袁光華

【摘要】 文章回顧了自MM理論以來對計算資本成本有指導(dǎo)作用的資本成本理論，包括MM理論、CAPM模型、風(fēng)險債的資本成本。以此為線索，將資本成本估算方法分為兩大類：一類是以股票價格作為股權(quán)價值，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)的內(nèi)含報酬率法；一類是采用各種風(fēng)險估計，在無風(fēng)險收益率或債務(wù)資本成本基礎(chǔ)上加上風(fēng)險溢價的風(fēng)險補償法，并指出內(nèi)含報酬率法存在著內(nèi)生外生不明的缺陷，風(fēng)險補償法存在著先驗后驗不分的缺陷。

【關(guān)鍵詞】 資本成本； 內(nèi)含報酬率法； 風(fēng)險補償法

一、前言

資本成本是財務(wù)管理中的核心概念，它貫穿于企業(yè)的投資決策和融資決策中。資本成本水平的估算是企業(yè)制定科學(xué)、合理的財務(wù)政策的依據(jù)和基礎(chǔ)，同時也是政府制定某些企業(yè)管制政策（比如國企分紅政策等）的重要依據(jù)。然而，企業(yè)的資本成本究竟是多少？資本成本應(yīng)該在什么樣的一個合理范圍之內(nèi)？這些問題在國內(nèi)外學(xué)術(shù)界并沒有一個滿意的回答。眾多學(xué)者開發(fā)出眾多的資本成本估算方法，常用的有Gordon模型、CAPM模型、Fama-French三因素模型、Ohlson-Juettner模型、GLS剩余收益估價模型等。眾多方法的產(chǎn)生一方面說明了合理估算資本成本的困難，另一方面又使其更加混亂。這是因為每一個新方法克服了舊方法的某個方面的缺點，但同時又帶來新的缺陷。

本文的目的是評價每一大類資本成本估算方法主要的優(yōu)點和缺點，從而使我們能夠?qū)Ω黝惞浪惴椒ǖ墓浪憬Y(jié)果有一個全面的理解，而不是單純地被這些計算數(shù)據(jù)所左右。

評價估算方法的出發(fā)點一定要在方法之外，因此本文從資本成本的理論回顧出發(fā)，探索資本成本計算的實質(zhì)。在這一基礎(chǔ)之上將資本成本估算技術(shù)分類，進一步分析、評價。

資本成本的理論也浩瀚無邊，而且相互之間也會有沖突矛盾。本文限定有明確的數(shù)學(xué)公式表達的資本成本理論。因為這些理論才和資本成本估算技術(shù)相聯(lián)系。

二、資本成本理論回顧

資本成本理論的基礎(chǔ)是無套利理論。從不同的角度、在不同的假設(shè)前提下，采用這一基礎(chǔ)理論發(fā)展出了不同的資本成本理論，最有名的是MM理論和CAPM模型。

（一）MM資本成本理論

Modigliani and Miller（1958，1963）研究了企業(yè)價值、資本成本、資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究的結(jié)論基于下面明確的或是隱含的假設(shè)。

1.資本市場是無摩擦的；

2.單個投資者可以以無風(fēng)險利率借入或是貸出；

3.沒有破產(chǎn)成本；

4.公司只有兩種類型的融資：無風(fēng)險債和有風(fēng)險的權(quán)益；

5.所有的公司假定處于同一個風(fēng)險類別；

6.只存在公司所得稅，沒有別的稅負；

7.所有的現(xiàn)金流是永續(xù)的；

8.公司的內(nèi)部人和外部人具有同樣的信息（沒有信息不對稱）；

9.公司的經(jīng)理層總是最大化股東財富（沒有代理成本）；

10.經(jīng)營現(xiàn)金流完全不受資本結(jié)構(gòu)的影響。

（四）后續(xù)的理論

針對MM理論的假設(shè)不切實際，之后的學(xué)者發(fā)展出了眾多的資本結(jié)構(gòu)理論。比較著名的有考慮破產(chǎn)成本的財務(wù)危機理論，考慮代理成本的代理成本理論以及考慮信息不對稱的信號傳遞理論。這些理論同樣涉及資本成本，但是由于財務(wù)危機成本、代理成本等沒有明確地計量，因此這些理論對于資本成本只有定性的描述，缺乏定量的研究。由于我們關(guān)心的是資本成本的估算技術(shù)，這些理論在此不再贅述。

三、資本成本估算技術(shù)反思

盡管理論上導(dǎo)出了四種資本成本，由于無負債企業(yè)在實際中并不存在，實務(wù)中只涉及三種資本成本計算。在這其中負債的資本成本通常認為是可以觀察的，因為負債的現(xiàn)金流以及相關(guān)的違約風(fēng)險在契約中已經(jīng)明確。資本成本估算技術(shù)主要是對權(quán)益資本成本的估算。

估算計算可分為兩類：內(nèi)含報酬率法（價值驅(qū)動法）、風(fēng)險補償法。

這一問題實質(zhì)就是內(nèi)生與外生的問題。在計算資本成本時，假設(shè)了企業(yè)價值是外生的，而資本成本是內(nèi)生的。實質(zhì)是通過企業(yè)價值導(dǎo)出資本成本。在進行企業(yè)價值評估時，又假定資本成本是外生的，而企業(yè)價值是內(nèi)生的。采用價值驅(qū)動方法計算出的資本成本來計算企業(yè)價值，犯了邏輯循環(huán)的錯誤。

（二）風(fēng)險補償法

1.風(fēng)險補償法概述

2.風(fēng)險補償法存在的問題

風(fēng)險補償法存在的主要問題是對風(fēng)險要素的估計。理論中的風(fēng)險要素是預(yù)期的，也就是先驗的；而目前所有的估計方法都是從實際的歷史數(shù)據(jù)來推斷風(fēng)險要素，這些風(fēng)險要素是實現(xiàn)的，也就是后驗的風(fēng)險推斷。風(fēng)險補償法估計資本成本存在著先驗和后驗混淆的問題。如果實現(xiàn)的風(fēng)險溢價與預(yù)期的有很大差別，就會造成估計出的資本較大的偏差。使用CAPM模型或Fama-French三因素估計我國的資本成本就存在這一問題。在某些年份，如2001年、2002年、2004年、2005年、2008年等，上證指數(shù)（以及其他有代表性的指數(shù)）的收益率為負，以此作為預(yù)期的市場收益顯然是不合時宜的。在另外一些年份，如2000年、2003年、2006年、2007年，上證指數(shù)（以及其他有代表性的指數(shù)）的收益為正，而且很顯著地大，以此作為預(yù)期的市場收益也會產(chǎn)生偏差。但是合理的預(yù)期市場收益又是什么呢？取以前年度的平均是否合理？這其中一樣存在著問題。

GLS模型、OJ模型等的推出就是為了克服風(fēng)險補償法的先驗和后驗的問題。然而，按照前面的論述，克服了先驗后驗的缺點，可是又帶來了內(nèi)生外生的缺點。目前還沒有十全十美的資本成本估算技術(shù)。

四、結(jié)語

資本成本的理論發(fā)展形成了一致的完整的體系，這其中有兩條不同的發(fā)展途徑，一是以MM理論為代表的從企業(yè)價值角度研究資本成本；二是以CAPM為代表的從資本市場風(fēng)險的角度研究投資者期望的報酬。兩條線索的理論產(chǎn)生了兩類實務(wù)中采用的資本成本估算方法——內(nèi)含報酬率（價值驅(qū)動）法和風(fēng)險溢價法。然而兩類方法都存在著缺點，價值驅(qū)動方法的主要缺點是內(nèi)生外生問題，風(fēng)險溢價方法的主要缺點是先驗后驗問題。期待后續(xù)的理論或方法研究能夠找到克服這些缺點的資本成本估算方法。

【參考文獻】

[1] Modigliani，F(xiàn).，and M.H.Miller[J].The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment.American Economic Review[J].1958（6）：261-297.

[2] Modigliani，F(xiàn).，and M.H.Miller，Corporate Taxes and the Cost of Capital.American Economic Review[J].1963（6）：433-443.

[3] Rubinstein，M.E.，A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory.Journal of Finance[J].1973（3）：167-181.

[4] W.R.Gebhardt，M.C.Lee，B.Swaminathan，Toward an Implied Cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，2001，39（1）：135-176.

[5] Claus，J.，and J.Thomas. Equity Premia as Low as Three Percent？Evidence from Analysts′Earnings Forecasts for Domestic and International Stock Markets[J].Journal of Finance，2001，56：1629-1666.

[6] Ohlson，J.A.，and B.E.Juettner-Nauroth.Expected EPS and EPS growth as determinants of value[J].Review of Accounting Studies，2005，10（2-3）：349-365.

[7] Fama，E.F.，and K.R.French，Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J].Journal of Financial Economics，1993，33：3-56.