安國(guó)俊 何柳

自5月下旬起，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性困局不斷升級(jí)， 6月20日銀行間市場(chǎng)隔夜及七天質(zhì)押式回購(gòu)利率均創(chuàng)下歷史新高，銀行和房地產(chǎn)板塊股價(jià)大幅下挫。而美聯(lián)儲(chǔ)宣布將減緩購(gòu)債并在明年年中退出QE4，消息一出導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)的新一輪暴跌。市場(chǎng)資金面趨緊，對(duì)銀行間市場(chǎng)和資本市場(chǎng)產(chǎn)生很大的沖擊，流動(dòng)性引起各方關(guān)注，中國(guó)市場(chǎng)為何面臨“錢(qián)荒”，是否僅是資金錯(cuò)配導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性資金緊張，是否會(huì)出現(xiàn)銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行如何管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等引發(fā)了市場(chǎng)的探討。

以往在年中和年末市場(chǎng)資金緊張的關(guān)鍵點(diǎn)，央行都會(huì)及時(shí)出手通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，而此次央行未如預(yù)期救市的態(tài)度引發(fā)了各方爭(zhēng)議和猜想。在經(jīng)過(guò)兩周停止向系統(tǒng)注入流動(dòng)性和告誡銀行清理自身資產(chǎn)之后，6月25日，中國(guó)人民銀行在其網(wǎng)站上發(fā)布公告稱(chēng)，為保持貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，已向一些符合宏觀(guān)審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持，一些自身流動(dòng)性充足的銀行也開(kāi)始發(fā)揮穩(wěn)定器作用向市場(chǎng)融出資金，貨幣市場(chǎng)利率已回穩(wěn)。盡管如此，問(wèn)題顯然遠(yuǎn)未解決，中國(guó)是否會(huì)存在銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)的潛在誘因仍是市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。

在美國(guó)量化寬松貨幣政策逐漸退出的情況下，中國(guó)央行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性是否需要多視角考量——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、資產(chǎn)泡沫、熱錢(qián)等因素，包括對(duì)市場(chǎng)注入流動(dòng)性會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格新一輪上漲的擔(dān)憂(yōu)。目前市場(chǎng)資金緊張的狀況下，央行和監(jiān)管層聯(lián)手?jǐn)D泡沫，無(wú)疑加大了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)是否會(huì)面臨流動(dòng)性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是否會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似愛(ài)爾蘭的資產(chǎn)泡沫破滅——銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)——政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是否面臨短期貨幣市場(chǎng)利率上升——資本市場(chǎng)下跌——企業(yè)融資成本上升——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑這樣的傳遞機(jī)制，如何避免在擠泡沫的過(guò)程中經(jīng)濟(jì)硬著陸，宏觀(guān)政策如何進(jìn)行前瞻性的判斷值得我們深思。

銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)的傳遞機(jī)制

通過(guò)對(duì)經(jīng)歷過(guò)資產(chǎn)泡沫破滅的國(guó)家進(jìn)行比較分析可以看出，資產(chǎn)基本面價(jià)格上漲的原因包括制度建設(shè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速和貨幣升值。資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的原因包括金融自由化、政府隱性擔(dān)保等導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理問(wèn)題，金融部門(mén)和企業(yè)過(guò)渡涉入有風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家如日本、挪威、墨西哥、泰國(guó)，資本項(xiàng)目全面開(kāi)放后短期資本流入，過(guò)于寬松的貨幣政策環(huán)境。

從實(shí)踐看，亞洲金融危機(jī)中，絕大多數(shù)受影響嚴(yán)重的國(guó)家首先都是經(jīng)歷了一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，然后才是銀行體系不良資產(chǎn)比例的急劇上升和銀行體系崩潰。房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和銀行流動(dòng)性相互作用關(guān)系可以用來(lái)分析和解釋在美國(guó)、日本、瑞典和泰國(guó)等國(guó)家出現(xiàn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮、蕭條伴隨的銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)。

實(shí)際上，銀行除了流動(dòng)性危機(jī)可以進(jìn)行傳播和擴(kuò)散之外，在銀行資產(chǎn)方面引起的危機(jī)也可以進(jìn)行傳播和擴(kuò)散，形成為行業(yè)的系統(tǒng)性危機(jī)。這種危機(jī)必定會(huì)通過(guò)如下幾條途徑進(jìn)行傳導(dǎo)：一是通過(guò)銀行間市場(chǎng)向其他銀行傳導(dǎo)，進(jìn)而波及整個(gè)銀行體系；許多銀行最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于其他銀行。通過(guò)銀行間市場(chǎng)資金拆借，廣泛的衍生交易，及多樣的支付、清算和結(jié)算活動(dòng)，銀行間的風(fēng)險(xiǎn)得以廣泛傳播。如果市場(chǎng)大幅波動(dòng)則會(huì)導(dǎo)致某些銀行的情況進(jìn)一步惡化并對(duì)其他銀行產(chǎn)生某種溢出效應(yīng)。二是通過(guò)銀行資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)。如果銀行的信貸資產(chǎn)面臨受損的風(fēng)險(xiǎn)，則市場(chǎng)價(jià)格肯定下降，進(jìn)一步惡化了該市場(chǎng)的價(jià)格體系；三是通過(guò)銀行信貸的抵押品市場(chǎng)傳導(dǎo)。美國(guó)次貸危機(jī)就是極好的例證。通過(guò)資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新工具，貸款市場(chǎng)（間接融資市場(chǎng)）和證券市場(chǎng)（直接融資市場(chǎng)）實(shí)現(xiàn)連通，相應(yīng)得其價(jià)格波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)也更加明顯。對(duì)銀行而言，來(lái)自其他銀行狀況惡化的最大挑戰(zhàn)是接踵而至的信心危機(jī)。次貸危機(jī)中已被證明，在市場(chǎng)狀況惡化的情況下銀行間資金拆借價(jià)差大幅波動(dòng)，且大銀行不愿意給中小銀行提供拆借資金。中央銀行流動(dòng)性注入的措施有助于降低這些價(jià)差，但是倘若這種價(jià)差反彈或繼續(xù)擴(kuò)大并長(zhǎng)期保持這一狀況，則資金成本的增加將擠壓許多銀行的利潤(rùn)，最終可能迫使銀行提高貸款利率水平，或是出售那些投資利潤(rùn)率下降的資產(chǎn)，而減債則會(huì)對(duì)其余經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生更進(jìn)一步的溢出效應(yīng)。

管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：央行和商業(yè)銀行的不同角色

對(duì)于單個(gè)金融活動(dòng)主體而言，所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)大致可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是可以通過(guò)建立自身的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，實(shí)施合理的投資策略以及富有成效的監(jiān)督管理體系來(lái)防范和化解的金融風(fēng)險(xiǎn)，我們稱(chēng)之為非系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，主要包括利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等；另一類(lèi)是單個(gè)金融行為主體無(wú)法控制的風(fēng)險(xiǎn)如通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、資本外流風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)因素因?yàn)槠渖婕敖?jīng)濟(jì)變量的復(fù)雜性、多變性，不能靠單個(gè)經(jīng)濟(jì)主體來(lái)控制，因此需要國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控部門(mén)或金融監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行管理。貨幣當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性管理方面應(yīng)承擔(dān)不同的角色。

盡管目前的錢(qián)荒有多種觸發(fā)因素，市場(chǎng)比較認(rèn)可的觀(guān)點(diǎn)包括影子銀行業(yè)造成嚴(yán)重的期限錯(cuò)配和過(guò)高的杠桿率，所以在風(fēng)險(xiǎn)面前暴露出脆弱性。而央行也希望增加金融機(jī)構(gòu)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，而不是僅僅依靠央行的注入流動(dòng)性的救市政策。

次貸危機(jī)之后，全球主要央行都實(shí)行了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性注入、連續(xù)降息政策以及相應(yīng)的政府救助方案，以緩解信貸市場(chǎng)危機(jī)。但是值得關(guān)注的是，流動(dòng)性注入只能產(chǎn)生短期效應(yīng)，貨幣政策不可能從根本上解決金融市場(chǎng)面臨的問(wèn)題，尤其是對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范，需要其他宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，恢復(fù)金融穩(wěn)定。

除在金融創(chuàng)新同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管外，加強(qiáng)銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)防范與預(yù)警能力也十分重要，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。中國(guó)商業(yè)銀行通過(guò)積極完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架、及時(shí)更新風(fēng)險(xiǎn)管理體系與方法，如內(nèi)部評(píng)級(jí)法、壓力測(cè)試、VAR分析、情景分析等來(lái)測(cè)試和衡量風(fēng)險(xiǎn)。按宏觀(guān)審慎要求對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行合理配置，防止期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。按照“用好增量、盤(pán)活存量”的要求，調(diào)整優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)和進(jìn)度，支持重點(diǎn)行業(yè)的發(fā)展。在金融衍生產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品方面，銀行要注重分析跟蹤金融衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng)，嚴(yán)密關(guān)注衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制與渠道，推進(jìn)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理體制的完善。建議各銀行完善支付管理與清算系統(tǒng)，一個(gè)合理有效的支付系統(tǒng)基礎(chǔ)架構(gòu)將降低銀行的操作成本，減少操作風(fēng)險(xiǎn)并提高支付效率。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注以下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)預(yù)警：一是關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行一般以提供房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流動(dòng)資金貸款、開(kāi)發(fā)項(xiàng)目貸款和住房消費(fèi)貸款等形式，直接或間接承擔(dān)了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，總體包括政策風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。任何一方的違約或三者之間的交叉違約都會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。這種房地產(chǎn)供需雙方都完全依賴(lài)于銀行的支持的格局會(huì)使銀行業(yè)承受潛在的流動(dòng)性危機(jī)壓力。不論是社會(huì)評(píng)估機(jī)構(gòu)還是商業(yè)銀行內(nèi)審部門(mén)在評(píng)估房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)，通常采用的都是市場(chǎng)比較法，這種辦法存在的主要弊端就是對(duì)房地產(chǎn)泡沫不能充分識(shí)別，房?jī)r(jià)下跌不僅會(huì)導(dǎo)致住房抵押物的價(jià)值下跌而放大銀行信貸的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)導(dǎo)致斷供增加引起的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 二是關(guān)注匯率變動(dòng)引起的外幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，包括匯率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，需要通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)組合及時(shí)止損。三是關(guān)注國(guó)際游資對(duì)中國(guó)股市和房市的沖擊，主動(dòng)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，尤其是資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)；四是關(guān)注美國(guó)貨幣政策變化后美元反彈后游資回流美元市場(chǎng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下降泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)利率和匯率走勢(shì)作出合理分析和判斷，把握投資和交易機(jī)會(huì)，積極管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

資本外流與人民幣升貶之辯

另外，要充分考慮全球資本流動(dòng)問(wèn)題。有一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)資金面緊張與資本外流有關(guān)，包括對(duì)人民幣升值和貶值的爭(zhēng)議，熱錢(qián)流出——國(guó)際套利資金做空中國(guó)銀行業(yè)。

其實(shí)在2008年12月初美國(guó)次貸危機(jī)愈演愈烈的階段，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣和人民幣匯率曾出現(xiàn)短暫貶值， 經(jīng)歷了全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)、美債危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期實(shí)施低利率政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策，特別是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家重啟第二輪量化寬松政策后，利率處于接近于零的低位，而新興市場(chǎng)的利率均高于發(fā)達(dá)國(guó)家，金融機(jī)構(gòu)重新在全球配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，短期國(guó)際資本（國(guó)際游資或熱錢(qián)）重新向新興經(jīng)濟(jì)體特別是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體大量流動(dòng)，加大了包括股市、樓市在內(nèi)的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，新興市場(chǎng)面臨較大的資本流入壓力、本幣升值壓力和輸入性通脹壓力。

一方面要關(guān)注國(guó)際游資的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，另一方面也需要關(guān)注國(guó)際資本周期性流出風(fēng)險(xiǎn)——如果發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)，投資者調(diào)整投資策略，投資回流到發(fā)達(dá)市場(chǎng)，量化寬松政策逐步退出，新興市場(chǎng)將面臨資本流出和本幣貶值的壓力。人民幣貶值預(yù)期也會(huì)帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)，包括對(duì)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格、進(jìn)出口、市場(chǎng)信心的巨大沖擊等。

對(duì)中國(guó)而言，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革，建立更加適應(yīng)市場(chǎng)供求變化和更為靈活的人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率的彈性和靈活性，積極應(yīng)對(duì)目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、國(guó)際投資環(huán)境變化的挑戰(zhàn)。實(shí)行以一籃子貨幣為基礎(chǔ)的定價(jià)機(jī)制，并根據(jù)國(guó)際金融市場(chǎng)的變化，監(jiān)測(cè)人民幣匯率的波動(dòng)及合理性。應(yīng)著力把握人民幣匯率的市場(chǎng)化改革、資本賬戶(hù)開(kāi)放、人民幣國(guó)際化、離岸人民幣金融市場(chǎng)等金融改革的步驟和順序，同時(shí)從政策層、監(jiān)管層、市場(chǎng)層不同角度有效防范開(kāi)放過(guò)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)。

在經(jīng)濟(jì)全球化和一體化的背景下，全球市場(chǎng)傳遞機(jī)制和連鎖反應(yīng)日漸明顯。而資本流動(dòng)變化也直接對(duì)國(guó)內(nèi)外匯占款和基礎(chǔ)貨幣投放產(chǎn)生影響。應(yīng)根據(jù)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況、通貨膨脹、貨幣政策變動(dòng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)資金供求的變化，國(guó)際金融市場(chǎng)利率和匯率態(tài)勢(shì)等多方面因素，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。中央銀行應(yīng)根據(jù)最新市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相機(jī)抉擇，綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)及短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）等政策工具平抑市場(chǎng)異常波動(dòng)，適時(shí)調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，保持貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定，推進(jìn)利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。應(yīng)在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，穩(wěn)步審慎推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放。宏觀(guān)政策組合拳也一定增加前瞻性的判斷，充分考慮經(jīng)濟(jì)下滑、資本外流、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等多因素疊加的負(fù)面影響，同時(shí)，充分發(fā)揮市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能，完善與市場(chǎng)的溝通與反饋機(jī)制，引導(dǎo)資金有效配置流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有效發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，多方努力重塑市場(chǎng)信心。

（作者單位分別為中國(guó)社科院金融所、中國(guó)證監(jiān)會(huì)）

目前貨幣市場(chǎng)利率雖已回穩(wěn)，但問(wèn)題顯然遠(yuǎn)未解決，中國(guó)是否存在銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)的潛在誘因仍是市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)