西村清彥

在這篇文章中，筆者首先審視了亞洲金融危機(jī)以來金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀，描述了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改善，并同時(shí)指出了存在的問題和系統(tǒng)性缺陷。

考慮到中國金融市場(chǎng)也有亞洲金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，筆者審視當(dāng)前關(guān)于中國金融國際化的討論——這個(gè)話題常被總結(jié)為人民幣的國際化。筆者覺得中國采取的方式嚴(yán)重限制了人民幣的國際化。盡管人民幣貿(mào)易結(jié)算額不斷增大，中國政府也出臺(tái)了許多鼓勵(lì)人民幣國際化的政策，但要真正實(shí)現(xiàn)人民幣國際化依然存在著若干障礙。人民幣國際化的根本性障礙，是缺乏資本的自由流動(dòng)和完全可兌換的保證。事實(shí)上，交易成本、支付結(jié)算成本以及由貿(mào)易產(chǎn)生的任何資金流動(dòng)的相關(guān)成本，都與資本是否自由流動(dòng)和是否具有市場(chǎng)之外的獨(dú)立性有關(guān)。中國正嘗試用離岸市場(chǎng)銀行去推動(dòng)人民幣和其他貨幣之間的直接兌換，但這不太可能使人民幣國際化進(jìn)程出現(xiàn)大的進(jìn)步。

亞洲金融市場(chǎng)的特點(diǎn)和弱點(diǎn)

1.兩次金融危機(jī)和被改善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在過去的20年間，亞洲已經(jīng)經(jīng)歷了兩次金融危機(jī)：20世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機(jī)，以及最近的全球金融危機(jī)。然而，這兩次危機(jī)的影響截然不同：前者嚴(yán)重，后者相對(duì)溫和。危機(jī)產(chǎn)生的影響是，亞洲金融市場(chǎng)取得了更好的恢復(fù)能力，亞洲國家和地區(qū)間的政府及中央銀行能夠更加密切地配合。

亞洲金融危機(jī)凸顯了亞洲各經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性缺陷：第一，企業(yè)融資仍然高度依賴銀行。第二，該地區(qū)金融業(yè)有貨幣和期限的多重錯(cuò)配，尤其是銀行業(yè)。因此，亞洲國家在全球金融市場(chǎng)的變化中是脆弱的，其充足的儲(chǔ)蓄并沒有有效調(diào)動(dòng)起來。

為糾正對(duì)銀行過度依賴的問題，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會(huì)議組織，（即EMEAP，由11個(gè)央行和該地區(qū)的貨幣管理機(jī)構(gòu)組成），發(fā)起了亞洲債券基金（ABF），它是旨在擴(kuò)展與深化亞洲各經(jīng)濟(jì)體及區(qū)域債券市場(chǎng)的一項(xiàng)倡議。與此同時(shí)，東盟10+3成員國的政府正在執(zhí)行“亞洲債券市場(chǎng)提議”（ABMI）來放松管制，并創(chuàng)造一個(gè)有利于投資的環(huán)境。這個(gè)舉動(dòng)成果顯著：從政府和企業(yè)債券的欠款來看，亞洲貨幣債券市場(chǎng)獲得顯著發(fā)展，如圖1所示。盡管增加幅度相當(dāng)不平衡（見圖2），亞洲貨幣債券在全球債券市場(chǎng)的份額從1996年底的2.1%增加到2011年底的8.4%。值得注意的是，亞洲本地貨幣債券市場(chǎng)上的外國投資者正在迅速增加，如圖3所示。這不僅是因?yàn)閭l(fā)行者的信用度和債券收益的改善，還因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)基礎(chǔ)的完善。

此外，貨幣錯(cuò)配問題也得到顯著改善。以本國貨幣計(jì)價(jià)的外國借款者的貸款占本國融資額的比例也顯著增加，如圖3所示，雖然這類貸款的期限仍然為一年內(nèi)或一年。

2.發(fā)展具有廣度和深度的金融市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。然而，要把亞洲地區(qū)國家（日本除外）變成真正的國際金融中心，仍然面臨眾多挑戰(zhàn)。雖然在某些領(lǐng)域已經(jīng)有所改善，但要把亞洲建成和發(fā)達(dá)地區(qū)一樣，需要在以下五個(gè)方面建立多樣的、深度的、良序的金融市場(chǎng)。前兩個(gè)挑戰(zhàn)是老問題，現(xiàn)在依然存在，其余三個(gè)則是相對(duì)較新的挑戰(zhàn)。

（1）解決貨幣和期限的雙重錯(cuò)配。銀行部門的貨幣和期限的雙重錯(cuò)配問題，尤其是期限錯(cuò)配。雖然這個(gè)在中國還不是問題，但是如果所謂的國際化進(jìn)程迅速推進(jìn)的話，那這個(gè)問題也可能會(huì)影響到中國，這主要取決于中國銀行業(yè)的調(diào)整。

正如筆者已經(jīng)提到的，這個(gè)問題是在1997年亞洲金融危機(jī)剛結(jié)束時(shí)被發(fā)現(xiàn)的。當(dāng)銀行用外幣短期借款、兌換為當(dāng)?shù)刎泿?，并投資國內(nèi)的長期資產(chǎn)時(shí)，就要面臨貨幣和期限的雙重風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一些外部原因，如果短期外幣借款在市場(chǎng)上變得很困難，銀行往往就要面臨資金問題。更有甚者，如果本國貨幣同時(shí)大幅度貶值，外幣的負(fù)債沒有套期保值，那么以本國貨幣衡量的該外幣負(fù)債就會(huì)大幅度上升，這就最終導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。事實(shí)上，當(dāng)雷曼兄弟倒下的時(shí)候，這樣的脆弱性在亞洲經(jīng)濟(jì)體中就出現(xiàn)了。

過去的十年中，這種結(jié)構(gòu)性問題還是沒有根本改變。如圖4所示，2000年之后，外資銀行對(duì)當(dāng)?shù)鼐用褚援?dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的跨境信貸迅速增長。然而，與發(fā)達(dá)地區(qū)相比，他們對(duì)外國貨幣的依賴程度仍然較大。正如圖5所示，期限錯(cuò)配導(dǎo)致的金融脆弱性依然常見，雖然據(jù)報(bào)道，錯(cuò)配在一定程度上得到了改善。

（2）改變以銀行為中心的金融結(jié)構(gòu)與過度依賴外國機(jī)構(gòu)的情況。以銀行為中心的金融媒介機(jī)構(gòu)基本沒有改變。中國也是如此，其實(shí)在中國這個(gè)問題最嚴(yán)重。

雖然近年來這個(gè)問題有所緩解，但是企業(yè)對(duì)間接融資的依賴程度仍然很高。當(dāng)一個(gè)大的負(fù)面沖擊擊中金融機(jī)構(gòu)時(shí)，不管這些非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況多么健全，非金融企業(yè)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)很難從這些金融機(jī)構(gòu)順利獲得債務(wù)融資。

從另外一個(gè)角度講，亞洲的金融部門與非金融部門相比，尤其是制造業(yè)的廣度與深度都非常不足。對(duì)銀行融資的高度依賴，意味著該地區(qū)企業(yè)債券市場(chǎng)的不完善。另外不完善的衍生品市場(chǎng)使得合適的風(fēng)險(xiǎn)交易非常困難，也就是說對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具是非常有限的（見圖6）。此外，由于這些地區(qū)證券化市場(chǎng)的不完善，亞洲經(jīng)濟(jì)體不能充分享受到證券化過程以及吸引各種投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力來投資的好處（見圖7）。筆者要強(qiáng)調(diào)的是，這里缺欠的是真正的新的重新分配風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新，而不是簡單承諾高收益率的“創(chuàng)新”，這些新“創(chuàng)新”本質(zhì)上都僅僅是規(guī)避各種監(jiān)管的舊金融工具。從更廣泛的角度講，在亞洲以本地貨幣計(jì)價(jià)的投資機(jī)會(huì)依然不多。亞洲區(qū)域內(nèi)有著豐富的儲(chǔ)蓄，這些儲(chǔ)蓄沒有在本地區(qū)得到充分投資，而是最終投資到了區(qū)域外，如美國和歐洲。

此外，亞洲地區(qū)的融資在很大程度上依賴于外國金融機(jī)構(gòu)。例如，在項(xiàng)目融資和貿(mào)易融資領(lǐng)域，亞洲地區(qū)持續(xù)地大量依賴外資金融機(jī)構(gòu)，尤其是歐洲的銀行。事實(shí)上，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后，這些地區(qū)在2012年8月到12月，除了10月外，都出現(xiàn)了凈資本流出，雖然資本在2013年1月份回流到該地區(qū)。亞洲金融市場(chǎng)也受到了由全球資本流動(dòng)造成的大幅波動(dòng)，在亞洲金融危機(jī)中或多或少也經(jīng)歷了相似的問題。這個(gè)問題的背景是金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，如債券市場(chǎng)仍然不發(fā)達(dá)。雖然亞洲債券市場(chǎng)已有所發(fā)展，但在企業(yè)債券市場(chǎng)深度和流動(dòng)性方面仍然是有限的。

（3）致力于發(fā)展抵押交易市場(chǎng)。第三個(gè)挑戰(zhàn)是對(duì)發(fā)展抵押交易市場(chǎng)的重要性應(yīng)更加強(qiáng)調(diào)，以發(fā)展更深層的、富有彈性的金融市場(chǎng)，例如發(fā)展債券回購協(xié)議。就像歐債危機(jī)這樣相對(duì)緊張的市場(chǎng)狀況，讓市場(chǎng)參與者更加傾向于使用有抵押的交易，而非無抵押的交易。這就顯示了具有合格債券交易的牢固的市場(chǎng)基礎(chǔ)，以保證穩(wěn)定的市場(chǎng)交易的重要性。

（4）促進(jìn)金融創(chuàng)新。第四個(gè)挑戰(zhàn)是開發(fā)創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品，以適應(yīng)人口老齡化的現(xiàn)狀。在亞洲，人口老齡化正在加速。不只在日本，在其他經(jīng)濟(jì)體如中國、韓國和泰國也是如此（見圖8）。金融創(chuàng)新對(duì)于提供多樣化產(chǎn)品、適應(yīng)不同年齡層的群體極為重要。從這方面看，證券化的發(fā)展，似乎是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。盡管自雷曼沖擊以來，證券化受到一些負(fù)面影響，但簡單的證券化產(chǎn)品也有助于實(shí)現(xiàn)包括貸款在內(nèi)的金融交易的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率，讓金融機(jī)構(gòu)更好地運(yùn)作。此外，作為對(duì)傳統(tǒng)的補(bǔ)充，信貸中介渠道變得更為多層，勢(shì)必會(huì)通過分散風(fēng)險(xiǎn)來加強(qiáng)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。所以說，把有用的證券化技術(shù)重新安裝到這個(gè)金融系統(tǒng)是非常重要的。

（5）增強(qiáng)金融的包容性。第五個(gè)挑戰(zhàn)是增強(qiáng)金融的包容性。從開發(fā)深層金融市場(chǎng)的角度看，改善基礎(chǔ)設(shè)施，讓世界上更多的人可以獲得金融服務(wù)也是同樣重要的。據(jù)報(bào)道，全球有超過25億成年人不能得到金融服務(wù)，同時(shí)還有數(shù)以百萬計(jì)的小企業(yè)正面臨著嚴(yán)重的融資問題。亞洲也不例外。事實(shí)上，與此同時(shí)，亞洲也有一些地區(qū)顯著依賴于所謂的小額融資。小額融資是不可或缺的，特別是對(duì)于新興市場(chǎng)和發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)增長來說，因此也一直是G20會(huì)議的主要議程。然而，有一點(diǎn)需要特別注意，小額融資的主要代理商都是非銀行的金融機(jī)構(gòu)。它們沒有有關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)督，但是像銀行一樣，向客戶提供存款和貸款。這就意味著，如果小額融資代理商的存款和貸款的市場(chǎng)份額成為了不可忽略的部分，有可能成為金融系統(tǒng)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。

中國的金融國際化

在中國，已經(jīng)有很多有關(guān)金融國際化的討論，尤其是最近有關(guān)“人民幣國際化”的問題，在貿(mào)易和金融政策上都有討論。

一般來說，一種貨幣的國際化，就是結(jié)算、計(jì)價(jià)和儲(chǔ)備功能擴(kuò)大并超出一定區(qū)域。為了充分維持這些功能，貨幣完全可兌換必須能夠一直得到保證，資本流動(dòng)必須是自由化的，用來避免多重風(fēng)險(xiǎn)以及遵守國際海關(guān)條約的支付和結(jié)算制度也必須建立。換句話說，如果這些基本條件被違反了，或者被政治上修改了，真正的金融國際化將無法實(shí)現(xiàn)。

1.人民幣正在崛起但仍存嚴(yán)重限制。從這個(gè)角度來看，觀察一下近期人民幣國際化的發(fā)展是值得的。近年來，我們觀察到以下現(xiàn)象：（1）以人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易結(jié)算量有所增長，（2）人民幣離岸市場(chǎng)的建立，（3）在香港以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品有所擴(kuò)大。（4）一些新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的中央銀行和貨幣當(dāng)局，最近宣布將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備。由此可見，人民幣已經(jīng)在跨境金融交易中應(yīng)用得越來越廣泛，同時(shí)也吸引了世界各地的廣泛關(guān)注。

尤其是中國貨幣當(dāng)局采取措施提高人民幣的結(jié)算功能，以推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。隨著雷曼沖擊在全球金融系統(tǒng)中的擴(kuò)散，中國貨幣當(dāng)局希望減少中國企業(yè)在其貿(mào)易結(jié)算中對(duì)美元的過度依賴。同時(shí)減少中國企業(yè)和政府部門持有的巨額美元頭寸面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)。

跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算在2009年7月開始試點(diǎn)，即在上海、廣東的四個(gè)城市、東盟、香港、澳門等地之間的365個(gè)指定企業(yè)之間進(jìn)行。從那之后，結(jié)算量在2011年第三季度達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的6000億人民幣（大約7萬億日元）（見圖9）。

然而，貿(mào)易結(jié)算量的顯著增加并不能自動(dòng)保證人民幣的國際化。相反，一些限制正在阻止人民幣國際化取得突破。應(yīng)當(dāng)注意的是，要實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化，首先人民幣應(yīng)該流出中國。其次，人民幣應(yīng)該在境外發(fā)現(xiàn)一些投資機(jī)會(huì)，最后它應(yīng)該流回到中國。這意味著，人民幣國際化并不是簡單地使用人民幣作為國際交易媒介，資金流動(dòng)才是其最核心的部分。

相比之下，中國政府推動(dòng)人民幣國際化，僅僅是使用人民幣結(jié)算以往使用外幣結(jié)算的金融交易，減少以外幣計(jì)價(jià)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。這種方式并沒有顯著減少資本管制。雖然人民幣在離岸市場(chǎng)跨國貿(mào)易結(jié)算額逐漸增長，但是，在現(xiàn)行的中國政府對(duì)資本流動(dòng)嚴(yán)格管制下，離岸人民幣流回大陸的空間依然有限。

持有人民幣并投資大陸機(jī)構(gòu)的需求日益增加。實(shí)際上，香港離岸市場(chǎng)在吸收離岸人民幣流動(dòng)性方面發(fā)揮著重要作用。大陸市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)格，價(jià)格不能像發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)那樣反映市場(chǎng)參與者的金融狀況。但是，香港管制放松的離岸市場(chǎng)，能夠較好反應(yīng)市場(chǎng)參與者的狀況。然而應(yīng)該記住的是，如果兩個(gè)緊密聯(lián)系著的市場(chǎng)中的一個(gè)監(jiān)管嚴(yán)格且不靈活，另外一個(gè)監(jiān)管不嚴(yán)格且靈活的市場(chǎng)就會(huì)背負(fù)兩個(gè)市場(chǎng)調(diào)節(jié)的壓力和負(fù)擔(dān)，從而波動(dòng)性巨大。雖然香港離岸市場(chǎng)提供了有效的市場(chǎng)信息，但它依然反映了監(jiān)管嚴(yán)重的大陸市場(chǎng)的某些扭曲。

所以，假設(shè)人民幣國際化會(huì)在沒有明顯減少資本管制的前提下進(jìn)一步發(fā)展，這是不切實(shí)際的。實(shí)際上，現(xiàn)在對(duì)資本回流到大陸的嚴(yán)格管制，正在成為進(jìn)一步發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)的巨大障礙。發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)即所謂的點(diǎn)心債券（dim-sum bonds）的需求畢竟有限。在香港離岸市場(chǎng)，點(diǎn)心債券發(fā)行在外的余額大約是700億人民幣，與6000億人民幣計(jì)價(jià)的存款相比數(shù)量很小。如果中國想要進(jìn)一步發(fā)展人民幣國際化，解決資本賬戶自由化的問題是必要的。

2.新舉措：增加除香港之外的其他離岸市場(chǎng)。現(xiàn)在把焦點(diǎn)聚集在中國政府想要得到的匯率風(fēng)險(xiǎn)的降低上，看一看這樣的企圖是否得到滿足。實(shí)際上，從2011年以來，中日這兩個(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)大國的貿(mào)易額擴(kuò)張了2.5倍，2010年達(dá)到了26.5萬億日元。同一時(shí)期，把公司運(yùn)作從日本擴(kuò)張到中國的日本企業(yè)數(shù)目增長了1.5倍，達(dá)到22000家。然而，以日元或人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易結(jié)算額依然非常有限（見圖10、圖11）?？紤]到兩國之間牢固的長期經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，以及他們對(duì)亞洲地區(qū)貿(mào)易的重要性，通過以雙方任意一個(gè)國家的貨幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，從而減少進(jìn)出口企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，是具有很大意義的。

現(xiàn)在在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行人民幣和日元之間的交易時(shí)，美元一般被作為中間貨幣。所以結(jié)果就是，日元和人民幣的價(jià)格是由日元-美元、人民幣-美元的交叉匯率決定的，最終還是需要美元結(jié)算。如果具有日元-人民幣之間的直接匯率交易市場(chǎng)，并且該市場(chǎng)具有一定程度的流動(dòng)性，就能降低交易的成本。不用美元作為結(jié)算貨幣，金融機(jī)構(gòu)的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低。所以，發(fā)展以人民幣-日元直接計(jì)價(jià)的金融和外匯市場(chǎng)是應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定的重要議題。不僅對(duì)中日很重要，對(duì)亞洲和其他地區(qū)也非常重要。

雖然表面上看日元和人民幣的直接交易非常有吸引力，但是實(shí)際上優(yōu)勢(shì)并不是這么明顯，因?yàn)榇嬖谂c之相關(guān)的各種貿(mào)易支付、結(jié)算的成本和風(fēng)險(xiǎn)。通過美元交易且使用運(yùn)行良好的支付和結(jié)算系統(tǒng)，能夠明顯降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。使用美元支付和結(jié)算的成本其實(shí)是不高的，因?yàn)榇蟛糠纸Y(jié)算僅僅是貿(mào)易本身的，大額交易占主體。與之相對(duì)的是，人民幣結(jié)算成本對(duì)大額交易來說實(shí)際上是很高的。雖然市場(chǎng)貼牌交易成本并不高，但人民幣市場(chǎng)是一個(gè)缺少流動(dòng)性的淺層次市場(chǎng)。

強(qiáng)調(diào)一下，人民幣國際化不僅僅是匯率風(fēng)險(xiǎn)降低的問題，而是更廣泛的有關(guān)降低支付和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、增加流動(dòng)性（其中貨幣自由兌換是核心部分）、降低資本進(jìn)出中國成本等一系列結(jié)構(gòu)問題。也就是說，這個(gè)問題本質(zhì)上是人民幣的全面可自由兌換和資本流動(dòng)的自由化。

應(yīng)該看到，中國金融市場(chǎng)與亞洲其他金融市場(chǎng)同樣面臨諸多脆弱性和挑戰(zhàn)。中國官方深知這一點(diǎn)，他們?cè)谫Y本流動(dòng)自由化和允許外匯交易市場(chǎng)自由決定人民幣、美元及其他匯率方面極為謹(jǐn)慎的態(tài)度是可以理解的。所以他們寧愿對(duì)這個(gè)現(xiàn)行體制小修小補(bǔ)。然而，如果他們真的想實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，再多這樣的小修小補(bǔ)也不會(huì)形成一套框架。如果中國官方依然想實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化，允許資本自由流動(dòng)和人民幣可自由兌換的改革決定，遲早都會(huì)到來。

3.未來人民幣和日元之間的協(xié)同效應(yīng)。一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，人民幣在國外結(jié)算中的使用量正在穩(wěn)步增加。隨著資本交易自由化方面的發(fā)展，使用人民幣的數(shù)量預(yù)期還會(huì)增加。另一方面，日元已被視為可自由兌換且具有良好交易市場(chǎng)基礎(chǔ)的國際貨幣，就像美元、歐元、英鎊一樣。所以，一個(gè)自然而然的問題就會(huì)提出來，人民幣國際化之后，日元的角色是什么？

在發(fā)展中日之間金融和外匯市場(chǎng)的過程中，日元及日本政府債券大有可為。在這方面，日元、人民幣之間存在著協(xié)同效應(yīng)。

要發(fā)展具有高度流動(dòng)性和深層次的債券市場(chǎng)，市場(chǎng)上的價(jià)格透明是必不可缺少的，同樣不可缺少的是作為定價(jià)基礎(chǔ)的穩(wěn)定的收益率曲線。發(fā)展包括企業(yè)債券市場(chǎng)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品市場(chǎng)，發(fā)展能夠反應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面的外匯利率等。利率信息得到改善后的市場(chǎng)環(huán)境同樣非常重要。在歐洲，德國政府債券不僅是德國境內(nèi)金融產(chǎn)品的價(jià)格基準(zhǔn)，同樣也是歐洲其他地方交易的固定收益產(chǎn)品的價(jià)格基準(zhǔn)。現(xiàn)在在亞洲，日本政府債券因價(jià)格穩(wěn)定、交易結(jié)算迅速，成為類似承擔(dān)基準(zhǔn)角色的候選貨幣。此外，日本政府債券的發(fā)行數(shù)量夠大，且信用評(píng)級(jí)很高。

日本政府的債券發(fā)行量在世界上是最大的，而且存在著發(fā)展良好的以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的債券市場(chǎng)。同時(shí)，由日本銀行管理的日本政府債券支付和交易系統(tǒng)，在未來幾年內(nèi)有望會(huì)在其容量、可得性及與其他系統(tǒng)的聯(lián)系方面得到顯著改善。還有就是日本債券市場(chǎng)保持了高度的流動(dòng)性。流動(dòng)性對(duì)抵押物來說是至關(guān)重要的。因此使用具有高度流動(dòng)性的日本政府債券作為提升亞洲各國間有抵押交易的工具，這是非常重要的。

結(jié)語

隨著中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，中國政府如果想把該國經(jīng)濟(jì)從廉價(jià)勞動(dòng)力制造變成真正發(fā)達(dá)的工業(yè)體，金融市場(chǎng)的國際化是必要的。另外，日益明顯的是，中國政府嚴(yán)格監(jiān)控資本流動(dòng)，及漸進(jìn)的、碎片式的人民幣國際化政策措施，是不大可能對(duì)國際化的范圍、速度、內(nèi)容有很大影響的。這是因?yàn)?，國際化需要一個(gè)系統(tǒng)性的方法，這涉及到支付和結(jié)算系統(tǒng)間相聯(lián)系的發(fā)展，涉及到金融市場(chǎng)的多樣化和深度，包括政府在內(nèi)的市場(chǎng)參與方的相互信任。其中最重要的是，政府對(duì)市場(chǎng)任意突然干預(yù)都是不該有的，這樣的干預(yù)危及金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。這方面，我們需要更加系統(tǒng)的方法，必須考慮到金融市場(chǎng)參與者之間復(fù)雜甚至隱蔽的互動(dòng)，以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問題，這樣才能保證資本流動(dòng)的有效自由化。

同時(shí)，政府應(yīng)該對(duì)現(xiàn)存金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的脆弱性保持清醒頭腦。特別要通過金融創(chuàng)新來滿足變化的經(jīng)濟(jì)情況，譬如人口老齡化。但是許多所謂的創(chuàng)新，不是真正的金融創(chuàng)新，而僅僅是舊的騙人的投機(jī)工具的新包裝。在一個(gè)人們想要國際化的時(shí)代背景下，這樣的“新工具”就會(huì)不斷涌現(xiàn)，最后就會(huì)擾亂市場(chǎng)金融秩序。我們?cè)谶^去世界各地的金融自由化和國際化過程中，發(fā)現(xiàn)了許多這種案例，包括日本在泡沫之前的那段經(jīng)歷。實(shí)際上，筆者認(rèn)為，中國金融市場(chǎng)的近期發(fā)展與日本在80年代泡沫破裂之前的發(fā)展階段具有顯著的相似性。

（本文選自《十字路口的金融體系：中國選擇的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)》，由胡永泰、潘英麗、杰弗里·薩克斯、錢俊輝（音譯）主編，由英國帝國學(xué)院出版社和世紀(jì)科學(xué)出版社聯(lián)合出版。作者為東京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、日本央行前副行長 《中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告》實(shí)習(xí)生王藝璇翻譯）