丁海云

【摘要】對于貨幣中性、非中性的研究主要集中在貨幣能否對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，不同經(jīng)濟(jì)學(xué)派在各自的假設(shè)條件下所得出的結(jié)論也各不相同。貨幣是否中性是實(shí)施貨幣政策的前提和關(guān)鍵所在。更進(jìn)一步說，我國貨幣的中性問題直接涉及到貨幣政策有效性以及如何制定貨幣政策的問題，因此，有必要對我國的貨幣中性問題進(jìn)行深入的研究。本文正是在這樣的背景下，以我國的貨幣供應(yīng)量為研究對象，采用理論與實(shí)證相結(jié)合的方法，研究我國的貨幣政策的有效性問題。首先對貨幣中性問題進(jìn)行理論回顧，將經(jīng)典的貨幣中性與非中性理論進(jìn)行闡述；其次，將已有的關(guān)于貨幣中性問題的理論進(jìn)行歸納和比較；然后，根據(jù)我國貨幣政策的實(shí)際情況進(jìn)行理論和實(shí)證研究，并根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣供給；貨幣中性；貨幣非中性；協(xié)整檢驗(yàn)

在高速增長的投資和出口帶動下，中國經(jīng)濟(jì)從2003年開始出現(xiàn)高速的增長勢頭，居民消費(fèi)物價(jià)水平保持高速增長，政府2005年到2006年采用了“雙穩(wěn)健”的宏觀調(diào)控政策。2007年我國金融調(diào)控緊縮力度空前。針對流動性泛濫、逐漸推高的通貨膨脹率和外匯儲備的急劇膨脹，我國貨幣政策的動作可謂令人目不暇接，極為頻繁。一年中頻繁出臺的貨幣政策“組合拳”在年終中央經(jīng)濟(jì)工作會議中上升為“從緊”的貨幣政策，防止經(jīng)濟(jì)增長過熱、防止明顯通貨膨脹成為明年宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。從緊的貨幣政策主要也不是針對短期的通貨膨脹，而是針對近年累積起來的流動性過剩。央行加大調(diào)整幅度，顯示了貫徹中央“貨幣政策從緊”意圖的決心。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)使得中國經(jīng)濟(jì)也遭受重創(chuàng)。危機(jī)爆發(fā)初期，為了控制過快的投資增速，央行出臺了一系列緊縮性政策，包括屢次提高法定存款準(zhǔn)備金率以及加息，隨后于2008年年末推出了“四萬億投資計(jì)劃”以保持經(jīng)濟(jì)增速，接著又將貨幣政策目標(biāo)放在抵制通脹、控制物價(jià)上。進(jìn)入2011年下半年，世界經(jīng)濟(jì)面臨著二次探底的危險(xiǎn)，中央采取穩(wěn)健的貨幣政策，并在2012年保持了這種貨幣政策的連貫性。

對于央行采取的貨幣政策，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了很多研究，本文也是在這種背景下探索我國的貨幣中性、非中性問題。貨幣是否中性是中央銀行制定貨幣政策的前提，如果貨幣是中性的，那么中央銀行就不可能通過改變貨幣供應(yīng)量的方法來刺激經(jīng)濟(jì)增長；反之，如果貨幣是非中性的，那么中央銀行實(shí)施貨幣政策就會刺激到經(jīng)濟(jì)的實(shí)體部門從而有可能達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。因此，研究我國貨幣是否中性以及貨幣政策是否有效，不僅有助于解決當(dāng)前貨幣政策操作中出現(xiàn)的一系列問題，也是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展的迫切需要。

一、理論綜述

1.貨幣中性

古典學(xué)派傳統(tǒng)的兩分法和“貨幣面紗觀”形成了早期貨幣中性的代表。根據(jù)兩分法提出個別商品的價(jià)格決定于該商品的供求，即經(jīng)濟(jì)的實(shí)物方面，而一般物價(jià)水平和貨幣購買力則決定于貨幣的數(shù)量及貨幣流通速度，即決定于經(jīng)濟(jì)的貨幣方面，兩者并沒有內(nèi)在聯(lián)系；貨幣只不過是覆蓋在實(shí)物經(jīng)濟(jì)上的一層面紗，對實(shí)際經(jīng)濟(jì)并不發(fā)生實(shí)際的影響。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量學(xué)說也對貨幣中性做出了分析。貨幣數(shù)量論認(rèn)為貨幣流通速度和商品交易量在長期中不受貨幣量變動的影響，所以貨幣數(shù)量的增減只會引起各種價(jià)格水平同比漲跌，即一般物價(jià)水平的升降，而不會改變商品的相對價(jià)格，因而也不會對生產(chǎn)和就業(yè)產(chǎn)生任何影響。薩伊認(rèn)為，貨幣知識實(shí)現(xiàn)商品交換的媒介，貨幣數(shù)量的變化只會導(dǎo)致一般物價(jià)水平的變化，而不會對實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生任何影響。換言之，貨幣對經(jīng)濟(jì)是中性的，既不造成經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張也不會造成經(jīng)濟(jì)的緊縮。貨幣中性的另一個支柱是瓦爾拉斯的一般均衡理論。貨幣的出現(xiàn)只不過是在已有的商品中增加了一種而已，貨幣經(jīng)濟(jì)同其他經(jīng)濟(jì)一樣，它的存在無礙于經(jīng)濟(jì)的全面均衡，貨幣對經(jīng)濟(jì)而說是中性的。

2.貨幣非中性

維克賽爾認(rèn)為貨幣并非是一種“面紗”，而是影響經(jīng)濟(jì)的重要因素。貨幣對經(jīng)濟(jì)的影響是通過使貨幣利率與自然利率相一致或相背離而實(shí)現(xiàn)的。貨幣利率是指現(xiàn)行的市場借貸利率，而自然利率是指投資者的預(yù)期利率。當(dāng)貨幣數(shù)量增加，貨幣利率低于自然利率時，企業(yè)家由于有利可圖于是擴(kuò)大投資，增加產(chǎn)出。哈耶克認(rèn)為，在任何情況下，貨幣量的增加都將給經(jīng)濟(jì)帶來危害；只有依靠儲蓄來擴(kuò)張生產(chǎn)，才能維持經(jīng)濟(jì)均衡?；羟R提出所謂的“純貨幣”商業(yè)循環(huán)理論，鼓吹商業(yè)循環(huán)純粹是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣量的變動是引起經(jīng)濟(jì)繁榮和蕭條的唯一原因。凱恩斯在大蕭條中發(fā)展了貨幣理論，創(chuàng)造了一種新的貨幣分析方法和貨幣經(jīng)濟(jì)理論，通過擴(kuò)張或收縮的貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。米爾頓弗里德曼認(rèn)為貨幣至關(guān)重要，物價(jià)、產(chǎn)出、就業(yè)等等變化都是源于貨幣的變化。

3.貨幣短期與長期中性、非中性的爭議

貨幣學(xué)派同時認(rèn)為，長期中貨幣供給變化只會引起物價(jià)水平的變動，而不會引起實(shí)際產(chǎn)出和收入的變動。課件，對于長期經(jīng)濟(jì)變化，貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)又回到了貨幣中性上了。20世紀(jì)60年代貨幣增長理論研究了貨幣與經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在聯(lián)系及貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響，認(rèn)為貨幣政策對長期經(jīng)濟(jì)增長有很大幫助。這與弗里德曼的說法形成鮮明對比。

二、實(shí)證研究

本文將通過研究貨幣供給量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)關(guān)系研究貨幣中性與非中性，研究中央銀行貨幣政策工具對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用結(jié)果作為貨幣政策有效性的依據(jù)。據(jù)此，本文分為兩個環(huán)節(jié)進(jìn)行研究，即貨幣供給量變化對國民經(jīng)濟(jì)總量的影響為第一環(huán)節(jié)，貨幣政策有效性的評述為第二環(huán)節(jié)。

1.變量的選擇

本文選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資（I）、一年期貸款利率（R）以及貨幣供應(yīng)量（M2）作為分析變量。對變量進(jìn)行取對數(shù)等先期處理再進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及協(xié)整檢驗(yàn)、建立VAR模型分析、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析以及方差分解分析，探索在我國貨幣是否中性進(jìn)而探索我國貨幣政策的有效性問題。

2.模型建立

本文將這四個變量作為系統(tǒng)中的所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)以構(gòu)造VAR模型表示如下：，其中是隨即擾動項(xiàng)。

文章將采取對季度數(shù)據(jù)的分析方式，其中國內(nèi)生產(chǎn)總值、社會消費(fèi)品零售總額和城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資貨幣供應(yīng)量M2都可以在中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和人民銀行網(wǎng)站獲得并轉(zhuǎn)化為季度流量數(shù)據(jù)。

3.單位根檢驗(yàn)

由于VAR模型的前提是時間序列必須是平穩(wěn)的，所以必須對上述變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷序列是否平穩(wěn)。

經(jīng)一階差分序列的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于5%的臨界值，拒絕序列具有單位根的假設(shè)，ΔLNGDP、ΔLNM2、ΔLNR、ΔLNI都是平穩(wěn)的序列。

4.協(xié)整檢驗(yàn)

根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定滯后期為4。建立滯后期為4的VAR模型。協(xié)整檢驗(yàn)的滯后期選擇3.表2為協(xié)整檢驗(yàn)的輸出結(jié)果。

從跡統(tǒng)計(jì)量LR的值可知，LNR、LNGDP、LNI、LNM2這四個變量有兩個協(xié)整向量，從協(xié)整向量的估計(jì)結(jié)果如表3所示。

根據(jù)協(xié)整向量的估計(jì)結(jié)果可以得到誤差修正模型。

表3中取值1或0的變量系數(shù)是施加的約束，假設(shè)國內(nèi)生產(chǎn)總值與貨幣供應(yīng)量、一年期貸款利率水平有長期均衡關(guān)系，約束其他系數(shù)變量為0，得出相應(yīng)的協(xié)整方程（1），也即國內(nèi)生產(chǎn)總值的長期均衡方程為：

其中ecm表示誤差修正模型中的第一個誤差修正項(xiàng)。由方程1可知，在其他條件不變的條件下，貨幣供應(yīng)量M2每上升1個百分點(diǎn)，國內(nèi)生產(chǎn)總值將平均上升0.774個百分點(diǎn)；一年期貸款利率水平每上升1個百分點(diǎn)，國內(nèi)生產(chǎn)總值將平均下降0.106個百分點(diǎn)。各彈性系數(shù)比較符合我國經(jīng)濟(jì)情況，貨幣供應(yīng)量的上升將刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同樣，降低貸款利率的貨幣政策也將刺激投資進(jìn)而促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

根據(jù)表3約束條件假設(shè)投資水平與貨幣供應(yīng)量、一年期貸款利率水平有長期均衡關(guān)系，約束其他系數(shù)變量為0，得出相應(yīng)的協(xié)整方程2，也即固定資產(chǎn)投資的長期均衡方程為：

其中ecm表示誤差修正模型中的第一個誤差修正項(xiàng)。由方程2可以知道，在其他條件不變的條件下，貨幣供應(yīng)量每變動1個百分點(diǎn)，將引起固定資產(chǎn)投資的0.205個百分點(diǎn)變動；一年期貸款利率每變動一個百分點(diǎn)將引起固定資產(chǎn)投資的9.879的反向變動。模型結(jié)果也較好的符合了經(jīng)濟(jì)狀況。

5.方差分解

方差分解描述的是對向量自回歸模型中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機(jī)擾動項(xiàng)的相對重要性。這種方法的原理是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量的變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。從方差分解的結(jié)果里得到，貨幣供應(yīng)量對國內(nèi)生產(chǎn)總值始終有著10%左右的影響，貸款利率的影響相對來講更加明顯。

三、實(shí)證結(jié)論和政策建議

1.實(shí)證分析的結(jié)論

（1）我國實(shí)證分析顯示出貨幣非中性

實(shí)證分析中的向量誤差修正模型和方差分解都顯示出貨幣供應(yīng)量的變動確實(shí)影響到實(shí)際經(jīng)濟(jì)的變動。貨幣供應(yīng)量的增加刺激了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這種情況符合2008年金融危機(jī)之后我國貨幣發(fā)行量大增的情況下刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的現(xiàn)實(shí)。貨幣并不是籠罩在經(jīng)濟(jì)上的一層簡單面紗，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中必須重視貨幣供應(yīng)量對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響作用。

（2）我國貨幣政策是有效的

從實(shí)證分析中的向量誤差修正模型中我們已經(jīng)得出貨幣供應(yīng)量和貸款利率水平對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的影響這一結(jié)論，那么也就證明了我國貨幣政策是有效的。從03年以后經(jīng)濟(jì)開始過熱我國實(shí)施的穩(wěn)健貨幣政策和2008年金融危機(jī)后我國實(shí)施積極地貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果都已經(jīng)證明了我國貨幣政策的有效性。從實(shí)證分析中也要注意，貨幣政策確實(shí)存在一定的時滯，從方差分解中也可以發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量這一指標(biāo)對于國內(nèi)生產(chǎn)總值的穩(wěn)定影響開始于第四期。

2.政策建議

（1）合理調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量

實(shí)證分析的結(jié)果表明可以通過貨幣供應(yīng)量的增減來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，那么中央銀行就必須對投放市場的貨幣供應(yīng)量給予足夠重視。首先，中國人民銀行應(yīng)當(dāng)繼續(xù)采用M2作為貨幣政策的中介目標(biāo)，這一點(diǎn)是由M2代表廣義貨幣的獨(dú)特優(yōu)勢所決定的。在貨幣存量較大的情況下，廣義貨幣供給量也較高，要依靠貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須盤活市場貨幣存量。中央銀行要通過激活貨幣信貸存量刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其次，充分運(yùn)用數(shù)量、價(jià)格等多種貨幣政策工具，充分發(fā)揮再貸款、再貼現(xiàn)和差額存款準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制的引導(dǎo)作用，盤活存量資金，運(yùn)用增量資金。目前我國貨幣市場存量資金數(shù)額巨大，一方面對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在較大不確定性，另一方面也體現(xiàn)出我國貨幣政策調(diào)整存在巨大空間。最后，必須重視到貨幣供應(yīng)量在調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的局限性，從實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量在長期中對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)穩(wěn)定在10%左右，而貸款利率對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較大而迅速的影響。所以，人民銀行應(yīng)當(dāng)大膽的把貨幣政策的中介目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率。鑒于貨幣供應(yīng)量對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定作用，應(yīng)當(dāng)將貨幣供應(yīng)量作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的輔助控制變量。

（2）加強(qiáng)利率市場化建設(shè)

利率傳導(dǎo)渠道作為發(fā)達(dá)國家貨幣政策的貨幣政策中介目標(biāo)，有著貨幣供應(yīng)量不具備的優(yōu)勢。基于此，首先，中國人民銀行應(yīng)當(dāng)逐步放開利率管制，讓市場的資金供求來決定最終的利率形成，以市場利率取代公定利率，繼續(xù)放松管制實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的利率市場化改革。其次，改革利率結(jié)構(gòu)，建立合理的利率框架和利率傳導(dǎo)機(jī)制。中國人民銀行應(yīng)當(dāng)在充分考察企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的會計(jì)制度和業(yè)務(wù)發(fā)展需要的基礎(chǔ)上建立適合其發(fā)展的利率期限結(jié)構(gòu)，規(guī)范各類企業(yè)的運(yùn)行方式來提高其利率敏感性。

（3）減小貨幣政策的時滯

貨幣政策的時滯很難消除，但貨幣政策制定者可以采取措施減少這種時滯的影響。首先，對于內(nèi)部時滯來說，必須提高政策制定和實(shí)施的有效性，這就要求中央銀行對于市場狀況反映足夠迅速，在政策制定和貫徹實(shí)施中做到雷厲風(fēng)行。對于外部時滯就要求我們繼續(xù)完善金融體制改革，尤其是在在制度上解決金融運(yùn)行中出現(xiàn)的延遲性?？傊瑢τ谪泿耪弋a(chǎn)生的時滯問題，一方面要增強(qiáng)中央銀行貨幣政策的連貫性，增加市場對央行貨幣政策的信心；另一方面，決策者必須清醒認(rèn)識到市場存在的各種風(fēng)險(xiǎn)，對市場反映迅速做出合理的調(diào)整。

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