溫天納

對中國股市而言，2013年絕對是困難的一年，美國量化寬松或?qū)⒔Y(jié)束，中國經(jīng)濟增長速度不穩(wěn)，同時又出現(xiàn)流動性問題。市場不斷受到經(jīng)濟和政策的影響，新的平衡點有待出現(xiàn)。在這背景下，QFII近期大幅擴容，背后有何意義？

中國股市不斷進行改革，但是股指卻持續(xù)調(diào)整，股市會如何走下去？中國證券市場發(fā)展史其實可以被視為中國改革開放政策的縮影，也是中國從計劃經(jīng)濟走向市場經(jīng)濟的重要見證。中國的資本市場與西方發(fā)達資本市場并不一樣，西方市場經(jīng)歷過數(shù)百年的發(fā)展與演變，透過一波又一波的危機沖擊，從歷史事件中不斷學習，成熟經(jīng)濟體的資本市場已經(jīng)發(fā)展到現(xiàn)今體制法規(guī)與市場并重。

這與中國的情況完全不一樣，中國的證券市場是在跳躍式發(fā)展，先將“市場”發(fā)展起來，體制卻要從后跟上，在這些特殊的背景下，難免會遇到大大小小的問題與困難。

從規(guī)模上，中國股市已經(jīng)發(fā)展至極大的規(guī)模，要推倒重來，對各方都會有極度破壞性的影響，原則上是不可行。要優(yōu)化改革市場，我們只可以放慢發(fā)展步伐，讓體制逐步優(yōu)化并跟上，讓市場的廣度和深度建立起來，優(yōu)質(zhì)投資群體的建立也是相當重要的。

從目前的角度去看，中國證券市場的發(fā)展正面臨著眾多的問題與挑戰(zhàn)，中國股市如何從“新興”市場巨無霸與國際接軌邁向“成熟”市場？這將會是發(fā)展的重點。

我們需要的是一個公正、透明和高效的證券市場，協(xié)助中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，在經(jīng)濟體系中發(fā)揮應有的融資作用。在人民幣國際化的大前提下，讓中國股市發(fā)展成為一個開放和具備國際競爭力的市場，不單只在中國金融體系上發(fā)揮作用，更要在亞太區(qū)，甚至在國際金融體系內(nèi)產(chǎn)生更大的績效。

國際化是證券市場發(fā)展的方向

中國證券市場的國際化，是協(xié)助中國股市發(fā)展的重要渠道與工具，讓環(huán)球資金重新有效配置，為缺乏資金的企業(yè)尋找資金，為不同的投資者提供新的投資平臺及投資目標。參考不同國家的發(fā)展案例，我們可以引證一點，就是一個健康發(fā)達的證券市場不單可以刺激當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展，更可以帶動資本在環(huán)球市場中健康流動，刺激周邊經(jīng)濟同步發(fā)展。

從歷史的認證中，我們見到國際化的證券市場帶動了歐美經(jīng)濟在過去數(shù)百年的快速發(fā)展。與此同時，不少新興國家也是通過證券市場的國際化而獲取所需的發(fā)展資金，讓經(jīng)濟迅速起飛。歐美市場當然有不少可以借鑒之處，新興市場同樣具備參考價值。與內(nèi)地極為相近的臺灣地區(qū)，證券市場的發(fā)展對內(nèi)地也頗具參考價值。

自1980年代開始，臺灣市場就開始一步步開放予華僑以及外資資金，讓他們可以間接在臺灣投資證券，甚至是設立分支機構(gòu)。金融海嘯前后，臺灣相關(guān)監(jiān)管部門更陸續(xù)放寬外資企業(yè)到臺灣籌集資金的限制，更開放香港指數(shù)股票型基金（ETF）跨境到臺灣當?shù)厣鲜?，讓臺灣的證券市場在國際化的道路上前行，讓市場更具優(yōu)勢和競爭力。

證券市場的發(fā)展不可以固步自封，必須在國際化的道路上持續(xù)發(fā)展，從多方面進行多元改革，筆者認為有幾項重點：

1.行業(yè)國際化：提升行業(yè)水平，引入國際經(jīng)驗，讓券商投行行業(yè)以及中介機構(gòu)業(yè)務與發(fā)展全面國際化。

2.投資端國際化：深化投資者層面，建立與優(yōu)化高素質(zhì)的長線國際投資者，讓參與證券交易的實體更為國際化。

3.上市企業(yè)國際化：讓更多的國際企業(yè)前來上市融資，借助這些企業(yè)拉動本土企業(yè)的企業(yè)管治水平，產(chǎn)生資金鏈上的汰弱留強競爭。同時提供更多選擇予投資者，讓證券發(fā)行國際化。

4.產(chǎn)品國際化：全面與國際市場接軌，在可控的情況下，引進更多的金融商品，部署金融商品市場的國際化。

國際化發(fā)展會衍生不少問題，也會受制于不完善的法律監(jiān)管制度，在不成熟的證券市場中也難以發(fā)揮作用。在國際化的問題上，如何起步？如何吸引高質(zhì)素的環(huán)球企業(yè)前來采用這個新平臺？如何引進國際品牌進入？如何逐步解除對外資或投資目標的限制？等問題也是需要我們?nèi)タ紤]的。

在臺灣實施開放政策后，外資企業(yè)在當?shù)厣鲜械臄?shù)量與籌資金額等等都出現(xiàn)了明顯的增長，融資企業(yè)的注冊地也邁向多元化，突顯了當?shù)厥袌鲚^強的籌集資金能力，而外資企業(yè)在當?shù)鼗I資的金額也大幅拋離本土企業(yè)。

市場的廣度與深度明顯改善，市場在國際化的領(lǐng)域中也取得了一定的成就，不過，當中還是有不少問題值得去思考 ：

第一，臺灣資本市場規(guī)模較小，對國際企業(yè)的吸引力不大，而且前往當?shù)厣鲜械耐赓Y企業(yè)規(guī)模較小，融資規(guī)模也不大，與成熟市場比較起來遜色不少，在優(yōu)化投資者選擇和市場結(jié)構(gòu)上起到的作用受限。中國市場規(guī)模龐大，過往吸引不少國際性的企業(yè)進駐，有一定的優(yōu)勢，但是若這優(yōu)勢無法持續(xù)，企業(yè)發(fā)現(xiàn)這平臺難以應用，最終也會停止前來。這樣優(yōu)化作用將有限，證券發(fā)行、證券交易、證券投資也難以全方位國際化。

第二，相關(guān)地區(qū)證券監(jiān)管框架尚未體現(xiàn)國際化，由于不少法律法規(guī)與國際一般做法存在差距。證券買賣、交易系統(tǒng)和交易費用等等與國際市場并不一致，影響大型機構(gòu)參與交易的興趣以及發(fā)揮其真正的示范作用。

第三，環(huán)球證券市場在國際化道路上出現(xiàn)新的發(fā)展，為擴展和建立行銷金融商品的新平臺，不少成熟市場的交易所不斷進入并購階段，從本土伸延到跨境整合。亞太區(qū)不少交易所也相繼采用這策略，在區(qū)內(nèi)甚至是國際市場中建立新的共同交易平臺，若證券市場要增加自己的市場競爭力，同樣必須采取相應的行動或計劃。

改善市場參與者結(jié)構(gòu)和制度

借鑒環(huán)球經(jīng)驗，中國在證券市場的發(fā)展道路上，必須持續(xù)擴大市場規(guī)模、同步完善相關(guān)的配套法律及法規(guī)、關(guān)注緊貼環(huán)球趨勢，與國際資本市場加強交流與合作，這對中國證券市場的發(fā)展將產(chǎn)生積極的支持作用。

中國A股市場始終需要開放予海外投資者，早前先行開放予港澳臺居民，開啟開放的里程，然后逐步經(jīng)過試驗，最終再向海外投資者開放，按部就班。

改革A股，必須先行改善市場參與者的結(jié)構(gòu)。參考早前3 月底的數(shù)據(jù)，A股市值規(guī)模介乎20萬億到30萬億元人民幣之間，但是開立賬戶的數(shù)目達到13.8 億個。仔細分析賬戶數(shù)據(jù)，投資值在10萬元以下的賬戶達到八成五以上，中國市場結(jié)構(gòu)以散戶為主，當中充滿危機與投機的不穩(wěn)定性，市場秩序較難穩(wěn)定。也衍生出不規(guī)范的投融資交易，不利A股的發(fā)展。

A股市場目前最為欠缺的是制度，以往股權(quán)分置改革是A股與國際接軌的第一步，全流通的A股才能通往國際市場。環(huán)球市場股指基金選擇新興股市作為投資標地，先決條件就是共同的制度。

在A股全流通的里程啟動后，環(huán)球投資機構(gòu)的態(tài)度就積極得多。待全流通全面完成后，運作若平穩(wěn)順暢，A股就有機會逐步被納入國際市場。在國際化的進程下，A股也必需主動開放，而QFII與RQFII基本上就是一種接軌的工具，讓A股與國際投資者接軌，同步與國際資本市場接軌。現(xiàn)在，粗略估計已核準的額度達到七千億元人民幣，預計未來相關(guān)投資者能占到A股市場流通值的一成或以上，投資者結(jié)構(gòu)也能大幅優(yōu)化。

除了制度與投資者層面的接軌之外，交易制度的接軌也相當重要。A股市場在交易制度上與環(huán)球市場存在差距，特別在“T+0”的制度上。以往，中國為了壓抑投機活動，中國交易制度選擇了“T+1”，也沒有融資融券與做空的機制。不過，目前中國融資融券交易早已開放，若能將結(jié)算時間從“T+1”縮減為“T+0”，就算沒有新的資金進入股市，估計買賣成交量也會大幅增加。

中國不少人以為巴菲特的持股風格是成熟市場的主流，其實這只是一個美麗的誤會。參考美國情況，交投量超過一半是涉及即日交易的投資者（Day Trader）?！癟+0”的交易制度與融資融券原則上就是完整的配套，理論上可以提高交易頻率，在存貸資金上的運用更有效率，若交易能即日平倉，承擔的交易與資金風險明顯較低。未來更多的技術(shù)分析工具將有助投資者進行投資分析，讓更多投資者能明了以及參與。

投機與投資的定義只在一線之差，分別只是在于股價的波動上，捕抓“價差”或“溢價”，若市場交易頻率上升，市場的效率理論上也將改善。

“T+0”交易制度配合融資融券，將締造出高頻交易，市場交易量將有所提升。全流通的A股將逐步與國際市場接軌。股指期貨以及未來將出現(xiàn)的股票期權(quán)市場，將有助A股市場健康的發(fā)展。

A股市場長達數(shù)年的調(diào)整，引發(fā)了不少拯救股市的建議。如何保護投資者的法律權(quán)益相當重要，目前中國相關(guān)的制度并不健全。以往，中國股市的建立在于建立一個平臺予國資機構(gòu)，制度上并沒有過多考慮保護投資者的利益。

因此，中國必須建立保護投資者的健全法律制度，中介監(jiān)管制度也必須完善化，嚴懲一級市場參與和協(xié)助造假的機構(gòu)，同時在二級市場嚴懲不盡責的審計和相關(guān)機構(gòu)，在新股發(fā)行的工作上嚴格把關(guān)。

在企業(yè)成功上市后，必須讓市場化的機制汰弱留強，讓企業(yè)了解上市只是發(fā)展的開始，加強企業(yè)管治。若企業(yè)管理層用心經(jīng)營，盈利大增，同時又積極提升派發(fā)股息比例的話，投資市場定必會追捧業(yè)績理想的企業(yè)。股價上升，間接鼓勵企業(yè)進行長期對股東有利的投資。A股若要長遠發(fā)展，必須在制度上進行改革，從制度上和國際接軌，建立市場化的機制。

加入環(huán)球指數(shù)

若中國A股能加入環(huán)球指數(shù)，對A股而言絕對有利。國際投資者既可通過指數(shù)基金持有A股，推動市場發(fā)展，同步可以分享中國經(jīng)濟的進步。在新資金的盤活下，對股價將有帶動作用。間接而言，也推動了中國資本市場的改革，令中國資本市場更了解國際市場規(guī)則，同時也明白到跟隨環(huán)球規(guī)則、開放市場的好處，嘗到甜頭，市場自然會逐步開放。

不過，國際投資者愿意持有A股嗎？中國對外開放市場會否大開中門，成為國際大鱷沽空中國的窗口？目前中國市場尚在改革的進程中，環(huán)球投資者顧忌較多，未必敢全面進入中國。要避免問題發(fā)生，最重要的是中國經(jīng)濟不要出現(xiàn)大問題，若經(jīng)濟能保持穩(wěn)定，沽空中國的熱錢就難以成事。

從這個意義上講，若A股能加入環(huán)球指數(shù)，也將發(fā)出一個重要信號，象征著國際市場認同A股市場的改革，這將對改革開放予以肯定，影響深遠。A股在未來成功發(fā)展，也將有助中國資本甚至是金融市場進行全方位的改革，提升效率，創(chuàng)造一個更為公開公平的平臺協(xié)助國家發(fā)展。

（作者為資深金融及投資銀行家、香港證券專業(yè)學會委員會成員）

中國證券市場是先將“市場”發(fā)展起來，體制卻要從后跟上，難免會遇到問題與困難

證券市場的發(fā)展不可以固步自封，必須在國際化的道路上持續(xù)發(fā)展，從多方面進行多元改革

中國股市的建立在于建立一個平臺予國資機構(gòu)，制度上并沒有過多考慮保護投資者的利益