張敦力　秦樂

【摘要】 加強上市公司財務(wù)管理，提高企業(yè)財務(wù)風險防控能力已經(jīng)成為后金融危機時代企業(yè)管理的重要內(nèi)容。文章從董事會的內(nèi)部治理效應(yīng)角度出發(fā)，運用實證方法研究董事會內(nèi)部治理機制對財務(wù)風險的影響，發(fā)現(xiàn)完善的董事會內(nèi)部治理機制能夠有效防范和控制財務(wù)風險；董事會持股普遍偏低可能影響董事會的監(jiān)督效力；高頻的董事會會議則表明公司已出現(xiàn)財務(wù)困境的征兆。鑒于董事會內(nèi)部治理機制具有良好的財務(wù)風險防范效應(yīng)，建議大力加強上市公司董事會內(nèi)部治理機制建設(shè)。

【關(guān)鍵詞】 董事會； 財務(wù)風險； 內(nèi)部治理

一、引言

財務(wù)風險的有效防范和控制，一直以來都是企業(yè)普遍面臨的重大現(xiàn)實難題和管理“瓶頸”。近年來發(fā)生的華源系、三鹿集團、深南電等重大財務(wù)危機事件和溫州企業(yè)破產(chǎn)潮，大都是因為缺乏對企業(yè)財務(wù)風險的有效防范和控制而導致的財務(wù)狀況惡化甚至資金鏈斷裂。在當下金融危機影響依然存在的宏觀經(jīng)濟背景下，企業(yè)的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境仍不容樂觀，企業(yè)財務(wù)活動中無法預(yù)見和難以控制的各種因素使財務(wù)風險無時無刻不威脅著企業(yè)的生存和發(fā)展。在嚴峻的生存環(huán)境和激烈的競爭之下，越來越多的上市公司暴露出企業(yè)管理能力較落后的問題，特別是在財務(wù)風險管理方面存在較大的缺陷。加強上市公司的財務(wù)管理，提高企業(yè)財務(wù)風險防控能力已經(jīng)成為后金融危機時代企業(yè)管理的重要內(nèi)容。

影響企業(yè)財務(wù)風險的因素可分為外部因素和內(nèi)部因素兩大類。外部因素產(chǎn)生于企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境，企業(yè)通常無力施加影響和控制，但是內(nèi)部因素是由企業(yè)自身的內(nèi)部治理環(huán)境產(chǎn)生的，可以通過不斷改進和完善內(nèi)部治理來加以控制和防范。內(nèi)部控制是公司內(nèi)部治理環(huán)境的重要組成部分，是實現(xiàn)公司治理的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。內(nèi)部控制本質(zhì)上是組織內(nèi)部風險的一種控制機制，作為一種能夠有效防范和控制風險的手段，內(nèi)部控制得到了越來越多的重視。2008年財政部發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》明確指出內(nèi)部控制的主要目的之一就在于提高企業(yè)的風險防范能力，2010年頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》也強調(diào)了內(nèi)部控制對風險管理和降低財務(wù)風險的作用。

董事會在公司治理中處于核心地位，董事會各項治理是否妥當都會影響公司內(nèi)部治理的效果，因此董事會的特征和內(nèi)部治理機制對財務(wù)風險有著重要影響。鑒于此，本文以2011年我國A股非金融上市公司為樣本，從董事會的內(nèi)部治理效應(yīng)角度，采用實證方法來研究我國上市公司董事會內(nèi)部治理機制對財務(wù)風險的影響，并提出相應(yīng)的評價和建議。

二、文獻綜述

Elloumi and Gueyie（2001）以92家加拿大商業(yè)公司為對象進行研究，發(fā)現(xiàn)外部董事的持股比例及外部董事比例減小了企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的可能性，但外部董事?lián)味鄠€公司董事職務(wù)會加大公司財務(wù)風險，使公司發(fā)生財務(wù)困境的概率變大；經(jīng)歷過高管更換的財務(wù)困境公司受兩職兼任結(jié)構(gòu)的影響顯著。Bryan等（2004）發(fā)現(xiàn)有財務(wù)背景的獨立董事作為審計委員會成員時，公司具有更少的應(yīng)計額高估，即風險管理水平顯著提升。Burak等（2008）認為，具有財務(wù)背景的獨立董事對公司經(jīng)營風險的降低不一定會產(chǎn)生積極作用，反而有可能增加公司的經(jīng)營風險，如獨立董事對于將資金投放于收益率較低項目而未能起到有力的監(jiān)管作用。Ashbaugh-Skaife等（2008）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷因容易導致無意識的會計差錯而產(chǎn)生盈余噪音，從而提高了各種風險（如經(jīng)營風險、財務(wù)風險等）。因此，健全內(nèi)部控制有利于企業(yè)風險的降低。Bargeron等（2010）發(fā)現(xiàn)美國SOX法案并不鼓勵企業(yè)采取冒險行為，上市公司減少投資、增加現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持有量和減少冒險的行為，能顯著降低財務(wù)風險。

吳超鵬、吳世農(nóng)（2005）基于“價值創(chuàng)造觀”發(fā)現(xiàn)提高獨立董事比例有利于監(jiān)督公司管理層，減少管理層與股東之間的代理沖突，從而降低公司陷入財務(wù)困境的概率。王克敏等（2006）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司財務(wù)困境概率呈正相關(guān)的關(guān)系。這一結(jié)論也被湯亞莉（2009）所證實。王宗軍、李紅俠（2007）通過建立公司治理因素對公司財務(wù)困境影響的評價模型，發(fā)現(xiàn)較高的獨立董事比例能夠降低公司發(fā)生經(jīng)營困境的可能性，而董事會規(guī)模及CEO兩職合一狀態(tài)對公司財務(wù)困境無顯著影響。鄧曉嵐、陳朝暉（2007）檢驗了中國上市公司治理因素對其財務(wù)困境的解釋力和預(yù)測力，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）獨立董事比例與公司發(fā)生財務(wù)困境可能性呈顯著的負相關(guān)；（2）董事會的規(guī)模以及董事長與總經(jīng)理的兩職合一對財務(wù)困境發(fā)生概率無顯著的影響，這一點與Abdulall（2006）一致。于富生等（2008）研究公司治理對公司財務(wù)風險的影響，發(fā)現(xiàn)在公司治理的董事會特征中，總經(jīng)理與董事長的兩職分離可以降低公司的財務(wù)風險；獨立董事比例與企業(yè)的財務(wù)風險之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系；董事會的規(guī)模與企業(yè)的財務(wù)風險之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。向銳（2008）發(fā)現(xiàn)會計專家型財務(wù)獨立董事和金融型財務(wù)獨立董事能夠降低公司經(jīng)營風險，而會計型財務(wù)獨立董事和監(jiān)管型財務(wù)獨立董事與公司經(jīng)營風險并無相關(guān)性。這一點被萬洪波、陳婷（2012）所證實。程曉陵、王懷明（2008）通過實證得出，提高企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，強化管理者的風險意識，有利于規(guī)避風險，實現(xiàn)經(jīng)營目標。吳曉暉、婁景輝（2008）認為加強董事會職能和效率，能夠強化企業(yè)內(nèi)部控制機制，在一定程度上可以減少公司的風險。陸宇建等（2009）發(fā)現(xiàn)有財務(wù)背景的獨立董事尚未在提高上市公司財務(wù)報告質(zhì)量方面表現(xiàn)出顯著作用，但在改善上市公司資產(chǎn)管理水平和風險管理水平方面呈現(xiàn)了一定的效力。趙磊、彭大慶（2009）在引入公司治理指標進行財務(wù)困境預(yù)測時，發(fā)現(xiàn)在公司董事會特征中，適當?shù)卣匍_董事會會議和提高獨立董事比例能夠有效地降低財務(wù)困境發(fā)生的可能性。劉霄侖（2010）通過對內(nèi)部控制、風險管理和企業(yè)風險之間關(guān)系的分析，將業(yè)務(wù)模式既定狀態(tài)下的合規(guī)風險、運營風險和財務(wù)風險歸為固化風險，并且提出內(nèi)部控制的含義就是對這種固化風險的控制和管理。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

假設(shè)一：會計專業(yè)背景的獨立董事人數(shù)與財務(wù)風險負相關(guān)。

獨立董事能否有效發(fā)揮監(jiān)督職能的重要影響因素是其自身的知識結(jié)構(gòu)和專業(yè)背景。獨立董事的高級會計師、執(zhí)業(yè)會計師等職稱和經(jīng)過會計學、審計學、財務(wù)管理學等教育的，可以在很大程度上代表其財務(wù)專業(yè)能力和背景。具有專業(yè)背景的獨立董事對公司進行財務(wù)決策等能提供有效的支持和監(jiān)督，有利于提高財務(wù)風險管理能力。

假設(shè)二：兩職分離有助于降低財務(wù)風險。

董事會的履職環(huán)境很重要的因素就是董事長是否與總經(jīng)理兩職分離。兩職分離的公司，董事會的履職環(huán)境好，有利于董事會的監(jiān)督和執(zhí)行效力，有助于降低財務(wù)風險。

假設(shè)三：董事的報酬能夠起到激勵作用，有利于降低財務(wù)風險。

國內(nèi)學者在這方面的研究結(jié)論差異比較大，一部分學者認為較高的報酬會影響董事的獨立性，因利益牽絆有可能形成合謀，不利于其職責的履行；但也有學者認為良好的報酬可以激勵董事發(fā)揮積極的監(jiān)督意愿，從而更有效地執(zhí)行監(jiān)督職責。本文認同后者的觀點，認為良好的報酬對監(jiān)督的積極影響大于消極影響，有利于形成積極的內(nèi)部治理機制，降低財務(wù)風險。

假設(shè)四：董事會持股數(shù)量與財務(wù)風險負相關(guān)。

董事會持股可以對董事會履職起到一定的積極作用，從而加強控制效果，改善董事會效率，防范財務(wù)風險。

假設(shè)五：董事會會議頻率越高可能表明公司已經(jīng)存在比較大的財務(wù)風險。

有觀點認為，董事會會議次數(shù)增加是董事會積極工作的表現(xiàn)，能夠強化董事會對公司的監(jiān)督職能，提高公司的內(nèi)部治理效力，從而防范公司財務(wù)風險，改善業(yè)績水平，但是這并不能說明董事會會議頻率越高公司業(yè)績就越好，因為高頻率的董事會會議從另外一種角度看可能表明公司已經(jīng)出現(xiàn)財務(wù)困境的征兆，為了有效應(yīng)對和化解較大的財務(wù)風險，董事會需要增加會議次數(shù)。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

由表1可以看出，絕大部分公司都實現(xiàn)了兩職分離并且取得了標準審計意見；Z值統(tǒng)計表明我國上市公司目前財務(wù)狀況大體良好，但各公司之間差異很大，中值較低說明財務(wù)風險問題確實是一個值得關(guān)注的問題；ACID的均值是1.4064，中值是1，說明大部分公司都滿足了《關(guān)于獨立董事的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）的要求，但均值和中值很小說明上市公司配置具有會計專業(yè)能力的獨立董事人數(shù)普遍偏低，并且仍然有很多公司沒有會計專業(yè)背景的獨立董事；LnR均值和中值為4.5636，說明我國目前獨立董事報酬比較高，標準差較小說明公司之間存在差異較小；BHolds標準差比較大說明目前我國董事會持股數(shù)量的公司間差異較大，進一步分析發(fā)現(xiàn)有53.83%的公司董事會持股數(shù)為0，說明我國上市公司董事會持股數(shù)量普遍偏低。

（二）回歸結(jié)果分析和穩(wěn)健性檢驗

表2是用逐步線性回歸得出的模型回歸結(jié)果，可以看出，獨立董事專業(yè)背景ACID與Z值正相關(guān)，Z值越大說明企業(yè)越不容易破產(chǎn)，即獨立董事的專業(yè)背景有利于公司防范財務(wù)風險，證明了假設(shè)一的結(jié)論；但是兩者的回歸系數(shù)不顯著，參考前文的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可能是因為我國上市公司大多是為遵守《指導意見》中要求必須配備一名具有會計專業(yè)背景的獨立董事的硬性規(guī)定，聘請的具有專業(yè)背景獨立董事少并且沒有使其發(fā)揮實質(zhì)性的作用。兩職分離APART與Z值正相關(guān)，說明較好的履職環(huán)境確實能幫助董事會更好地履行監(jiān)督職責，降低財務(wù)風險，證實了假設(shè)二；但是相關(guān)性不顯著，可能是因為有些公司規(guī)模較小，兩職合一反而能提高監(jiān)管效率。前三名獨立董事薪酬和的對數(shù)LnR與Z值顯著正相關(guān)，證明了假設(shè)三，說明薪酬的積極影響大于消極影響，能夠激勵獨立董事更好地履行職能。董事會持股與Z值負相關(guān)，與假設(shè)四的符號相反，結(jié)合描述性統(tǒng)計的結(jié)果，這可能恰恰說明是由于我國上市公司董事會持股數(shù)量普遍偏低，從而影響了董事會的監(jiān)督效力。董事會會議次數(shù)Fd與Z值顯著負相關(guān)，說明不是董事會會議越頻繁公司的績效越好，反而恰恰說明可能公司已經(jīng)存在較大的財務(wù)風險，董事會會議的增加就是為了解決這些風險，證實了假設(shè)五。三個控制變量——公司規(guī)模、ROA、資產(chǎn)負債率均與Z值顯著相關(guān)，說明了規(guī)模越大或資產(chǎn)負債率越高，公司面臨的財務(wù)風險越大，ROA的增加可以有效應(yīng)對財務(wù)風險，這些都符合經(jīng)濟規(guī)律。

表3是膨脹因子系數(shù)的檢驗結(jié)果，說明各變量之間不存在顯著的共線性，結(jié)合表3中的F值和R2值都能說明模型的擬合度比較高。另外，在穩(wěn)健性檢驗中，本文引入凈資產(chǎn)收益率ROE對總資產(chǎn)收益率ROA進行替換，實證結(jié)論基本不變，因此模型具有一定的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

本文的研究分析表明，具有會計專業(yè)背景的獨立董事有助于公司防范和控制財務(wù)風險；良好的董事會履職環(huán)境有利于董事會的監(jiān)督和執(zhí)行效力，從而有助于降低財務(wù)風險；良好的報酬可以激勵董事發(fā)揮積極的監(jiān)督意愿，積極影響大于消極影響，有利于形成積極的內(nèi)部治理機制，降低財務(wù)風險；我國上市公司董事會持股數(shù)量普遍偏低，沒能發(fā)揮出對董事會履職的積極作用，影響了董事會的監(jiān)督效力，說明董事會的治理機制有待于進一步的完善和改進，才能更好地防范財務(wù)風險；董事會會議頻率越高，不代表公司業(yè)績就越好，反而是公司已經(jīng)出現(xiàn)了財務(wù)困境的征兆，為了有效應(yīng)對和化解面臨的財務(wù)風險，董事會需要增加會議次數(shù)?；诖耍疚奶岢鲆韵陆ㄗh來完善董事會的內(nèi)部治理機制，從而更好地防范和控制財務(wù)風險：

1.貫徹執(zhí)行《指導意見》的規(guī)定，將政策落實到位，監(jiān)督指導上市公司切實有效地發(fā)揮專業(yè)背景獨立董事的治理作用，增強上市公司對財務(wù)風險的抵抗力。監(jiān)管機構(gòu)也可以適當?shù)卦黾由鲜泄九渲脮媽I(yè)背景獨立董事人數(shù)的規(guī)定。

2.完善上市公司獨立董事薪酬激勵機制，增加董事會持股數(shù)量，塑造良好的董事會履職環(huán)境，完善董事會內(nèi)部監(jiān)督和控制制度，提高董事會運作效率，從而解決機制上的障礙，進而不斷加強上市公司的企業(yè)財務(wù)管理，提高企業(yè)的抗風險能力。

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