【摘要】通過(guò)滬深兩市中白酒企業(yè)股票價(jià)格與財(cái)務(wù)指標(biāo)和其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的回歸分析，從實(shí)證角度分析市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，顯著影響企業(yè)價(jià)值的因素，以期為市場(chǎng)法中的上市公司比較法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)價(jià)值決定參數(shù)的選擇提供參考依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值；上市公司比較法；價(jià)值決定因素；回歸分析

2012年7月1日開(kāi)始實(shí)施的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》與之前實(shí)施的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》相比對(duì)市場(chǎng)法的規(guī)定突出在以下兩點(diǎn)：第一，可比企業(yè)的選擇。資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)考慮被評(píng)估企業(yè)與可比企業(yè)在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面是否具有可比性，比如主營(yíng)產(chǎn)品不同就不具有可比性、企業(yè)規(guī)模相差較大就不具有可比性等。第二，價(jià)值比率的確定。準(zhǔn)則第三十八條明確了價(jià)值比率包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率和其他比率，同時(shí)規(guī)范了資產(chǎn)評(píng)估師確定價(jià)值比率應(yīng)該考慮的內(nèi)容。在市場(chǎng)法的實(shí)際使用中，多采用市盈率、市凈率、市銷率等單指標(biāo)比率，或根據(jù)實(shí)際情況采用其他財(cái)務(wù)指標(biāo)或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為比較參數(shù)，這些指標(biāo)的選擇多是出于評(píng)估師的主觀判斷或業(yè)內(nèi)的一般做法。這些指標(biāo)并不能充分反映市場(chǎng)的狀況，特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的特征。

市場(chǎng)法中上市公司比較法可以相對(duì)較容易的獲得可比公司的資料，對(duì)其進(jìn)行深入的研究不僅有助于人們很好地認(rèn)識(shí)市場(chǎng)法與其應(yīng)用的前提條件之間的關(guān)系，更有助于人們深入掌握市場(chǎng)法的機(jī)理、參數(shù)內(nèi)涵等，為人們?cè)诶碚摰膶用嫔侠斫馍鲜泄颈容^法提供參考依據(jù)。

上市公司比較法需要解決的兩個(gè)主要因素是參考企業(yè)的選擇和可比指標(biāo)的選擇，后者相對(duì)來(lái)說(shuō)更重要一些，本文以白酒行業(yè)為例，通過(guò)股票價(jià)格對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)和其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的回歸分析。尋找對(duì)股價(jià)影響顯著的財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等，為上市公司比較法的可比指標(biāo)選擇提供參考依據(jù)。

一、研究思路

此次研究擬采用不同年度的白酒行業(yè)上市公司年終股價(jià)作為因變量，用影響上市公司股價(jià)的因素所構(gòu)建的指標(biāo)體系進(jìn)行多變量截面混合數(shù)據(jù)回歸，試圖發(fā)現(xiàn)這些解釋指標(biāo)對(duì)上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步分析因行業(yè)不同產(chǎn)生的解釋指標(biāo)的差異?；静襟E是：

第一步，建立影響白酒行業(yè)股價(jià)的指標(biāo)體系。

第二步，根據(jù)指標(biāo)體系收集準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。

第三步，對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行多元回歸，選擇理論檢驗(yàn)合理、統(tǒng)計(jì)上顯著的指標(biāo)。

第四步，對(duì)回歸所得指標(biāo)進(jìn)行分析，形成用上市公司比較法評(píng)估白酒企業(yè)時(shí)可用的價(jià)值比率指標(biāo)。

二、建立自變量指標(biāo)體系

影響股價(jià)的因素可分為外部因素和內(nèi)部因素，外部因素進(jìn)一步分為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)政策因素等方面，內(nèi)部因素分為盈利能力、償債能力等方面。每個(gè)方面再和指標(biāo)對(duì)應(yīng)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)和金融理論對(duì)每個(gè)指標(biāo)與上市公司股價(jià)的關(guān)系給出結(jié)論。如表1所示：

三、數(shù)據(jù)收集

白酒行業(yè)在滬深兩市兩市公司共有14家，包含一家ST公司ST皇臺(tái)，自變量有35個(gè)，使用回歸分析，樣本的數(shù)量最好是變量的兩倍，這樣得出的結(jié)果相對(duì)準(zhǔn)確，鑒于此，本文通過(guò)同花順軟件，按照季度財(cái)務(wù)報(bào)表收集14個(gè)樣本的自變量，然后以年份為分界，將四個(gè)季度的數(shù)據(jù)混合而作為一年的數(shù)據(jù)來(lái)使用，這樣可以相對(duì)增加樣本的數(shù)量，使樣本數(shù)量達(dá)到56個(gè)，然后再分年度進(jìn)行多元回歸。

詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)附表，息稅折舊攤銷前利潤(rùn)EBITDA和資本金利潤(rùn)率只在半年報(bào)和年報(bào)當(dāng)中有數(shù)據(jù)，因此造成數(shù)據(jù)缺失一半，因此將其剔除，每股股利只在年報(bào)當(dāng)中有數(shù)據(jù)，并且不是每家企業(yè)每年都會(huì)有股利分配，因此將其剔除，已獲利息倍數(shù)（EBIT/利息費(fèi)用）和長(zhǎng)期債務(wù)與營(yíng)運(yùn)資金比率都與長(zhǎng)期借款有關(guān)，而白酒企業(yè)很少有長(zhǎng)期借款，導(dǎo)致數(shù)據(jù)的缺失，因此將其剔除，最終還有30個(gè)自變量。

四、回歸過(guò)程說(shuō)明

本文以當(dāng)期股價(jià)為因變量，以備選指標(biāo)體系中30項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為自變量分年度進(jìn)行逐步回歸。將分年度回歸結(jié)果中具有解釋力的指標(biāo)進(jìn)行匯總。

由于本研究初始階段納入研究范圍的自變量數(shù)量較多，其中不乏有些自變量之間具有線性關(guān)系，此因需要對(duì)這些自變量進(jìn)行篩選，本文選擇逐步回歸的方法進(jìn)行回歸，然后通過(guò)共線性檢測(cè)來(lái)確定最終選出的自變量之間的線性關(guān)系。逐步回歸分析的方法是將變量一個(gè)一個(gè)引入，每引入一個(gè)自變量后。對(duì)已選入的變量進(jìn)行逐個(gè)檢驗(yàn)。當(dāng)原引入的變量由于后面變量的引入而變得不再顯著時(shí)，將其刪除。引入一個(gè)變量或從回歸方程中剔除一個(gè)變量為逐步回歸的一步。每一步都要進(jìn)行F檢驗(yàn)以確保每次引入新的變量之前回歸方程中只包含顯著的變量。這個(gè)過(guò)程反復(fù)進(jìn)行，直到既無(wú)顯著的自變量被選入回歸方程。也無(wú)不顯著的白變量從回歸方程中被剔除為止，從而保證了最后所得的回歸子集是最優(yōu)回歸子集。

經(jīng)過(guò)逐步回歸，2009年度確定出的解釋變量為每股收益EPS-期末股本攤薄、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-最新股本攤薄、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-最新股本攤薄、產(chǎn)權(quán)比率、每股未分配利潤(rùn)-最新股本攤薄、銷售毛利率、凈資產(chǎn)（同比增長(zhǎng)率）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入、存貨周轉(zhuǎn)率9個(gè)指標(biāo)，下一步則是檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合度。

五、回歸結(jié)果分析

通過(guò)逐步回歸計(jì)算，可以得到三個(gè)年度共同擁有的解釋變量是每股未分配利潤(rùn)-最新股本攤薄。兩兩年度之間共有的指標(biāo)是息稅前利潤(rùn)EBIT，具有相同影響因素的指標(biāo)是銷售毛利率和銷售凈利率。

因此，在用上市公司比較法評(píng)估白酒企業(yè)時(shí)，除了市盈率，市凈率和市銷率之外，還可以首要考慮每股未分配利潤(rùn)-最新股本攤薄，其次考慮稅前利潤(rùn)EBIT、銷售毛利率和銷售凈利率作為參考指標(biāo)。

本文由于研究數(shù)據(jù)的有限性，以及考慮因素的局限性，可能所選指標(biāo)較少，需擴(kuò)大數(shù)據(jù)的收集和影響因素的收集。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：吳繼興（1989—），男，山東臨沂人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生。