng)濟(jì)體制下，商品不是貨幣化交易，是計劃的分配，是配給。進(jìn)入市場經(jīng)濟(jì)后，任何商品供應(yīng)都已貨幣的形式交易完成，貨幣需求自然就會增大，這其中包括住房貨幣化，也就是說，內(nèi)生性的經(jīng)濟(jì)增長帶來貨幣的供應(yīng)增長。其次，中國在發(fā)展過程中過度追求出口的貿(mào)易順差，外匯儲備的過度積累帶來的外匯占款的投放，這樣造成貨幣的超發(fā)；第三，長期以來，中國經(jīng)濟(jì)增長對投資的過多依賴。這些因素客觀上造成對于貨幣的大量需求?！崩钊粲薹治龅?。

目前貨幣化比率已成為權(quán)威參考數(shù)值。理論上，M2/GDP被用來度量一國的貨幣超發(fā)程度。一般而言，該比值越大，貨幣超發(fā)越嚴(yán)重。近日，有學(xué)者將中國的M2/GDP與美國和日本做了一番比較，結(jié)果顯示，中國的M2/GDP將達(dá)到2.5，美國只有0.6到0.7。這一數(shù)據(jù)在李若愚看來有待商榷?！皩嶋H上，各個國家的貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑存在很大差異。像日本的廣義貨幣供應(yīng)量的構(gòu)成是：L= M3 +CD（可轉(zhuǎn)讓大額定期存單）+回購協(xié)議債券、金融債券、國家債券、投資信托和外國債券，日本的貨幣供給與中國的M2構(gòu)成存在很大不同。還有，像美國曾經(jīng)把M2當(dāng)成中介目標(biāo)，但隨著金融創(chuàng)新，M2對經(jīng)濟(jì)運行和對物價的關(guān)聯(lián)度、相關(guān)性在下降，后來改成中介目標(biāo)盯住利率，也就是說本身貨幣供應(yīng)量的監(jiān)測、合理的統(tǒng)計存在問題。所以說怎么去判斷貨幣超發(fā)是個難題。如果說簡單的拿發(fā)展中的中國與發(fā)達(dá)的美國和日本進(jìn)行比較是不科學(xué)的。貨幣化比率，其本身是對金融發(fā)展和金融深化一個指標(biāo)，如果將中國與和日本80年代相比，我們的貨幣超發(fā)的確存在偏高?！?/p>

在做一番比較之后，中國金融市場的發(fā)育不良現(xiàn)狀已凸顯，股市、債券、基金等金融衍生品的發(fā)展滯后放大了貨幣超發(fā)現(xiàn)象；不僅如此，人民幣國際化程度低也造成了貨幣超發(fā)對于撬動GDP的低效益?！氨娝苤?，美元是國際貨幣，它在全世界可以流通；但是人民幣不是國際貨幣，這就決定了兩種貨幣在國際貨幣體系中地位的不同。特別是美國實施的四輪貨幣寬松政策，溢出效應(yīng)非常明顯。”李若愚指出。

這些年，中國投資方式基本上是以銀行為主導(dǎo)，以間接融資為主體。M2是指流通貨幣+銀行存款，對于M2的統(tǒng)計口徑來講，如果市場需要有大量的融資，統(tǒng)計的數(shù)字大多數(shù)來自銀行的的流動性，因此M2 的地位異常顯著。美國的金融體系則不然，美國主要是靠金融市場，整個融資體系是靠直接融資，銀行在整個金融領(lǐng)域的地位不像中國高。日本也如此，日本市場是間接融資，雖然銀行融資占多數(shù)，但銀行的重要性沒有中國這么高。目前，美國的M2已不具代表性。而日本是廣義貨幣，用L /GDP，得出的數(shù)值就不那么高。

貨幣超發(fā)下的通脹

圍繞貨幣超發(fā)的爭論，焦點集中在“是否引發(fā)通貨膨脹”。目前很多學(xué)者認(rèn)為，貨幣超發(fā)是觸發(fā)物價、房價、和資產(chǎn)價格的上漲的主因。對此，國家信息中心預(yù)測部財金研究室副主任李若愚談到：“短期內(nèi)，我認(rèn)為對物價起決定作用的因素是通脹預(yù)期。如果都認(rèn)為貨幣超發(fā)了，貨幣會貶值，物價就會上升。但如果通脹預(yù)期還是穩(wěn)定的，總供給與總需求的缺口不是很大，在這種情形下，通脹壓力不是很大。就目前情形不排除通脹預(yù)期的加大?！?/p>

她進(jìn)一步解釋道：“談到通脹，我們要看一下GDP /M2（名義GDP與名義貨幣供應(yīng)量之比） ，這一比值是指貨幣流通速度，它直接與通脹相關(guān)。目前中國正處于轉(zhuǎn)型階段，因此流通速度是不穩(wěn)定的，所以這就給測算適度的超發(fā)貨幣量帶來困難。如果貨幣流通速度是下降的，M2增長的快一點，也沒關(guān)系，物價也不會起來。但如果貨幣流通速度大幅加快，M2就算不增長，物價也會大幅通脹?！?/p>

中國的貨幣超發(fā)分為兩個階段：世界金融危機(jī)爆發(fā)前和金融危機(jī)爆發(fā)后。危機(jī)前是被動的貨幣投放，特別是大規(guī)模的貿(mào)易順差帶來的外匯占款，這是導(dǎo)致M2增長的主要原因；但危機(jī)之后這些因素已不構(gòu)成主要原因。目前的國際收支趨向平衡，外匯占款和外匯儲備的高增長的形勢也已發(fā)生改變?！敖痤~危機(jī)之后，特別是2009年之后，更多的與國內(nèi)的4萬億投資、與政府的保增長有關(guān)，由其2009和2010年之后的信貸增長?？梢哉f，之前是外部因素占主導(dǎo)，之后是國內(nèi)的因素占主導(dǎo)。不過，中國的貨幣快速增長的階段已過去， 2011年以來，政府對增長的態(tài)度也已轉(zhuǎn)變，追求高質(zhì)量的增長成為未來對GDP考核，如果容忍GDP保持在8%左右，也就意味著貨幣刺激力度要放緩；再有，現(xiàn)價段商品貨幣化過程已經(jīng)基本完成?！崩钊粲拗赋觥?/p>

今年政府工作報告已將2013年的廣義貨幣量供應(yīng)M2余額預(yù)期增長定為13%，預(yù)計新增M2約為12.7萬億，這一數(shù)據(jù)比去年14%低了一個百分點，這一變化暗含著今年的貨幣供給要比去年減少，“穩(wěn)中偏緊”將成為今年的貨幣政策的核心。